A股策略周报：拥抱全球议题的转换

A股策略周报20250330 拥抱全球议题的转换2025年03月30日 全球资本市场核心议题转变的再确认。本周2025032420250328A股、港股、美股均在科技板块的带动下呈现不同程度的下跌，AI数据中心的重复建设担忧、以及4月2日美国对等关税政策等临近是重要催化，但无论A股、港股、还是美股中表现依然相对较好的资产均集中在与基本面更为相关的资产。我们认为，这种变化再度确认了2025年1月下旬以来科技股引领的“东升西落”叙事的阶段退潮，以及当前全球议题已然从科技叙事走向经济。参考2000年科网泡沫的经验，美国对信息技术投资的主导驱动科技行情的持续向上，而一旦美国信息技术投资增速转负且占比回落，即使部分非美国家增加了相关领域的投资，但全球科技股仍跑输了各自国家的宽基指数。此外，对于A股而言，市场交易热度高的时候，往往小盘、成长更为占优，这种现象在2023年9月以来尤为明显，结合我们此前的讨论：这种关系大概率来源于个人投资者的崛起，而本周市场热度的快速回落实际上也来自于个人投资者交易热度的下降，考虑到个人往往以赚钱效应催化作为主要驱动因素，未来如果市场缺乏更具吸引力的催化剂，大盘价值风格可能依然保持占优。 海外：重新对焦。本届特朗普政府的经济思路正在逐步明晰：推动经济驱动力从政府主导向私营部门主导切换，过程可以忍受经济与股市的阵痛，并认为包括消费者信心指数在内的软数据走弱与经济本身的关联不大且均认为当前美国经济依然保持韧性。这意味着包括GDP、就业等在内的硬数据的走弱可能才是本届特朗普政府的“底线”，这或许也是当前任期的特朗普put所在。这种理解的另一面是，如果美国经济并未呈现大幅走弱的情况，关税等政策可能依然将持续推进。基于此，我们认为，未来的场景大概率存在两种组合，一是美国经济未大幅走弱特朗普各项政策继续推进特别是关税政策：风险资产承压，美国企业有提高资源品与资本品合意库存水平的诉求，而当前补库空间可能依然较为充足；二是美国经济明显走弱政策阶段缓和矛盾：风险资产面临的冲击阶段缓和，但可能也面临需求实际走弱的考验。从市场来看，本周市场对于关税政策经历了从定价不足到重新对焦的过程，这意味着4月2日对等关税落地前后市场波动率反而可能升至阶段高位。考虑到当前美国经济可能依然处于上述第一种情形，这意味着风险资产可能阶段面临冲击，但商品可能好于股票。 国内：关注政策的扩散与贸易格局重构的机遇。最新披露的工业企业数据显示企业盈利仍处于弱改善的趋势中，政策支持的领域表现突出，这意味着政策托底依然是当前企业盈利改善的主要来源，未来政策的扩散效应值得期待。另一方面，随着对等关税临近，市场在计价关税冲击的同时也增加了对于更多逆周期政策的期待。然而，结合特朗普政府主要官员顾问的观点来看，渐进式关税可能是这届特朗普政策的基准方案，特别是考虑到关税政策的推进可能需要以美国经济不出现明显问题作为前提。这意味着这一任期关税政策的实施可能会给予我们较多的反应空间，实际上，自2024年11月以来，我国持续发布了稳外贸政策以应对不确定性。综合来看，我们认为，我国出口端的受到影响可能并没有市场想象的大。结合当前市场状态，以沪深300为代表的大盘风格可能相对占优。从更长远的视角看，未来两方面变化值得关注，一是关税政策对于美国自身的影响，如果强美元贝森特观点、或替代效应米兰观点效果不及预期，可能反过来通过影响支持率而掣肘政策本身；二是贸易格局的重构同样会带来中国新的机遇：对新兴市场投资创造新的需求、重获欧洲份额等。 拥抱制造国向上的中长期趋势。当前市场的关注点已然从2025年1月下旬以来的科技叙事走向经济本身。随着新一届特朗普政府的特朗普put逐步明晰，海外的潜在场景也逐步浮现：一方面，在美国制造业回流的预期下，企业提高合意库存水平可能将带来资源品与资本品的新需求；另一方面，我国的出口端可能依然保持韧性，贸易格局的重构也将带来新的机遇，而国内政策的盈利托底效果也在慢慢显现。全球正在重回金融与科技国向下、制造国向上的中长期趋势中，商品表现可能好于股票。我们推荐：第一，率先受益于国内投资活动恢复、全球制造业活动恢复、以及提高合意库存诉求下的上游资源品 （铜、铝、黄金以及部分小金属钴，锑，锗等）、以及资本品（工程机械、钢铁、自动化设备等）等。