四季度业绩增速显著转正，传统业务强化优势，新兴业务有望改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCOLTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 贺鑫医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮箱：hexin1cindasccom 唐爱金医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮箱：tangaijincindasccom 公司点评报告 凯莱英002821 公司研究 证券研究报告 四季度业绩增速显著转正，传统业务强化优势，新兴业务有望改善 2025年03月30日 事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入5805亿元，同比下滑2582；如果剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长740；2024年公司实现归母净利润949亿元，同比下滑5817；公司实现扣非归母净利润850亿元，同比下滑5963；实现经营活动现金流净额1254亿元，同比下滑6466。 点评： 四季度业绩增速显著转正，基本消化大订单退潮影响。 1）从季度业绩趋势来看：2024年Q1Q4公司实现营业收入分别为 1400亿元、1298亿元、1443亿元、1664亿元，公司实现归母净利润分别为282亿元、217亿元、211亿元、239亿元；其中2024年Q4单季度营业收入同比增长1541，环比增长1535，归母净利润同比增长30648，环比增长1299。 2）按照业务类型划分：2024年公司小分子CDMO业务实现营业收入 4571亿元，剔除大订单影响后同比增长855；其中临床阶段CDMO解决方案收入1767亿元，同比增长1723；商业化阶段CDMO解决方案收入2804亿元，剔除大订单影响后同比增长416。2024年公司新兴业务实现营业收入1226亿元，同比增长225。 3）按照区域分布划分：2024年公司来自美国市场客户实现收入3371亿元，剔除大订单影响后同比增长1841；来自境内市场客户实现收入1520亿元，同比增长263；来自欧洲市场客户实现收入735亿元，同比增长10133。 4）按照客户类型划分：2024年公司来自大制药公司收入2691亿元，剔除大订单影响后同比增长478；来自中小制药公司收入3114亿元，同比增长978。 我们认为，2024年Q4单季度公司业绩增速显著转正，基本已经消化大订单退潮的影响，如果剔除大订单影响，公司各项细分业务经营稳健。2024年公司累计新签订单同比增长约20，截至2024年末公司在手订单总额1052亿美元，同比增长超过20，有望带动公司2025年业绩实现稳定增长。 小分子CDMO业务：持续稳健发展的压舱石，商业化潜力较大。 小分子CDMO业务是公司传统优势业务，根据项目阶段不同分为商业化阶段CDMO和临床阶段CDMO。2024年公司交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入2804亿元，剔除大订单影响后同比增 长416。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床期项目73 个，实现收入1767亿元，同比增长1723。公司根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。2024年商业化阶段毛利率5332，临床阶段毛利率3942。我们认为，小分子CDMO业务是公司持续稳健发展的压舱石，目前项目储备丰富，尤其是PPQ项目数量有望大幅增加，随着更多项目从临床阶段陆续进入到商业化阶段，我们预计商业化阶段CDMO收入有望加速增长，带动公司小分子CDMO业务盈利能力显著提升。 新兴业务：化学大分子和生物大分子表现亮眼，盈利能力有望改善。 新兴业务是公司正在培育的业务板块，包括化学大分子CDMO业务、制剂CDMO业务、临床CRO业务、生物大分子CDMO业务、技术输出业务、合成生物技术业务，2024年整体实现收入1226亿元，同比增长225，新兴业务毛利率2167，目前还处于爬坡期，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势。公司预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。具体来看，化学大分子CDMO业务和生物大分子CDMO业务表现亮眼。 1）化学大分子CDMO：化学大分子包括多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务等，2024年收入同比增长1326，其中Q4单季度收入环比增长超200，全年共完成项目227个，2024年新开发客户61个，在手订单同比增长超130，其中海外订单同比增长超260，公司预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。在减重领域公司参 与全球范围内多个从早期到中后期多肽项目，公司预计2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，2024年末多肽固相合成产能约21000L，公司预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30000L。 2）生物大分子CDMO：公司持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加1391，新增15个ADCIND项目和3个BLA项目，助力国内多家头部客户多个项目成功出海。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60，订单同比增长56。公司积极推进偶联药物商业化产能建设，位于上海奉贤的生物药CDMO研发及商业化生产基地已启用。 