哪些活跃房企债估值稳定

证券研究报告固收研究报告 2025年03月26日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3hx168comcnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1hx168comcnSACNO：S1120524040001联系电话： 哪些活跃房企债估值稳定 地产债处于风险出清末期，且票息具有性价比 地产债整体违约风险下降。一方面，地产债供给结构变化，以央国企为主。随着近年来的风险出清，境内债未出险且有存量债的民企和公众企业仅剩16家，且央国企贡献净融资增量，央国企地产债余额占比达87。另一方面，政策层面强调有效防范房企债务违约风险。2025年政府工作报告强调“发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险”。 与此同时，伴随地产销售企稳、市场风险偏好改善，叠加地产债供给缩量的稀缺性，地产债估值波动风险相比其他产业债的劣势可能缩小。地产债发行以3年期及以内品种为主，久期风险也比较可控。而且，相比其他行业，地产债的收益率水平较高，目前收益率集中在223区间，仍然是较高票息资产洼地，短久期票息策略相对占优。 哪些房企债成交活跃且估值稳定 落脚到投资层面，我们重点关注存量债规模较大且流动性较好的房企，从中挖掘估值相对稳定的主体。 我们采用以下方法选取活跃主体：第一步，筛选存量债超过50亿元的房企。截至2025年3月21日，存量债在50亿元及以上的房 企共50家，剔除其中11家承担部分城投职能的房企。第二步，选取2024年以来月均换手率超过7的房企。同时满足存量债规模和月均换手率条件的房企，共有35家。其中，央企有15家，地方国企有14家；2家公众企业分别是万科和绿城，4家民企分别是美的置业、龙湖、新城控股和滨江房产。 央国企中，首创城发、保利发展、珠海华发、中交地产、首开股份和珠江实业存量债超过140亿元，且月均换手率较高，在12 14左右。对于1年以内品种，中交地产、信达投资、首开股份、首创城发、珠海华发和中交房地产收益率在24527左右，且1年以内月均换手率在1012左右，处于较高水平。 估值波动性方面有三点规律，第一，第一梯队4家央企在大型调整阶段抗跌，在中小型调整阶段并不占优，可能由于其流动性较好，率先被抛售引发快调。第二，保利置业、广州城建、大悦城、首开控股、联发集团、上海城开在调整阶段表现出一定抗跌性，且流动性修复相对较快。第三，建发房地产和金融街在调整阶段表现出抗跌性，但流动性萎缩比较明显。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1风险出清末期，新增展期或违约房企数量骤降3 2地产债供给持续缩量，3年以内品种为主4 3地产债信用利差走势受政策、风险事件影响较大7 4哪些房企债成交活跃且估值稳定9 5风险提示11 图表目录 图1：2024年以来，地产债风险出清进入末期阶段，新增展期或违约主体数量骤降3 图2：截至2025年3月21日，尚未违约展期且仍有境内存量债的民企和公众企业仅16家4 图3：20212024年，地产债供给呈现持续缩量态势5 图4：2018年以来，民企地产债持续出清，央企和地方国企贡献净融资增量（）5 图5：地产债信用利差走势受政策、风险事件影响较大8 表1：20222024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家6 表2：20222024年，地产债发行以3年及以内品种为主（亿元）6 表3：截至2025年3月21日，地产债剩余期限3年以内余额占比达927 表4：四轮调整阶段中，89家样本房企收益率变动幅度不同分位数值8 表5：截至2025年3月21日，地产债收益率分布9 表6：截至2025年3月21日，35家活跃房企的存量债规模及收益率分布10 表7：35家活跃房企在四轮调整阶段的收益率表现11 2025年3月5日，政府工作报告提及“持续用力推动房地产市场止跌回稳、因城施策调减限制性措施、加力实施城中村和危旧房改造、充分释放刚性和改善性住房需求潜力、建设‘好房子’等”，并强调“发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险”。 2025年，“稳住楼市”是政府的重要目标，政策层面对房企偏利好。因此，我们着重梳理当前地产债的供给结构变化、估值波动性变化、收益率分布及流动性等，并挖掘其中的投资机会。 1风险出清末期，新增展期或违约房企数量骤降 2024年以来，地产债风险出清进入末期阶段，新增展期或违约主体数量骤降。 2018年四季度，境内地产债开始出现违约，分别是华业资本、中弘控股和银亿房地产，均是规模体量较小的非主流房企。2020年8月，央行、银保监会针对房地产企业出台“三道红线”政策，2021年初实施“银行贷款集中度管理”，房企融资渠道全面收紧，表外负债监管加强，预售资金监管也趋严。伴随政策收紧，房企遭遇流动性危机，2021年至2022年三季度，民营房企违约风险集中暴露，2021年境内地产债首次违约或展期的房企为10家，2022年前三季度攀升至22家。 2022年下半年以来，中央推出“保交楼”专项借款、放松部分城市限购政策， 11月推出支持房企融资“三支箭”（信贷、债券、股权融资），政策转向“救项目与救主体并存”，国有大行对优质房企提供授信，头部民企获增信发债，降低短期违约风险。2022年四季度以来，首次违约或展期房企数量稳步下降，2023年为9家，2024年降至4家。2024年8月至今，尚无新增违约或展期房企。 图1：2024年以来，地产债风险出清进入末期阶段，新增展期或违约主体数量骤降 首次违约或展期房企数量（家） 12 10 10 8 6 4 5 4 3 3 3 7 5 2 2 2 2 2 24 1 1 1 1 1 1 1 00000 2018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q4 资料来源：WIND，华西证券研究所 伴随地产债的风险出清，目前尚未违约展期且仍有境内存量债（以下简称“存量债”）的民企和公众企业仅16家。