利率专题：4月，债市关键词

利率专题 4月，债市关键词 2025年03月31日 展望4月，债市几大关键词：供给压力如何？货币政策及资金面怎么看？债 市曲线将如何演绎？本文聚焦于此。 3月预期修正，长端定价中枢重估 3月债市行情波澜起伏，呈现出“先抑后扬"的特征。上旬经历了市场持续回 调，长端利率重定价成为主要逻辑，10年国债收益率上至1.9%，30年国债收益率上破2.1%，曲线演绎熊平后长端迎来补跌；进入下旬，随着银行自营止盈兑现利润逐步结束，机构赎回压力有所缓解，利空因素阶段性出尽，市场再度交易货币宽松，抢跑之下债市呈现修复性行情，曲线平坦化演绎。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 4月债市，关注什么？ 回顾历史上的4月债市表现来看，2020年以来，4月债市收益率通常呈现 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 回落趋势，成为利率下行的季节性窗口；此外，2017年和2019年的4月债市出现明显调整，主因在于经济基本面改善和政策逐渐转向收紧。 相关研究1.可转债周报20250330：4月，关注下修博 当前而言，债市利多因素在于经济内生修复动能和信用扩张成色仍待确认， 弈-2025/03/30 等待经济金融数据的验证；货币政策延续宽松基调，货币与财政协同的窗口期仍在，流动性季节性回流中机构做多情绪仍较强。而利空因素在于央行“稳汇率+稳利率”诉求下，流动性管理相对审慎，美联储降息放缓对国内货币政策空间有所掣肘，货币政策边际变化或仍需观察，资金价格中枢目前或仍在1.8%水平。 2.固收周度点评20250330：跨季后债市不悲 观-2025/03/303.流动性跟踪周报20250329：资金面平稳跨季-2025/03/29 4.高频数据跟踪周报20250329：PTA开工率 （1）基本面修复成色如何？一季度政策发力下，宏观经济呈现“总量修复、 环周转升-2025/03/29 结构分化”的特征，内生增长动能的持续性和需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认。往后看，4月仍需关注3月社融信贷和一季度GDP数据的公布，以评 5.信用点评20250328：跨季平稳，继续看好信用-2025/03/28 估一季度基本面修复持续性和宽信用成色。此外，重点关注4月政治局会议对一季度经济总结和二季度政策定调，是否有超预期表述，其一是超长期特别国债和地方专项债的发行节奏与支出进度；其二是货币宽松力度和结构性工具使用等。 （2）政府债供给压力如何？二季度政府债供给压力仍不小，5-6月或是发 行高峰，4月供给压力整体可控，其中关注特别国债的发行时间窗口是否落在4月，以及因专项债放量及隐性债务置换需求，地方债供给可能成为市场主要担忧点，而当中的关键又在于，央行会如何对冲操作配合财政发力，是否会迎来降准？ （3）资金紧平衡会持续吗？4月资金面来看，跨季扰动消退下，月初资金面 通常边际转松，中下旬扰动因素逐渐加大，整体资金价格中枢或难以显著下降。4月信贷投放季节性趋于平稳，考虑到税期高峰将带来一定扰动，此外便是政府债发行节奏是否可能超预期，尤其是地方专项债，在防止资金空转以及汇率压力之下，资金明显转松的概率或不高，资金利率中枢整体在OMO偏上方波动。 于债市而言，资金价格迟迟没有系统性下行，中短端恢复正carry的品种仍 有一定配置性价比，考虑到跨季后资金面存在博弈边际转松的可能性，在此胜率和赔率下，中短端或有的修复行情可以把握，其中重点关注央行投放和资金价格变化。长端来看，如若资金和短端改善空间有限，短期内进一步下行的空间也有所掣肘，故而交易参与的时点需着重把握，1.8%-1.9%或是当前定价下的主力博弈区间，长端进一步深度回调压力不大，把握央行货币政策主线加大交易布局。 除此之外，跨季后考虑信用供需格局的演绎，在理财规模回暖，信用供给逐 步放量但相对可控的情形下，仍继续看好信用利差的压缩。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 13月预期修正，长端定价中枢重估3 24月债市，关注什么？9 2.1历史上4月债市如何演绎？9 2.24月债市，还有哪些关注？10 3小结16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 3月行情波澜起伏，上旬经历了市场持续回调，长端利率重定价成为主要逻辑， 10年国债收益率上至1.9%，曲线演绎熊平后长端补跌；进入下旬，随着银行自营止盈兑现利润逐步结束，机构赎回压力有所缓解，市场利空因素阶段性出尽，市场再度交易货币宽松，抢跑之下债市呈现修复性行情，曲线再度平坦化演绎。 展望4月，债市几大关键词：供给压力如何？货币政策及资金面怎么看？债市曲线将如何演绎？本文聚焦于此。 图1：2025年3月债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 13月预期修正，长端定价中枢重估 首先，从3月债市表现来看，上中旬长端利率迎来重定价，10年国债收益率上至1.9%，30年国债收益率上破2.1%；进入下旬，货币宽松预期及抢跑之下，债市出现修复性行情，利率债收益率有所回落，3月债市整体呈现“先抑后扬"的特征。 3月上中旬，债市主要围绕宽货币预期差、股市变化和机构行为演绎。央行政策表态进一步修正货币宽松预期，宽货币节奏存在不确定性；叠加市场风险偏好有所回升，权益市场震荡偏强，股债“跷跷板”效应明显；此外，债市情绪整体偏脆弱，基金抛售压力叠加银行自营止盈兑现利润之下，再度引发“负反馈”担忧，10年期国债收益率迅速上探1.9%，30年国债收益率上破2.1%，曲线演绎熊陡。 进入下旬，债市逐渐对利多敏感，迎来修复性行情。随着市场对此前透支的降 息预期明显修正，长端利率逐步回归至合理区间，并逐渐对利多敏感，央行加大投放力度呵护资金面，以及MLF改为多重价位中标释放利好信号，债市呈现出企稳止跌、情绪修复的态势，长端利率下行幅度相对较大，曲线平坦化演绎。 