利率专题：4月，债市关键词

利率专题 4月，债市关键词 2025年03月31日 展望4月，债市几大关键词：供给压力如何？货币政策及资金面怎么看？债 市曲线将如何演绎？本文聚焦于此。 3月预期修正，长端定价中枢重估 3月债市行情波澜起伏，呈现出“先抑后扬的特征。上旬经历了市场持续回 调，长端利率重定价成为主要逻辑，10年国债收益率上至19，30年国债收益率上破21，曲线演绎熊平后长端迎来补跌；进入下旬，随着银行自营止盈兑现利润逐步结束，机构赎回压力有所缓解，利空因素阶段性出尽，市场再度交易货币宽松，抢跑之下债市呈现修复性行情，曲线平坦化演绎。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyimingmszqcom研究助理谢瑶 4月债市，关注什么？ 回顾历史上的4月债市表现来看，2020年以来，4月债市收益率通常呈现 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyaomszqcom 回落趋势，成为利率下行的季节性窗口；此外，2017年和2019年的4月债市出现明显调整，主因在于经济基本面改善和政策逐渐转向收紧。 相关研究1可转债周报20250330：4月，关注下修博 当前而言，债市利多因素在于经济内生修复动能和信用扩张成色仍待确认， 弈20250330 等待经济金融数据的验证；货币政策延续宽松基调，货币与财政协同的窗口期仍在，流动性季节性回流中机构做多情绪仍较强。而利空因素在于央行“稳汇率稳利率”诉求下，流动性管理相对审慎，美联储降息放缓对国内货币政策空间有所掣肘，货币政策边际变化或仍需观察，资金价格中枢目前或仍在18水平。 2固收周度点评20250330：跨季后债市不悲 观202503303流动性跟踪周报20250329：资金面平稳跨季20250329 4高频数据跟踪周报20250329：PTA开工率 （1）基本面修复成色如何？一季度政策发力下，宏观经济呈现“总量修复、 环周转升20250329 结构分化”的特征，内生增长动能的持续性和需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认。往后看，4月仍需关注3月社融信贷和一季度GDP数据的公布，以评 5信用点评20250328：跨季平稳，继续看好信用20250328 估一季度基本面修复持续性和宽信用成色。此外，重点关注4月政治局会议对一季度经济总结和二季度政策定调，是否有超预期表述，其一是超长期特别国债和地方专项债的发行节奏与支出进度；其二是货币宽松力度和结构性工具使用等。 （2）政府债供给压力如何？二季度政府债供给压力仍不小，56月或是发 行高峰，4月供给压力整体可控，其中关注特别国债的发行时间窗口是否落在4月，以及因专项债放量及隐性债务置换需求，地方债供给可能成为市场主要担忧点，而当中的关键又在于，央行会如何对冲操作配合财政发力，是否会迎来降准？ （3）资金紧平衡会持续吗？4月资金面来看，跨季扰动消退下，月初资金面 通常边际转松，中下旬扰动因素逐渐加大，整体资金价格中枢或难以显著下降。4月信贷投放季节性趋于平稳，考虑到税期高峰将带来一定扰动，此外便是政府债发行节奏是否可能超预期，尤其是地方专项债，在防止资金空转以及汇率压力之下，资金明显转松的概率或不高，资金利率中枢整体在OMO偏上方波动。 于债市而言，资金价格迟迟没有系统性下行，中短端恢复正carry的品种仍 有一定配置性价比，考虑到跨季后资金面存在博弈边际转松的可能性，在此胜率和赔率下，中短端或有的修复行情可以把握，其中重点关注央行投放和资金价格变化。长端来看，如若资金和短端改善空间有限，短期内进一步下行的空间也有所掣肘，故而交易参与的时点需着重把握，1819或是当前定价下的主力博弈区间，长端进一步深度回调压力不大，把握央行货币政策主线加大交易布局。 除此之外，跨季后考虑信用供需格局的演绎，在理财规模回暖，信用供给逐 步放量但相对可控的情形下，仍继续看好信用利差的压缩。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 13月预期修正，长端定价中枢重估3 24月债市，关注什么？9 21历史上4月债市如何演绎？9 224月债市，还有哪些关注？10 3小结16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 3月行情波澜起伏，上旬经历了市场持续回调，长端利率重定价成为主要逻辑， 10年国债收益率上至19，曲线演绎熊平后长端补跌；进入下旬，随着银行自营止盈兑现利润逐步结束，机构赎回压力有所缓解，市场利空因素阶段性出尽，市场再度交易货币宽松，抢跑之下债市呈现修复性行情，曲线再度平坦化演绎。 展望4月，债市几大关键词：供给压力如何？货币政策及资金面怎么看？债市曲线将如何演绎？本文聚焦于此。 图1：2025年3月债市复盘（） 资料来源：wind，民生证券研究院 13月预期修正，长端定价中枢重估 首先，从3月债市表现来看，上中旬长端利率迎来重定价，10年国债收益率上至19，30年国债收益率上破21；进入下旬，货币宽松预期及抢跑之下，债市出现修复性行情，利率债收益率有所回落，3月债市整体呈现“先抑后扬的特征。 3月上中旬，债市主要围绕宽货币预期差、股市变化和机构行为演绎。央行政策表态进一步修正货币宽松预期，宽货币节奏存在不确定性；叠加市场风险偏好有所回升，权益市场震荡偏强，股债“跷跷板”效应明显；此外，债市情绪整体偏脆弱，基金抛售压力叠加银行自营止盈兑现利润之下，再度引发“负反馈”担忧，10年期国债收益率迅速上探19，30年国债收益率上破21，曲线演绎熊陡。 进入下旬，债市逐渐对利多敏感，迎来修复性行情。随着市场对此前透支的降 息预期明显修正，长端利率逐步回归至合理区间，并逐渐对利多敏感，央行加大投放力度呵护资金面，以及MLF改为多重价位中标释放利好信号，债市呈现出企稳止跌、情绪修复的态势，长端利率下行幅度相对较大，曲线平坦化演绎。 