【锌二季报】可能只是个开始

一、大方向的确认和边际变化

1. 供应恢复情况：
   • 矿山恢复较快，但产量数据体现不明显，可通过矿冶博弈、库存和冶炼厂反馈观察。
   • 港口矿库存明显回升。
   • 1-2月国内累计产量同比下降约6%。
   • 海外样本矿企Q4产量环比上升，同比下降。
2. 冶炼恢复情况：
   • 冶炼厂仍在积蓄元气，原料库存和利润先后有明显改善。
   • 3月冶炼厂利润转正，部分炼厂推迟检修。
   • 多数新项目计划在二季度或下半年形成规模出量。
3. 减产与过剩并存：
   • 海外炼厂利润厚度不理想，长单TC或明显下台阶。
   • 澳洲冶炼厂Hobart已减产，日本炼厂计划关闭。
   • 新增量项目较少，海外过剩量或继续体现。
4. 需求情况：
   • 终端需求分化，整体表现温和。
   • 镀锌板卷、镀锌管等开工及成交在历史中低位。
   • 合金订单出现过改善，汽车、家电表现好于基建、地产。
   • 表需存在偏离，旺季上半程去库不错，但库存绝对水平偏低。
5. 大方向及格局的再度确认：
   • “供应恢复”“需求温和”主线成立，元素过剩的量级较为明显。
   • TC及冶炼利润不需要过高。
   • 国内可能需要比去年更多的进口矿，比价需要保证这一点。

二、过剩之路的另一面

1. 过剩局面的风险点：
   • 海外冶炼收缩，2025年benchmark或创造近十几年的低点。
   • 矿增量无法完全兑现，国内贫化问题和海外干扰率问题。
   • 需求出现意料外的亮点。
2. 风险重估后，过剩的定性仍然在先：
   • 国内冶炼尚能维持盈利，海外不用的矿可转到国内。
   • 极端情景下，全球锌锭仍呈恢复趋势。
   • 需求增速离达到紧平衡仍有距离。
   • 过剩的定性仍然成立，是否翻转/反弹都是下一步的事。

三、过剩之路的演绎

1. 常规版：
   • 要从过剩走向再平衡，最终还是需要矿山做出改变。
   • 部分主力增产项目在2025年预计成本偏高，一旦被打到，或带来比较大的减量。
2. 宏观的潜在助力：
   • 欧元区工业信心指数继续修复。
   • 欧元区经济前瞻指标改善。
   • 美国重燃衰退交易的概率不小。
3. 衰退版：
   • 以往衰退交易中，锌价跌幅往往在25%-40%（强衰退交易）或10-16%（弱衰退交易）。
   • 24Q3逻辑上偏向弱衰退交易，今年出现偏强衰退交易的概率更大。
4. 月差驱动可能不强：
   • 春节累库低于季节性，3月去库幅度略好于季节性，库存绝对水平偏低。
   • 后续或看不到较好的连续去库，月差高度或继续有限。
   • 近十几年间，三次矿产显著恢复的年份中，曾有过两次较大的月差行情。
5. 比价的驱动锚主要在矿：
   • 比价方面有反套驱动，更多是锚定矿而不是锭。
   • 国内所需进口矿大概率多于去年，而国内所需进口锭可能是常规年份的1/3甚至更少。
   • 比价高度或不会太高。
   • 海外或有阶段性的冶炼减产新闻，比价或有阶段性走低。

四、观点及策略小结

• 元素过剩的大方面再次确认。
• 过剩格局的风险点已分析，但过剩的定性仍然在先。
• 部分主力增产矿山成本偏高，可作为价格的第一层参考。
• 宏观上或有助力，美国重燃衰退交易的概率不小。
• 月差维持back的时间可能较长，但高度可能有限。
• 跨市反套存在驱动，更多锚定矿而不是锭，高度或不会太高。
• 注意短期可能有海外减产消息带来的阶段性比价走低。