剥离低毛利业务板块后，聚焦主业并购重启新程

博雅生物（300294） 公司点评 剥离低毛利业务板块后，聚焦主业并购重启新程 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2025-03-31 收盘价（元） 26.88 近12个月最高/最低（元） 41.98/26.76 总股本（百万股） 504 流通股本（百万股） 504 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 136 流通市值（亿元） 136 公司价格与沪深300走势比较 4/247/2410/241/25 46% 29% 12% -5% -22% 博雅生物沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：陈珈蔚 执业证书号：S0010524030001邮箱：chenjw@hazq.com 联系人：李雨涵 执业证书号：S0010123070090邮箱：liyuh@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评博雅生物：血制品主业稳健发展，子公司剥离影响表观2024-10-29 2.【华安医药】博雅点评：二季度扣非增速亮眼，吨浆利润提升可期2024-08-27 主要观点： 事件 2025年3月19日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现营 收17.35亿元，同比-34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%， 主要系2023年计提商誉减值与其他资产减值准备导致去年同期基数较 低；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。 2024Q4，公司实现营收4.90亿元，同比+6.11，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元。 事件点评 剥离低毛利业务板块后，聚焦主业并购重启新程 核心业务占比达87.29%。拆分业务板块来看，2024年，公司血制品业 务实现营收15.14亿元，同比+4.32%，占公司总营收比重达87.29%；公司于2024年11月开始将绿十字纳入合并报表范围，剔除绿十字业务，母公司血制品板块营收为14.74亿元，同比+0.86%，实现净利润4.07亿元，同比-24.87%。华润博雅血制品板块收入增长主要系PCC和VIII因子销售额增长影响，其中PCC市场占有率位居行业第三。 拆分核心产品收入：2024年，公司静丙实现营收3.91亿元，同比 -12.00%，人血白蛋白实现营收4.03亿元，同比-7.94%，人纤原实现营收4.08亿元，同比-2.65%。从批签发量来看，2024年，公司人白批签发量达126.83万瓶（折合10g/瓶，20%，50ml），同比+12.76%，静丙批签发量大90.46万瓶（折合2.5g/瓶，5%，50ml），同比+9.48%。核心产品批签发量依旧保持增长趋势，表明市场对产品的需求依旧稳固，公司生产供应能力也在持续提升。 公司生化药业务（新百药业）实现营收2.12亿元，同比-37.08%，主要受缩宫素注射液集采影响及区域联盟集采等市场综合因素影响业绩下滑。公司化学药业务（欣和药业）实现营收0.10亿元，同比-1.89%，受资产减值损失下降影响，板块净利润亏损大幅收窄。 公司业务板块结构重建，回归主业血制品业务的毛利率水平。2024年， 公司实现毛利率64.65%，同比+11.89pct，23年剥离两个低毛利率的业务板块，公司业务结构优化。2024年，公司期间费用率为33.48%，同比+5.31pct，其中销售费用率24.19%，同比+2.22pct；管理费用率10.76%，同比+3.41pct；财务费用率-1.47%，同比-0.32pct。 收购绿十字香港，进一步扩大浆站版图，采浆量再创新高 2024年7月，博雅使用自有资金人民币18.2亿元成功收购绿十字香港 100%股权，公司新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，进一步扩大公司浆站版图，提升公司采浆能力。 与此同时，2024年7月，公司的泰和、乐平浆站正式运营；2025年1 月，公司再次刷新浆站版图，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，双喜 临门！ 截至目前，公司共有21个浆站，其中20个在营，1个在建。2024年，公司实现采浆量630.6吨，同比+10.4%，其中华润博雅采浆量为522.04吨，同比+11.7%，高于行业平均增速。 研发进展顺利，高浓度静丙、破免项目预计2025年上市 2024年，公司研发投入6688.99万元，研发费用率为3.86%，同比 +1.31pct。目前，公司10%静丙已通过现场核查、破免项目获得现场核查通知书，预计2个产品将于2025年实现上市；C1酯酶抑制剂进入临 床试验阶段，目前已成功入选江西省2024年重大科技成果熟化与工程化研究项目；新百药业卡前列素氨丁三醇注射液一致性评价获批并成功中标第十批全国药品集采。此外，公司还超前部署小核酸及基因治疗等领域，项目研发驱动业绩增长的强大效能不断汇聚，科技创新引领企业发展的价值作用充分发挥。 