内生外延拓展旅游资产，文旅大集团启航前行

打造全球领先的文旅资产服务商：祥源控股集团于2017年入主上市公司，主营业务为动漫及其衍生和影视制作等，2022年起公司通过完成资产重组、资产置换、现金收购等方式陆续收购多个景区相关资产，布局“大湘西”、“大黄山”、“川渝”、“大湾区”等旅游目的地资源，实现动漫影视文化到文旅投资运营的转型，并构建“文化IP+旅游+科技”新模式。2023年公司营收为7.2亿元，其中景交服务/酒店/动物园/智慧文旅/动漫及其衍生/茶叶销售业务收入分别占比49%/5%/5%/2%/22%/11%。 内生+外延拓展景区相关资产，持续释放业绩弹性： 存量资产贡献稳定利润，客流增长+新增项目实现内生增长。1）大湘西片区景交项目贡献核心利润，百龙天梯/凤凰祥盛/黄龙洞2023年净利润分别为1.05/0.21/0.19亿元。2）大黄山区域以齐云山主题旅游度假目的地为核心，2023年齐云山股份净利润为795万元。 自由家树屋等酒店等新项目将贡献业绩增量。3）四川碧峰峡主题旅游度假区，涵盖野生动物世界、生态峡谷景区和大熊猫基地等核心板块，2023年收入/净利润分别为1.25/0.58亿元，空中廊桥助力景区接待能力提升。 持续整合景区资产，贡献利润增量。1）大南岭片区布局湖南莽山五指峰景区，辐射湖南、广东客群，2024H1收入/净利润为0.48/0.11亿元。2）中标丹霞山5个项目特许经营权，布局华南目的地，2023年景区门票和锦江画廊收入0.54亿元。3）卧龙大熊猫神树坪基地，与碧峰峡协同发展，2024Q1-3净利润1012万元。4）控股股东文旅资源丰富，将助力公司整合资产。 布局低空旅游和旅行服务，助力多元化发展：1）打造“祥源旅行”旅行服务品牌，实现“线上+线下”一体化布局。公司整合公司目的地资源，通过数字化技术平台，融合旅游目的地周边吃住行游购娱等项目，提供丰富多元的文旅产品。2）布局低空经济，构建“低空+文旅”综合服务业态。公司成立祥源通航布局“低空+旅游”业务，已经与亿航智能、零重力、小鹏汇天达成战略合作，亿航EH216-S已在广东丹霞山、齐云山、花世界实现首飞，3月28日国内已取得首张OC证。 盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。我们预测2024-2026年公司归母净利润为1.6/4.0/4.6亿元，对应PE为60/24/21倍。考虑公司有望继续整合景区资产，有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。 1.公司概况：文旅资产运营为核心，打造全球领先的文旅资产服 务商 1.1.发展历程：整合文旅资源，“文化IP+旅游+科技”特色模式 祥源文旅是全国领先的文旅产业服务商。祥源控股入主后，上市公司陆续以资产重组、资产置换和现金收购等方式，整合景区相关资产。公司现以旅游目的地投资运营为核心，文旅科技创新融合发展的沪市主板上市公司。公司以“文化与科技助力美好生活”为企业使命，打造“文化IP+旅游+科技”特色产业模式，已形成“目的地度假、动漫影视、文创消费、数字科技”协同发展的业务格局，致力于成为领先的文旅产业服务商。 图1：公司发展历程图 2022年整合文旅资产，布局低空经济。2022年10月公司通过发行股份以16.32亿元收购百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份等股权，募集配套资金3亿元。 2022年11月，公司更名“祥源文旅”。2023年9月，以5.3亿元碧峰峡旅游80%股权； 2024年9月，以1.5亿元中标丹霞山景区特许经营权；以3.07亿元收购莽山旅游64%股权，完成后持股84%。2025年1月，以1.23亿元收购卧龙中景信100%股权。2024年11月，公司成立祥源通航，打造“低空+旅游”新模式。 1.2.