第二，过去抑制因素逐步缓解、政策支持力度加强且更为关注长效机制改革的消费板块（食品、乳制品、啤酒、彩妆、成衣制造、旅游等）；第三，金融板块低估值资产（银行、保险）。 风险提示：国内经济恢复不及预期；特朗普关税政策超预期；测算误差。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyilingmszqcom 分析师梅锴 执业证书：S0100522070001 邮箱：meikaimszqcom 研究助理季宏坤 执业证书：S0100124070013 邮箱：jihongkunmszqcom 相关研究 1市场温度计系列之二十五：市场整体情绪低迷带来交易热度明显回落20250329 2策略专题研究：两个太阳：被重塑的全球化20250327 3资金跟踪系列之一百六十一：个人活跃度有所回落，ETF与北上均不同程度撤离2025 0324 4A股策略周报20250323：转换仍在继续20250323 5市场温度计系列之二十四：机构情绪明显下行驱动市场回调20250322 目录 1全球资本市场核心议题转变的再确认3 2海外：重新对焦6 3国内：关注政策的扩散与贸易格局重构的机遇11 4拥抱制造国向上的中长期趋势15 5风险提示16 插图目录17 1全球资本市场核心议题转变的再确认 本周2025032420250328A股、港股、美股均在科技板块的带动下呈现不同程度的下跌，其背后的重要催化在于阿里巴巴董事长蔡崇信认为美国数据中心存在重复建设、微软放弃新数据中心以及4月2日美国对等关税政策临近等。其中，A股、港股整体延续了上周2025031720250321的表现，而美股则在经历悲观预期的短期修正之后重回下跌趋势，但无论A股、港股、还是美股中表现依然相对较好的资产均集中在与基本面更为相关的资产。我们在点评《独立行情中的不确定性》中提到的A股与美股之间处于相对极端位置的负相关性在本周开始明显均值回归，我们认为，这种变化再度确认了2025年1月下旬以来科技股引领的“东升西落”叙事的阶段退潮，而与经济更为相关的领域开始“共振”。 图1：本周2025032420250328A股、港股、美股均不同程度下跌，其 周涨跌幅2025032420250328 0 2 4 6 A股 港股 美股 中，科技相关领域均跌幅较大 万得全A 顺周期指数 机器人指数 TMT指数 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生科技 标普500 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 万得美国科技七巨头指数 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：行业上，本周2025032420250328A股的医药与日常消费，港股的医药、材料主要是有色，以及美股的日常消费、能源、房地产等行业均录得 正收益，三个市场的信息技术行业均跌幅明显 A股周涨跌幅2025032420250328港股周涨跌幅2025032420250328 美股周涨跌幅2025032420250328 4 1 2 5 资料来源：wind，民生证券研究院 实际上，正如我们在上周周报《转换仍在继续》中所讨论的，当前全球议题已然从科技叙事走向经济，而无论是AI数据中心重复建设担忧、亦或者是投资的退潮，正是这种转变的再度确认，这在历史上均有迹可循：参考2000年科网泡沫的经验，美国对信息技术投资的主导驱动科技行情的持续向上，而一旦美国信息技术投资增速转负且占比回落，即使部分非美国家增加了相关领域的投资，但全球科技股仍跑输了各自国家的宽基指数。 