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哪些活跃房企债估值稳定

房地产2025-03-25华西证券董***
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哪些活跃房企债估值稳定

证券研究报告|固收研究报告 2025年03月26日 评级及分析师信息 分析师:姜丹邮箱:jiangdan3@hx168.com.cnSACNO:S1120524030002联系电话:分析师:黄佳苗邮箱:huangjm1@hx168.com.cnSACNO:S1120524040001联系电话: 哪些活跃房企债估值稳定 ►地产债处于风险出清末期,且票息具有性价比 地产债整体违约风险下降。一方面,地产债供给结构变化,以央国企为主。随着近年来的风险出清,境内债未出险且有存量债的民企和公众企业仅剩16家,且央国企贡献净融资增量,央国企地产债余额占比达87%。另一方面,政策层面强调有效防范房企债务违约风险。2025年政府工作报告强调“发挥房地产融资协调机制作用,继续做好保交房工作,有效防范房企债务违约风险”。 与此同时,伴随地产销售企稳、市场风险偏好改善,叠加地产债供给缩量的稀缺性,地产债估值波动风险相比其他产业债的劣势可能缩小。地产债发行以3年期及以内品种为主,久期风险也比较可控。而且,相比其他行业,地产债的收益率水平较高,目前收益率集中在2.2%-3%区间,仍然是较高票息资产洼地,短久期票息策略相对占优。 ►哪些房企债成交活跃且估值稳定 落脚到投资层面,我们重点关注存量债规模较大且流动性较好的房企,从中挖掘估值相对稳定的主体。 我们采用以下方法选取活跃主体:第一步,筛选存量债超过50亿元的房企。截至2025年3月21日,存量债在50亿元及以上的房 企共50家,剔除其中11家承担部分城投职能的房企。第二步,选取2024年以来月均换手率超过7%的房企。同时满足存量债规模和月均换手率条件的房企,共有35家。其中,央企有15家,地方国企有14家;2家公众企业分别是万科和绿城,4家民企分别是美的置业、龙湖、新城控股和滨江房产。 央国企中,首创城发、保利发展、珠海华发、中交地产、首开股份和珠江实业存量债超过140亿元,且月均换手率较高,在12%- 14%左右。对于1年以内品种,中交地产、信达投资、首开股份、首创城发、珠海华发和中交房地产收益率在2.45%-2.7%左右,且1年以内月均换手率在10%-12%左右,处于较高水平。 估值波动性方面有三点规律,第一,第一梯队4家央企在大型调整阶段抗跌,在中小型调整阶段并不占优,可能由于其流动性较好,率先被抛售引发快调。第二,保利置业、广州城建、大悦城、首开控股、联发集团、上海城开在调整阶段表现出一定抗跌性,且流动性修复相对较快。第三,建发房地产和金融街在调整阶段表现出抗跌性,但流动性萎缩比较明显。 风险提示 货币政策出现超预期调整;流动性出现超预期变化;信用风险超预期。 正文目录 1.风险出清末期,新增展期或违约房企数量骤降3 2.地产债供给持续缩量,3年以内品种为主4 3.地产债信用利差走势受政策、风险事件影响较大7 4.哪些房企债成交活跃且估值稳定9 5.风险提示11 图表目录 图1:2024年以来,地产债风险出清进入末期阶段,新增展期或违约主体数量骤降3 图2:截至2025年3月21日,尚未违约/展期且仍有境内存量债的民企和公众企业仅16家4 图3:2021-2024年,地产债供给呈现持续缩量态势5 图4:2018年以来,民企地产债持续出清,央企和地方国企贡献净融资增量(%)5 图5:地产债信用利差走势受政策、风险事件影响较大8 表1:2022-2024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家6 表2:2022-2024年,地产债发行以3年及以内品种为主(亿元)6 表3:截至2025年3月21日,地产债剩余期限3年以内余额占比达92%7 表4:四轮调整阶段中,89家样本房企收益率变动幅度不同分位数值8 表5:截至2025年3月21日,地产债收益率分布9 表6:截至2025年3月21日,35家活跃房企的存量债规模及收益率分布10 表7:35家活跃房企在四轮调整阶段的收益率表现11 2025年3月5日,政府工作报告提及“持续用力推动房地产市场止跌回稳、因城施策调减限制性措施、加力实施城中村和危旧房改造、充分释放刚性和改善性住房需求潜力、建设‘好房子’等”,并强调“发挥房地产融资协调机制作用,继续做好保交房工作,有效防范房企债务违约风险”。 2025年,“稳住楼市”是政府的重要目标,政策层面对房企偏利好。因此,我们着重梳理当前地产债的供给结构变化、估值波动性变化、收益率分布及流动性等,并挖掘其中的投资机会。 1.风险出清末期,新增展期或违约房企数量骤降 2024年以来,地产债风险出清进入末期阶段,新增展期或违约主体数量骤降。 2018年四季度,境内地产债开始出现违约,分别是华业资本、中弘控股和银亿房地产,均是规模体量较小的非主流房企。2020年8月,央行、银保监会针对房地产企业出台“三道红线”政策,2021年初实施“银行贷款集中度管理”,房企融资渠道全面收紧,表外负债监管加强,预售资金监管也趋严。伴随政策收紧,房企遭遇流动性危机,2021年至2022年三季度,民营房企违约风险集中暴露,2021年境内地产债首次违约或展期的房企为10家,2022年前三季度攀升至22家。 2022年下半年以来,中央推出“保交楼”专项借款、放松部分城市限购政策, 11月推出支持房企融资“三支箭”(信贷、债券、股权融资),政策转向“救项目与救主体并存”,国有大行对优质房企提供授信,头部民企获增信发债,降低短期违约风险。2022年四季度以来,首次违约或展期房企数量稳步下降,2023年为9家,2024年降至4家。2024年8月至今,尚无新增违约或展期房企。 