业务模式：转型文旅运营，实现业绩高增 公司布局旅游行业、文化行业、商品消费行业和其他行业四大业务板块：1）旅游行业为核心业务，包含景交、酒店、动物园等业务，旗下资产布局大湘西、大黄山、川渝等片区。2023年旅游收入为4.8亿元，同比增加207.7%，占营业收入66.5%。2）文化行业，主要包含动漫及衍生业务和22年资产重组前相关业务，2023年实现营业收入1.6亿元，同比下降14.4%，占营业收入22.2%。3）商品消费行业，主要为茶叶销售业务，2023年茶叶销售收入0.78亿元，占比10.8%，生产运营“祥源茶”品牌系列产品。 图2：公司收入拆分（单位：亿元） 旅游板块以景区交通业务为核心。公司依托稀缺景区资源，运营景区交通、住宿服务、旅行服务等业务，2023年景交服务/酒店服务/动物园业务收入分别为3.53/0.78/0.37亿元，占旅游板块营收73.5%/16.3%/7.7%，景交服务贡献主要收入；毛利率分别为67.0%/36.2%/39.2%。另有智慧文旅业务，2023年收入0.12亿元，小岛科技平台为景区提供票务销售验证、闸机核销、清分结算等服务。 图3：旅游行业收入拆分（单位：亿元） 图4：旅游行业毛利拆分（单位：亿元） 图5：公司旅游资产梳理 动漫及其衍生包含动漫及动画影视业务。公司拥有翔通动漫、其卡通等国内知名动漫品牌，翔通动漫拥有包括绿豆蛙、酷巴熊在内的超过600个原创动漫版权、1200余个动漫版权形象，推动动漫创意、策划、制作、发行和版权、衍生品开发运营。其卡通积极布局动画电影产能业务，在提效的基础上丰富业务类型。同时依托数字科技技术与目的地深度创新结合，赋能文旅资产运营。2023年动漫及其衍生业务收入1.60亿元，同比-9.4%，毛利率为26.1%。 图6：文化行业收入拆分（亿元） 图7：动漫IP与文旅行业 打造祥源茶业，结合文旅资源，祁红博物馆是4A级景区。公司以生产、运营“祥源茶”品牌系列产品为核心业务，形成了以祁门红茶和武夷岩茶为两大消费茶类，普洱茶、福建白茶、祁门安茶为三大后发酵茶类的产品体系，拥有全自动工夫红茶生产流水线，其规模位于行业前列。2023年茶叶销售收入0.78亿元，毛利率为54.1%。祁红博物馆是国家4A级景区，安徽省规模最大的茶叶专业博物馆，也是目前中国唯一的祁门红茶博物馆。 图8：祥源·祁红产业文化博览园 图9：祥源茶”品牌系列产品 图10：股权结构图（截至2024年9月30日） 控股股东文旅资产储备和景区运营经验丰富。公司控股股东祥源控股集团自2008年布局文旅产业以来，投资建设运营了40余个文旅项目，分布在全国14个省，覆盖世界遗产6处，国家5A级景区10处、4A级景区16处，集团旗下文旅资产储备充足。 表1：公司主要管理层介绍 2.公司看点：内生+外延拓展景区业务，布局低空旅游+旅游服务 2.1.旅游出行持续高景气，政策助力释放消费潜力 需求端：居民出行意愿强，旅游市场高景气。根据交通部数据，2024年铁路/民航客运量同比分别增长12%/18%，居民出行意愿高景气；2025年1-2月，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.4%/5.5%。据文旅部数据，2014-2019年国内旅游人次CAGR为11%；2024年国内出游人次56.15亿，同比增长15%，恢复至2019年同期的93%，国内游客出游总花费5.75万亿元，同比增长17%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。 图11：2024年铁路民航单月客运量（亿人次）及yoy 图12：2016-2024国内旅游人次及收入 消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力。2023年起，中央陆续出台各项促消费和释放文旅消费潜力的政策文件。2025年两会政府工作报告中，消费被明确列为政府十大工作任务之首，提出“大力提振消费、全方位扩大国内需求”；落实到文旅消费方面，提出释放文旅消费潜力，优化休假制度，发展冰雪经济、入境游等。