投资建议 我们调整盈利预测，公司战略收购绿十字后，公司采浆能力将进一步提升，我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/22.64/24.96亿元，分别同比增长18.2%/10.4%/10.3%，归母净利润分别为4.82/5.58/6.43亿元，分别同比增长21.4%/15.7%/15.3%，对应估值为28X/24X/21X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 采浆情况不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1735 2051 2264 2496 收入同比（%） -34.6% 18.2% 10.4% 10.3% 归属母公司净利润 397 482 558 643 净利润同比（%） 67.2% 21.4% 15.7% 15.3% 毛利率（%） 64.7% 64.4% 64.8% 65.5% ROE（%） 5.3% 6.0% 6.5% 7.0% 每股收益（元） 0.79 0.96 1.11 1.28 P/E 38.33 28.12 24.30 21.08 P/B 2.04 1.70 1.59 1.48 EV/EBITDA 24.35 18.16 15.53 12.81 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 5058 5316 6053 6692 营业收入 1735 2051 2264 2496 现金 1300 1898 2259 2890 营业成本 613 731 797 861 应收账款 448 171 176 173 营业税金及附加 18 16 18 20 其他应收款 40 171 176 173 销售费用 420 492 543 599 预付账款 14 9 14 13 管理费用 187 185 192 200 存货 995 756 1059 1018 财务费用 -26 -32 -47 -56 其他流动资产 2261 2312 2368 2425 资产减值损失 -84 -23 -26 -28 非流动资产 3343 3331 3328 3343 公允价值变动收益 66 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 13 10 11 12 固定资产 837 846 864 899 营业利润 477 592 684 789 无形资产 773 775 777 779 营业外收入 7 0 0 0 其他非流动资产 1732 1709 1687 1665 营业外支出 6 0 0 0 资产总计 8401 8647 9381 10036 利润总额 478 592 684 789 流动负债 750 499 658 650 所得税 81 95 110 126 短期借款 0 0 0 0 净利润 397 497 575 663 应付账款 150 57 62 67 少数股东损益 0 15 17 20 其他流动负债 600 442 596 583 归属母公司净利润 397 482 558 643 非流动负债 163 163 163 163 EBITDA 574 643 728 834 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.79 0.96 1.11 1.28 其他非流动负债 163 163 163 163 负债合计 913 662 821 813 主要财务比率 少数股东权益 1 16 33 53 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 504 504 504 504 成长能力 资本公积 4063 4063 4063 4063 营业收入 -34.6% 18.2% 10.4% 10.3% 留存收益 2920 3402 3960 4603 营业利润 34.4% 23.9% 15.7% 15.3% 归属母公司股东权 7487 7969 8527 9170 归属于母公司净利 67.2% 21.4% 15.7% 15.3% 负债和股东权益 8401 8647 9381 10036 获利能力毛利率（%） 64.7% 64.4% 64.8% 65.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 22.9% 23.5% 24.6% 25.8% 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%） 5.3% 6.0% 6.5% 7.0% 经营活动现金流 300 730 513 810 ROIC（%） 5.1% 5.9% 6.2% 6.7% 净利润 397 497 575 663 偿债能力 折旧摊销 117 83 91 100 资产负债率（%） 10.9% 7.7% 8.8% 8.1% 财务费用 -2 0 0 0 净负债比率（%） 12.2% 8.3% 9.6% 8.8% 投资损失 -13 -10 -11 -12 流动比率 6.74 10.65 9.20 10.30 营运资金变动 -219 138 -166 33 速动比率 5.39 9.11 7.57 8.71 其他经营现金流 636 379 765 655 营运能力 投资活动现金流 -648 -132 -150 -179 总资产周转率 0.21 0.24 0.25 0.26 资本支出 -196 -97 -117 -147 应收账款周转率 5.27 6.62 13.05 14.29 长期投资 -563 -50 -50 -50 应付账款周转率 5.41 7.07 13.41 13.35 其他投资现金流 111 15 16 17 每股指标（元） 筹资活动现金流 -303 0 0 0 每股收益 0.79 0.96 1.11 1.28 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.59 1.45 1.02 1.61 长期借款 -22 0 0 0 每股净资产 14.85 15.80 16.91 18.19 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 38.33 28.12 24.30 21.08 其他筹资现金流 -281 0 0 0 P/B 2.04 1.70 1.59 1.48 现金净增加额 -651 598 362 631 EV/EBITDA 24.35 18.16 15.53 12.81 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生(上海)医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：陈珈蔚，医药行业分析师，主要负责医疗服务及生物制品行业研究。南开大学本科、波士顿学院金融硕士。 联系人：李雨涵，医药行业分析师助理，