图3：2001年美国信息技术投资增速转负，信息技术 投资在总投资占比中下降 图4：英、德、法等非美达国家信息技术领域的投资增 速、占比在2001年仍有提升 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 美国：固定资产投资增速：信息技术 美国：固定资产投资占比：信息技术行业（右） 120 115 110 105 100 95 90 85 80 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 美国英国德国法国 2001年：信息技术相关投资同比增速 15 10 05 00 05 10 美国英国德国法国 2001年：信息技术投资占比：环比变化 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，BEA，英国统计局，欧盟统计局，民生证券研究院 图5：2001年以来，美国、德国、英国、德国等国家的科技股明显跑输各自国 家的宽基指数 2001年：美国科技股超额收益率2001年：英国科技股超额收益率 20 10 0 10 20 30 40 50 60 70 2001年：德国科技股超额收益率2001年：法国科技股超额收益率 资料来源：wind，Bloomberg，民生证券研究院 值得关注的是，本周A股在下跌的同时交易热度明显的回落，市场风格也摆向大盘与价值风格，实际上，市场整体交易热度在大多数时间与小盘相对于大盘的表现、成长相较于价值的表现呈现明显的正相关关系，即市场交易热度高的时候，往往小盘、成长更为占优，这种现象在2023年9月以来尤为明显，结合我们在专题《英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考》中的讨论：这种关系大概率来源于个人投资者的崛起，而本周市场热度的快速回落实际上也来自于个人投资者交易热度的下降，考虑到个人投资者往往以赚钱效应催化作为主要驱动因 素，未来如果市场缺乏更具吸引力的催化剂，大盘价值风格可能依然保持占优。 图6：从历史上看，小盘相对于大盘的表现、以及成长相较于价值的表现与市 场交易热度日均换手率等在大多数时间呈现正相关关系 日均换手率MA20国证成长国证价值右轴巨潮小盘巨潮大盘右轴 8 6 4 2 0 相关系数日均换手率vs成长相对价值的表现 1 8 6 4 2 0 2 4 6 8 相关系数日均换手率vs小盘相对大盘的表现 0 0 0 0 14 12 1 08 06 04 0 0 0 0 1 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：近期以两融为代表的个人投资者的买入占比回落，北上买卖总额被动回 升北上买卖总额依然在回落 全A成交额亿元MA20右轴 融资买入占比MA20 北上买卖总额占比MA20 1925000 17 15 13 20000 15000 11 10000 9 5000 7 50 资料来源：wind，民生证券研究院 2海外：重新对焦 本届特朗普政府与上一届的最大差异之一在于特朗普put的转变，这也是2025年2月下旬至3月上旬美股大幅下跌的重要触发因素之一（详见点评《独立行情中的不确定性》）。在特朗普的第一任期内，每当美股呈现明显下跌之后，特朗普往往会发表提振市场的言论，而当前任期内随着特朗普政府内阁成员逐步发表经济观点，本届特朗普政府的经济思路逐步明晰：推动经济驱动力从政府主导向私营部门主导切换，过程可以忍受经济与股市的阵痛。值得关注的是，针对包括消费者信心指数在内的走弱，特朗普主要内阁官员与美联储主席鲍威尔均认为当前美国经济依然保持韧性、并认为上述软数据走弱与经济本身的关联不大。换句话理解，包括GDP、就业等在内的硬数据的走弱可能才是本届特朗普政府的“底线”，这或许也是当前任期的特朗普put所在：从美股转向美国经济的硬数据。这种理解的另一面是，如果美国经济并未呈现大幅走弱的情况，包括关税、削减开支等相对尖锐的政策可能依然将持续推进。 图8：特朗普第一任期内，美股存在明显的特朗普put，即股市明显下跌后， 特朗普大概率会发表关于提振股市的言论 特朗普发言提振股市强度MA7右轴标普500收盘价MA7 4000700 3500 600 500 3000 2500 400 300 200 100 201701 201703 201705 201707 201709 201711 2