政策端发力有望助力释放旅游行业消费潜力。 表2：2023年以来中央出台的文旅相关政策梳理发布日期发文部门文件 2.2.推进文旅资产整合+运营，持续释放业绩弹性 自2022年起，公司通过重大资产重组、资产置换、现金收购等方式，目前已形成 （1）景区类：三大旅游度假区（即齐云山生态文化旅游度假区、碧峰峡休闲旅游度假区、丹霞山休闲旅游度假区），以及张家界百龙天梯、张家界黄龙洞游船+语音讲解+景交车、凤凰古城沱江游船、湖南莽山五指峰、卧龙中华大熊猫苑等核心旅游景点;（2）酒店类：公司旗下齐云山自由家树屋世界、齐云山祥富瑞度假酒店、黄山祥源云谷度假酒店、湖南凤凰古城祥源熊公馆、四川雅安碧峰峡祥源萌趣酒店；（3）消费类：祥源茶、景区手办等资产，增厚公司利润。 图13：景区相关资产进入上市公司时间线 2.2.1.大湘西片区贡献核心利润 大湘西片区资产以景区交通为主。2022年公司通过发行股份收购百龙绿色、黄龙洞旅游和凤凰祥盛100%股权，实现对大湘西文旅的布局。 凤凰祥盛以沱江泛舟观光作为核心体验式旅游产品，是游客游览凤凰古城时既可以感受独特的土家族、苗族民俗文化，又能欣赏秀丽的自然风景。璀璨的夜景、沉浸式的游船是必体验产品之一； 百龙天梯位于世界自然遗产核心区——武陵源风景名胜区的重要交通体验载体，垂直高差335米，运行高度326米，每小时运载量超5500人次，被誉为“世界上最高、运行速度最快、载重量最大的电梯”，并载入吉尼斯世界纪录。百龙天梯实现了现代科技和自然景观的完美结合，是当代人工建筑的典范，实现了“山上游，山下住”的目标，以自身的创造性、文化特性成为海内外游客热衷打卡的网红胜地，是张家界旅游的新地标。 黄龙洞景区位于张家界武陵区，以溶洞景观闻名，公司通过洞内洞外夜游光影秀进一步营造氛围、结合湘西土家族风情增加田园轻游乐产品、打造田园主题高端住宿产品，将黄龙洞升级为全景主题沉浸式项目，满足游客“可观、可学、可游、可玩”需求。目前公司提供游船、语音讲解及观光车服务。 表3：大湘西片区主要景区资产景区资产位置 2023年百龙天梯/凤凰祥盛/黄龙洞净利润占比为66%/13%/12%。凤凰祥盛/百龙天梯/黄龙洞2023年收入分别为0.46/2.36/0.44亿元，较2019年+108%/-10%/+14%，净利润分别为0.21/1.05/0.19亿元，占公司净利润的14%/67%/12%，较2019年+184%/-15%/+116%。2023年凤凰游船/百龙天梯/黄龙洞客流量分别为71/505/103万人次，恢复至2019年175%/97%/69%。 图14：2019-2023凤凰祥盛、百龙天梯及黄龙洞收入 图15：2019-2023凤凰祥盛、百龙天梯及黄龙洞净利润 2.2.2.以齐云山为核心打造大黄山休闲度假目的地 齐云山片区以景区为核心，打造综合旅游目的地。2022年公司通过发行股份收购齐云山股份80%股权，2023年置入齐云山酒店、黄山云谷酒店，2024年收购齐云山自由家树屋世界酒店。大黄山片区以齐云山景区为核心，业务涵盖景区交通、酒店经营与度假区服务等，打造休闲度假目的地。 表4：大黄山片区主要景区资产 齐云山景区以景交业务为主，2023年营收、净利润超越疫情前。齐云山股份收入以景区交通为主，2021年索道观光/景区交通车和竹筏漂流收入占比分别为90%/6%/4%。 2023年齐云山景区收入为0.32亿元，净利润为795万元，均超越疫情前；2023年客流为83.61万人次，客单价38元。齐云山酒店/黄山云谷酒店2023年1-5月营收分别为1235/694万元，净利润分别为393/63万元，未来随着定位高端市场的自由家树屋世界酒店逐步爬坡，酒店业态将贡献可观利润增量。 2.2.3.成渝区域打造熊猫IP旅游度假区 碧峰峡景区打造旅游度假区。2023年公司通过现金及承债的方式收购碧峰峡80%持股，收购对价5.3亿元。碧峰峡景区是雅安市唯一一家5A级景区，主要经营景交、动物园门票销