利率债方面： 3月利率债收益率先上后下，上中旬来看，由于货币宽松预期修正，资金紧平衡，股债“跷跷板”效应，叠加机构赎回压力，债市波动和调整风险有所加大，曲线整体向熊陡演绎；下旬来看，由于央行加大投放维稳资金面，以及MLF操作中标方式改为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，一定程度提振债市情绪，长端利率出现回落。 3/3-3/28，1Y、5Y、10Y、20Y、30Y分别上行10BP、10BP、12BP、14BP、 14BP至1.53%、1.66%、1.81%、2.14%、2.03%。 图2：国债收益率走势（BP，%）图3：国债期限利差走势（BP） 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 变化（）2025-03-032025-03-28 13.8 13.5 10.0 11.7 9.6 10.6 国债1国债3国债5国债10国债20国债30 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 120 10-1 10-2 10-3 10-5 100 80 60 40 20 2023-07-28 2023-09-28 2023-11-28 2024-01-28 2024-03-28 2024-05-28 2024-07-28 2024-09-28 2024-11-28 2025-01-28 2025-03-28 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 信用债收益整体呈现“倒V型”走势，信用利差先上后下。3月上中旬债市波动调整背景下，基金抛售引发“负反馈”担忧，信用情绪整体较为脆弱，引发信用利差走扩；3月下旬债市情绪有所回暖，叠加理财等主力买盘负债端仍较稳，信用债开启修复行情，带动信用利差整体收窄。 3/3-3/28，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下降13BP、5BP、1BP至 1.94%、2.01%、2.11%。其中，中短久期品种的信用利差压缩幅度较大，1Y、3Y、 5Y中票（AAA）信用利差分别下降11BP、12BP、8BP至29BP、27BP、39BP。 图4：中票信用债走势（%）图5：信用债信用利差走势（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 3月同业存单定价迎来修复，存单利率呈现高位回落的特征。一方面，3月财政支出力度加大，央行维稳流动性，资金面压力有所缓解，DR007中枢较2月出现下移；另一方面，非银存款流失逐渐接近尾声，大行资金融出规模有所回升，表明银行负债端压力或有一定缓解，存单供给格局或有所改善。 3/3-3/28，1M、3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行10BP、19BP、 15BP、9BP至1.93%、1.88%、1.90%、1.90%，1Y存单（AAA）收益率回落至 1.9%下方，长短期存单利率仍存在倒挂现象。 图6：同业存单利率走势（%）图7：银行体系资金净供给（亿元） 1MCD 1YCD 3MCD 7OMO 6MCD 国股大行行银行体供给（） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2024-06-09 2024-06-23 2024-07-07 2024-07-21 2024-08-04 2024-08-18 2024-09-01 2024-09-15 2024-09-29 2024-10-20 2024-11-03 2024-11-17 2024-12-01 2024-12-15 2024-12-29 2025-01-12 2025-01-26 2025-02-09 2025-02-23 2025-03-09 2025-03-23 0 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，3月上中旬，由于货币宽松预期修正，资金紧平衡，股债“跷跷板”效应，叠加机构赎回压力，债市波动和调整风险有所加大，10年期国债收益率迅速上探1.9%，30年国债收益率上破2.1%； 下旬来看，央行加大投放力度维稳呵护流动性，以及MLF改为多重价位中标释放利好信号，债市迎来修复性行情，长端利率出现回落，曲线向平坦化演绎。 与此同时，3月流动性虽边际缓和，但DR007中枢仍明显高于7天OMO利率。供给端来看，央行3月超额续做MLF，为2024年8月以来首次，大行负债端压力缓解下资金融出水平有所回升；需求端来看，3月是传统信贷大月，信贷投放或环比增长，以及政府债发行节奏仍较快，一定程度挤占流动性。 总体而言，3月资金利率中枢较2月虽有回落，但仍明显高于7天OMO利率，季末MPA考核下，资金面仍面临收紧压力，资金利率中枢有所上移。 图8：资金利率走势（%）图9：流动性分层现象（BP） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007DR001 DR007回利率7 220 R007-DR007 R001-DR001 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2024-07-19 2024-08-02 2024-08-16 2024-08-30 2024-09-13 2024-09-27 2024-10-11 2024-10-25 2024-11-08 2024-11-22 2024-12-06 2024-12-20 2025-01-03 2025-01-17 2025-01-31 2025-02-14 2025-02-28 2025-03-14 2025-03-28 -20 20