利率债方面： 3月利率债收益率先上后下，上中旬来看，由于货币宽松预期修正，资金紧平衡，股债“跷跷板”效应，叠加机构赎回压力，债市波动和调整风险有所加大，曲线整体向熊陡演绎；下旬来看，由于央行加大投放维稳资金面，以及MLF操作中标方式改为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，一定程度提振债市情绪，长端利率出现回落。 33328，1Y、5Y、10Y、20Y、30Y分别上行10BP、10BP、12BP、14BP、 14BP至153、166、181、214、203。 图2：国债收益率走势（BP，）图3：国债期限利差走势（BP） 160 140 120 100 80 60 40 20 00 变化（）2025030320250328 138 135 100 117 96 106 国债1国债3国债5国债10国债20国债30 30 25 20 15 10 05 120 101 102 103 105 100 80 60 40 20 20230728 20230928 20231128 20240128 20240328 20240528 20240728 20240928 20241128 20250128 20250328 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 信用债收益整体呈现“倒V型”走势，信用利差先上后下。3月上中旬债市波动调整背景下，基金抛售引发“负反馈”担忧，信用情绪整体较为脆弱，引发信用利差走扩；3月下旬债市情绪有所回暖，叠加理财等主力买盘负债端仍较稳，信用债开启修复行情，带动信用利差整体收窄。 33328，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下降13BP、5BP、1BP至 194、201、211。其中，中短久期品种的信用利差压缩幅度较大，1Y、3Y、 5Y中票（AAA）信用利差分别下降11BP、12BP、8BP至29BP、27BP、39BP。 图4：中票信用债走势（）图5：信用债信用利差走势（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 3月同业存单定价迎来修复，存单利率呈现高位回落的特征。一方面，3月财政支出力度加大，央行维稳流动性，资金面压力有所缓解，DR007中枢较2月出现下移；另一方面，非银存款流失逐渐接近尾声，大行资金融出规模有所回升，表明银行负债端压力或有一定缓解，存单供给格局或有所改善。 33328，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行10BP、19BP、 15BP、9BP至193、188、190、190，1Y存单（AAA）收益率回落至 19下方，长短期存单利率仍存在倒挂现象。 图6：同业存单利率走势（）图7：银行体系资金净供给（亿元） 1MCD 1YCD 3MCD 7OMO 6MCD 国股大行行银行体供给（） 30 25 20 15 10 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 10000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 20240609 20240623 20240707 20240721 20240804 20240818 20240901 20240915 20240929 20241020 20241103 20241117 20241201 20241215 20241229 20250112 20250126 20250209 20250223 20250309 20250323 0 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，3月上中旬，由于货币宽松预期修正，资金紧平衡，股债“跷跷板”效应，叠加机构赎回压力，债市波动和调整风险有所加大，10年期国债收益率迅速上探19，30年国债收益率上破21； 下旬来看，央行加大投放力度维稳呵护流动性，以及MLF改为多重价位中标释放利好信号，债市迎来修复性行情，长端利率出现回落，曲线向平坦化演绎。 与此同时，3月流动性虽边际缓和，但DR007中枢仍明显高于7天OMO利率。供给端来看，央行3月超额续做MLF，为2024年8月以来首次，大行负债端压力缓解下资金融出水平有所回升；需求端来看，3月是传统信贷大月，信贷投放或环比增长，以及政府债发行节奏仍较快，一定程度挤占流动性。 总体而言，3月资金利率中枢较2月虽有回落，但仍明显高于7天OMO利率，季末MPA考核下，资金面仍面临收紧压力，资金利率中枢有所上移。 图8：资金利率走势（）图9：流动性分层现象（BP） 45 40 35 30 25 20 15 10 R001R007DR001 DR007回利率7 220 R007DR007 R001DR001 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20240719 20240802 20240816 20240830 20240913 20240927 20241011 20241025 20241108 20241122 20241206 20241220 20250103 20250117 20250131 20250214 20250228 20250314 20250328 20 20240719 20240802 20240816 20240830 20240913 20240927 20241011 20241025 20241108 20241122 20241206 20241220 20250103 20250117 20250131 20250214 20250228 20250314 20250328 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：历年3月DR001（）图11：历年3月DR007（） 2020202120222023202420