折中平衡的方案，符合预期：银行资本四家大行资本补充方案落地

核心要点：1、折中和平衡的方案：一是方案整体来看是市场影响和财政成本的平衡，二是个体来看，融资规模越大，发行溢价越多，是平衡Roe和股息率摊薄的问题。2、摊薄影响：摊薄后，六家大行A股25E股息率平均4.45%左右，H股（考虑免税）5.5%左右。3、资本投向：提升核心一级资本充足率在0.5%到1.5%，距离监管底线均在3个点以上，可至少支撑未来五年较高增长，为实体信贷投放、AIC股权投资、化解风险等提供支持。 事件：2025年3月30日，建行、中行、交行、邮储分别公布前期筹备的资本定增方案，方案细则基本符合市场预期。 规模及价格：规模在1000-1650亿，定增价格PB倍数分别在0.76、0.76、0.69、0.78。 （1）定增对象及规模：建行1050亿、中行1650亿、交行1200亿、邮储1300亿。 （2）定增价格及规则：不低于定价基准日前20个交易日（不含定价基准日）A股股票交易均价的80%。最终，建行、中行、交行、邮储定增价格分别对3.28市价的溢价率在8.8%、10%、18.3%、21.5%，PB倍数分别在0.76、0.76、0.69、0.78。 对股息率及ROE摊薄影响：摊薄后，六家大行A股25E股息率平均4.45%左右，H股（考虑免税）5.5%左右。（1）股本：增资后，建行、中行、交行、邮储股本分别摊薄4.5%、9.3%、18.6%、20.7%。（2）A股股息率测算，摊薄后25E均值在4.45%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储A股25E股息率分别+5bp、-12bp、+15bp、-29bp、-76bp、-82bp，按照股息率由大到小分别为农行（4.9%）、建行（4.57%）、工行（4.52%）、交行（4.39%）、邮储（4.21%）、中行（4.12%）。（3）H股（免红利税）股息率测算，摊薄后25E均值在5.5%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储H股25E股息率（免红利税）分别+6bp、-17bp、+18bp、-37bp、-86bp、-92bp，按照股息率由大到小分别为建行（6.23%）、工行（6.07%）、农行（5.69%）、中行（5.29%）、交行（4.99%）、邮储（4.72%）。（3）ROE摊薄：测算25E建行ROE摊薄0.3%至9.68%，中行摊薄0.6%至9.11%，交行摊薄0.97%至8.27%，邮储摊薄1.28%至8.66%。 资本提升：提升核心一级资本充足率在0.5%到1.5%，距离监管底线均在3个点以上。 分别提升建行、中行、交行、邮储核心一级资本充足率0.5、0.9、1.3、1.5个百分点，提升后核心一级资本充足率较监管底线分别为5.97、4.06、3.02、3.07个点。 本轮资本补充可至少支撑未来五年较高增长。资本新规后，大行RWA增速下降，工行、建行、农行、中行、交行、邮储2024年RWA增速分别为4.3%、-2.4%、1.2%、3.4%、6.4%、5.3%。假设未来5年RWA增速分别为7%、7%、7%、7%、8%、8%，若不补充资本，测算至2030年，交行、邮储核心一级资本充足率将贴近监管底线，农行距离底线1个点，中行距离底线1.6个点。 支持方向：为未来的信贷投放、AIC股权投资、化解风险等等提供支持。本次拿的规模越多，中长期发展就比较有利。 关于大行资本补充的历史复盘，详见我们在2024年10月16日外发报告《专题|国有大型银行资本补充的历史复盘及推演》。 投资建议：上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升+未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下三条线索：高股息银行：大行、招商银行、渝农商行、沪农商行；拥有区位优势、确定性强的城商行：江苏银行、南京银行、成都银行、齐鲁银行；核心资产：招商银行。 风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时；政策落地不及预期 一、四家大行资本补充方案：折中和平衡的方案，符合预期 1、事件：四家大行资本补充方案落地，基本符合市场预期 自2024年9月24日开始，监管及财政部陆续表态计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。 2025年3月30日，建行、中行、交行、邮储分别公布前期筹备的资本定增方案，方案细则基本符合市场预期。 2、规模及价格：规模在1000-1650亿，定增价格PB倍数分别在0.76、0.76、0.69、0.78 1、整体看，市价与1倍PB之间定增，是折中平衡的方案。如果市价定增，摊薄Roe及股息率较多，对市场有负面影响；如果1倍PB定增，财政承当成本较高；定价是在市场风险和财政成本之间找平衡。2、四家大行不同的定价和融资规模也是折中方案：四家银行中，融资规模越大的银行，发行价格溢价越多，是平衡Roe摊薄度的问题。 （1）定增对象及规模：1、建设银行：财政部1050亿。2、中国银行：财政部1650亿。3、交通银行：1200亿，其中财政部1124亿，中国烟草45.8亿，双维投资30亿。4、邮储银行：1300亿，其中财政部1175.8亿、中国移动78.5亿、中国船舶45.7亿。 （2）定增价格及规则：不低于定价基准日前20个交易日（不含定价基准日）A股股票交易均价的80%（按“进一法”保留两位小数）。最终，建行、中行、交行、邮储定增价格分别为9.27、6.05、8.71、6.32元/股，以24年每股净资产（扣除分红）测算，PB倍数分别在0.76、0.76、0.69、0.78，对市价的溢价率在8.8%、10%、18.3%、21.5%。 图表1：四家大行定增对象、规模及溢价情况 3、对股息率及ROE摊薄影响：摊薄后，六家大行A股25E股息率平均4.45%左右，H股（考虑免税）5.5%左右 （1）股本：增资后，建行、中行、交行、邮储股本分别摊薄4.5%、9.3%、18.6%、20.7%，工行、建行、农行、中行、交行、邮储六大行综合考虑来看，按照3.28市价，考虑利润增长，以下测算股息率情况。 （2）A股股息率测算，25E均值在4.45%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储A股25E股息率分别+5bp、-12bp、+15bp、-29bp、-76bp、-82bp，按照股息率由大到小分别为农行（4.9%）、建行（4.57%）、工行（4.52%）、交行（4.39%）、邮储（4.21%）、中行（4.12%）。 （3）H股（免红利税）股息率测算，25E均值在5.5%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储H股25E股息率（免红利税）分别+6bp、-17bp、+18bp、-37bp、-86bp、-92bp，按照股息率由大到小分别为建行（6.23%）、工行（6.07%）、农行（5.69%）、中行（5.29%）、交行（4.99%）、邮储（4.72%）。 （4）H股（考虑20%红利税）股息率测算，25E均值在4.4%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储H股25E股息率（考虑20%红利税）分别+5bp、-13bp、+14bp、-29bp、-69bp、-73bp，按照股息率由大到小分别为建行（4.98%）、工行（4.86%）、农行（4.55%）、中行（4.23%）、交行（3.99%）、邮储（3.78%）。 （5）ROE摊薄：测算25E建行ROE摊薄0.3%至9.68%，中行摊薄0.6%至9.11%，交行摊薄0.97%至8.27%，邮储摊薄1.28%至8.66%。 图表2：股息率及ROE摊薄影响 二、助力实体，中长期提升大行利润增长及分红稳定性 1、资本提升：提升核心一级资本充足率在0.5%到1.5%，距离监管底线均在3个点以上 增资后，四家大行核心一级资本充足率距离监管底线均在3个点以上。以2024年末核心一级资本充足率测算，本次定增方案分别提升建行、中行、交行、邮储核心一级资本充足率0.5、0.9、1.3、1.5个百分点，提升后核心一级资本充足率较监管底线分别为5.97、4.06、3.02、3.07个点。 本次集中增资后，农行核心一级资本充足率距离监管底线最低，为2.42%。 本次增资，邮储提升幅度最大，建行提升幅度最小，但同时建行是六大行中资本最充足的银行。静态测算完成本次增资后，六家大行中，农行核心一级资本充足率距离监管底线最低，为2.42%，资本补充也有其必要性，预计农行、工行明年将完成增资。 图表3：核心一级资本充足率提升幅度 2、本轮资本补充可至少支撑未来五年较高增长 本轮资本补充可至少支撑未来五年增长。资本新规后，大行RWA增速下降，工行、建行、农行、中行、交行、邮储2024年RWA增速分别为4.3%、-2.4%、1.2%、3.4%、6.4%、5.3%，我们假设（该假设偏高，可能导致充足率测算偏低，属于保守测算）未来5年RWA增速分别为7%、7%、7%、7%、8%、8%，若不补充资本，至2030年，交行、邮储核心一级资本充足率将贴近监管底线，农行距离底线1个点，中行距离底线1.6个点。本轮补充资本后，正常增长状态下，可至少支撑维持未来5年稳定增长，在大行承担支持实体、服务国家建设的背景下，若未来维持合意的资产增速水平，当前为大行补充核心一级资本有其前瞻性和战略意义。 图表4：大行RWA增速下降 图表5：资本持续性测算 3、支持方向：增加实体投放，防范系统性风险；中小银行增资方案可期 为未来的信贷投放、化解风险等等提供支持。本次拿的规模越多，中长期发展就比较有利。新增资本投向包括但不限于以下方面：1、支持大行继续增加对五篇大文章等实体方向的信贷投放和其他金融支持。2、支持大行AIC股权投资试点进一步扩大试点区域，服务科创企业。3、未雨绸缪，防范金融系统性风险。本轮大行注资，预计核心逻辑还是底线思维，大行是我国金融市场的基石，其稳定性决定了金融系统的稳定性。 五、投资建议 投资建议：上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升+未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下三条线索：高股息银行：大行、招商银行、渝农商行、沪农商行；拥有区位优势、确定性强的城商行：江苏银行、南京银行、成都银行、齐鲁银行；核心资产：招商银行。 关于大行资本补充的历史复盘，详见我们在2024年10月16日外发报告《专题|国有大型银行资本补充的历史复盘及推演》。 风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时；政策落地不及预期