截至2025年3月21日，公众企业的万科、绿 城存量债规模较大，分别为374亿元、263亿元。民企的美的置业、龙湖存量债分别为191亿元、148亿元，新城控股、滨江房产和新希望存量债在5987亿元。其中， 新希望全部是担保债（由新希望集团、中债增担保），新城控股的担保债占比达92 （主要由中债增担保），美的置业（由中证担保、中债增担保）和龙湖（由中债增担保）的担保债占比在3839。 值得注意的是，雅居乐虽然境内债未出险，但境外债已经违约。2024年5月14 日，雅居乐发布公告称，鉴于公司面临的流动性压力，于公告日公司尚未支付2020 年票据的有关利息，该票据利息支付的宽限期于2024年5月13日到期，并预计将无能力履行其境外债务项下的所有付款义务。 图2：截至2025年3月21日，尚未违约展期且仍有境内存量债的民企和公众企业仅16家 400 350 300 250 200 150 100 50 0 万绿金 科城地 美的置业 龙湖 新城控股 滨江房产 新希望 珠江投资 金辉 卓越商管 华宇集团 万达商管 雅居乐 正兴隆 天安数码 公众企业民企 非担保债担保债 资料来源：WIND，华西证券研究所 2地产债供给持续缩量，3年以内品种为主 伴随大中型民营房企风险出清，境内地产债（以下简称“地产债”）供给呈现持续缩量态势。20212024年，地产债发行额持续下降，每年降幅大多在1214左右。2024年，地产债发行3195亿元，仅为2020年的61。2021年，地产债净融资缺口最大，为1967亿元，20222023年净融资回正，分别为264亿元、76亿元，2024年净融资又降至162亿元。 分企业性质看，民企地产债持续出清，央企和地方国企贡献净融资增量。20182024年，民企地产债净融资持续为负，累计出清了5416亿元。2019年以来，公众 企业地产债净融资也较弱，有四个年度净融资为负，仅2021年和2022年净融资在 110120亿元左右。20182024年，地方国企地产债净融资均为正，累计贡献1739 亿元增量；央企地产债仅2021年净融资为负，其余年份均贡献增量，净融资累计为 2705亿元。 图3：20212024年，地产债供给呈现持续缩量态势 9000 地产债发行额（亿元）地产债净融资额（亿元，右轴） 8000 8000 7000 6000 60004000 5000 4000 2000 30000 2000 1000 2000 0 2015 201620172018 20192020 2021 20222023 2024 4000 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：2018年以来，民企地产债持续出清，央企和地方国企贡献净融资增量（） 地产债净融资（亿元） 央企 地方国企 公众企业 民企 7000 5000 3000 1000 1000 3000 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 具体看主体，20222024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家。其中，华润置地净融资规模最大，累计为332亿元，保利发展、招商蛇口、中铁 建房产、保利置业和中海净融资在190260亿元左右。 表1：20222024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家 资料来源：WIND，华西证券研究所 与此同时，地产债供给以3年及以内品种为主。2023年相比2022年，地产债发行明显缩久期，23年（含3年）占比由67降至56，35年（含5年）占比由15降至9，而1年以内由9大幅升至20，12年由8升至15。2024年，伴随市场风险偏好改善，地产债发行稍微拉久期，23年、35年占比分别为60、12，仍低于2022年水平。 表2：20222024年，地产债发行以3年及以内品种为主（亿元） 总体 1年以内 2022年 12年 23年 35年 总体 1年以内 2023年 12年 23年 35年 总体 1年以内 2024 12年 23年 35年 地产债 4277 9 8 67 15 3697 20 15 56 9 3195 16 10 60 12 央企 1843 5 4 63 28 1560 20 18 51 11 1436 21 7 58 12 地方国企 1577 15 8 70 7 1736 22 12 57 9 1565 11 9 69 10 公众企业 454 0 3 92 5 100 0 0 100 0 0 民企 403 14 38 46 2 301 18 23 58 0 194 19 45 11 26 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：采用行权期限，比如21视为2年期；1年以内包含1年，12年包含2年，23年包含3年，35年包含5年。 从存量债看，剩余期限3年以内余额占比达92。截至2025年3月21日，存 量地产债（剔除已违约或展期主体）为10924亿元，剩余期限1年以内、12年和23年余额占比分别为39、31和22，合计为92。其中，公众企业和民企地产债1年以内占比高达50。 2025321存量债 （亿元） 1年以内 12年23年35年5年以上1年以内12年23年35年5年以上 表3：截至2025年3月21日，地产债剩余期限3年以内余额占比达92 地产债109244266338224207215839312271 央企 4637 1842 1273 1105 361 29 40 27 24 8 1 地方国企 4910 1730 1622 1212 287 29 35 33 25 6 1 公众企业 654 329 251 65 0 0 50 38 10 0 0 民企 723 364 23