我们认为，公司新兴业务主要增长驱动来自于化学大分子CDMO和生物大分子CDMO，订单丰富且产能充足，增长预期强劲，其他细分业务板块也有不同程度的贡献，随着产能利用率不断提升，新兴业务板块的盈利能力有望大幅改善。 盈利预测：我们预计公司20252027年营业收入分别为6621亿元、 7554亿元、8619亿元，归母净利润分别为1098亿元、1269亿元、 1472亿元，EPS（摊薄）分别为304元、352元、408元，对应PE 估值分别为2617倍、2264倍、1952倍。 风险因素：行业投融资不及预期；新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入百万元 7825 5805 6621 7554 8619 增长率YoY 237 258 141 141 141 归属母公司净利润百万元 2269 949 1098 1269 1472 增长率YoY 313 582 157 156 160 毛利率 512 424 435 441 447 净资产收益率ROE（） 130 56 62 68 75 EPS摊薄元 629 263 304 352 408 市盈率PE倍 1266 3027 2617 2264 1952 市净率PB倍 164 171 162 155 146 资料来源：wind，信达证券研发中心预测股价为2025年3月28日收盘价 资产负债表 单位百万元 利润表 单位百万元 会计年度 2023A2024A 2025E 2026E2027E 会计年度 2023A 2024A2025E 2026E2027E 流动资产 1235211050 11747 1262913793 营业总收入 7825 58056621 75548619 货币资金 71105789 6038 63996975 营业成本 3822 33463741 42224766 应收票据 1226 30 34 39 营业税金及附加74 113129 147 167 应收账款19991811205623372659销售费用196243265302345 预付账款9089100113127管理费用78882592710581207 存货9451193131414661640研发费用708614682778888 其他21962141220922802354财务费用148331207212220 减值损失合 非流动资产74158238858988248948 计2170202020 长期股权投 资 260 537 537 537 537 投资净收益138 83 94 107 123 固定资产（合 计）39133974460250575364其他6973859198 无形资产466430421411401营业利润25711079124414381667 其他27763298303028192647营业外收支146444 资产总计1976719289203362145322741利润总额25571072124014341663 流动负债18011709191521612440所得税306137158183212 短期借款120000净利润2251936108212511451 应付票据00000少数股东损1813151820 应付账款 454 451 504 569 642 归属母公司 净利润2269949109812691472 非流动负债456717717717717 EPS当 年元 626269 304 352 408 其他13351258141115921798EBITDA27641175172220262360 负债合计22572426263128783157 现金流量表单位百万元 长期借款 其他 0 456 0 717 0 717 0 717 0 717 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 少数股东权 益 30 17 2 16 36 经营活动现 金流 3550 12541447 1687 1947 归属母公司 负债和股东 权益 19767 19289203362145322741 折旧摊销 487 526 689 805 916 股东权益1748016845177021859119621净利润2251936108212511451 重要财务指标单位百万元 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 财务费用 投资损失 58 44 224 58 8 138 8 83 8 94 营运资金变 营业总收入78255805 6621 7554 8619 动 其它 993 74 223 254 290 15 25 16 16 16 同比（）237258141141141 投资活动现 金流26911184950936921 归属母公司 净利润 2269 949 1098 1269 1472 资本支出 12031129104410441044 同比（）313582157156160长期投资1691204000 毛利率（）512424435441447其他20314994107123 筹资活动现 ROE13056626875 金流5421928345389450 EPS摊 薄元 629 263 304 352 408 吸收投资1550000 支付利息或 股息 665 642 338 389 450 PB 164 171 162 155 146 EVEBITDA 1301 1916 1336 1118 936 PE12663027261722641952借款1212000 现金流净增 加额3531762249361575 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CXO、生命科学上游、中药等细分领域。 曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，3年医药生物行业研究经历曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超2年医药生物行业研究经历，CPA专业阶段，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业