图1:2024年以来,地产债风险出清进入末期阶段,新增展期或违约主体数量骤降 首次违约或展期房企数量(家) 12 10 10 8 6 4 5 4 3 3 3 7 5 2 2 2 2 2 24 1 1 1 1 1 1 1 00000 2018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q4 资料来源:WIND,华西证券研究所 伴随地产债的风险出清,目前尚未违约/展期且仍有境内存量债(以下简称“存量债”)的民企和公众企业仅16家。截至2025年3月21日,公众企业的万科、绿 城存量债规模较大,分别为374亿元、263亿元。民企的美的置业、龙湖存量债分别为191亿元、148亿元,新城控股、滨江房产和新希望存量债在59-87亿元。其中, 新希望全部是担保债(由新希望集团、中债增担保),新城控股的担保债占比达92% (主要由中债增担保),美的置业(由中证担保、中债增担保)和龙湖(由中债增担保)的担保债占比在38%-39%。 值得注意的是,雅居乐虽然境内债未出险,但境外债已经违约。2024年5月14 日,雅居乐发布公告称,鉴于公司面临的流动性压力,于公告日公司尚未支付2020 年票据的有关利息,该票据利息支付的宽限期于2024年5月13日到期,并预计将无能力履行其境外债务项下的所有付款义务。 图2:截至2025年3月21日,尚未违约/展期且仍有境内存量债的民企和公众企业仅16家 400 350 300 250 200 150 100 50 0 万绿金 科城地 美的置业 龙湖 新城控股 滨江房产 新希望 珠江投资 金辉 卓越商管 华宇集团 万达商管 雅居乐 正兴隆 天安数码 公众企业民企 非担保债担保债 资料来源:WIND,华西证券研究所 2.地产债供给持续缩量,3年以内品种为主 伴随大中型民营房企风险出清,境内地产债(以下简称“地产债”)供给呈现持续缩量态势。2021-2024年,地产债发行额持续下降,每年降幅大多在12%-14%左右。2024年,地产债发行3195亿元,仅为2020年的61%。2021年,地产债净融资缺口最大,为-1967亿元,2022-2023年净融资回正,分别为264亿元、76亿元,2024年净融资又降至-162亿元。 分企业性质看,民企地产债持续出清,央企和地方国企贡献净融资增量。2018-2024年,民企地产债净融资持续为负,累计出清了5416亿元。2019年以来,公众 企业地产债净融资也较弱,有四个年度净融资为负,仅2021年和2022年净融资在 110-120亿元左右。2018-2024年,地方国企地产债净融资均为正,累计贡献1739 亿元增量;央企地产债仅2021年净融资为负,其余年份均贡献增量,净融资累计为 2705亿元。 图3:2021-2024年,地产债供给呈现持续缩量态势 9000 地产债发行额(亿元)地产债净融资额(亿元,右轴) 8000 8000 7000 6000 60004000 5000 4000 2000 30000 2000 1000 -2000 0 2015 201620172018 20192020 2021 20222023 2024 -4000 资料来源:WIND,华西证券研究所 图4:2018年以来,民企地产债持续出清,央企和地方国企贡献净融资增量(%) 地产债净融资(亿元) 央企 地方国企 公众企业 民企 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源:WIND,华西证券研究所 具体看主体,2022-2024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家。其中,华润置地净融资规模最大,累计为332亿元,保利发展、招商蛇口、中铁 建房产、保利置业和中海净融资在190-260亿元左右。 表1:2022-2024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家 资料来源:WIND,华西证券研究所 与此同时,地产债供给以3年及以内品种为主。2023年相比2022年,地产债发行明显缩久期,2-3年(含3年)占比由67%降至56%,3-5年(含5年)占比由15%降至9%,而1年以内由9%大幅升至20%,1-2年由8%升至15%。2024年,伴随市场风险偏好改善,地产债发行稍微拉久期,2-3年、3-5年占比分别为60%、12%,仍低于2022年水平。 表2:2022-2024年,地产债发行以3年及以内品种为主(亿元) 总体 1年以内 2022年 1-2年 2-3年 3-5年 总体 1年以内 2023年 1-2年 2-3年 3-5年 总体 1年以内 2024 1-2年 2-3年 3-5年 地产债 4277 9% 8% 67% 15% 3697 20% 15% 56% 9% 3195 16% 10% 60% 12% 央企 1843 5% 4% 63% 28% 1560 20% 18% 51% 11% 1436 21% 7% 58% 12% 地方国企 1577 15% 8% 70% 7% 1736 22% 12% 57% 9% 1565 11% 9% 69% 10% 公众企业 454 0% 3% 92% 5% 100 0% 0% 100% 0% 0 - - - - 民企 403 14% 38% 46% 2% 301 18% 23% 58% 0% 194 19% 45% 11% 26% 资料来源:WIND,华西证券研究所 注:采用行权期限,比如2+1视为2年期;1年以内包含1年,1-2年包含2年,2-3年包含3年,3-5年包含5年。 从存量债看,剩余期限3年以内余额占比达92%。截至2025年3月21日,存 量地产债(剔除已违约或展期主体)为10924亿元,剩余期限1年以内、1-2年和2-3年余额占比分别为39%、31%和22%,合计为92%。其中,公众企业和民企地产债1年以内占比高达50%。 2025/3/21存量债 (亿元) 1年以内 1-2年2-3年3-5年5年以上1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上 表3:截至2025年3月21日,地产债剩余期限3年以内余额占比达92% 地产