首次覆盖报告：天高铝业领风骚，山势崛起势如潮

天山铝业：铝行业龙头企业，一体化布局优势显著

核心观点： 天山铝业专注铝行业三十年，已成为铝行业内垂直一体化水平最高的企业之一，拥有从上游原材料到下游深加工的完整产业链，具备强大的资源优势和成本优势。

关键数据：

• 铝土矿： 远期规划年产能700-800万吨，其中广西100-200万吨，几内亚约600万吨，印尼三个矿区总勘探面积达25.9万公顷。
• 氧化铝： 年产能450万吨，其中广西产地250万吨，印尼产地规划200万吨。
• 阳极碳素： 年产能60万吨。
• 电解铝： 年产能120万吨，另有20万吨指标待建。
• 高纯铝： 年产能6万吨。
• 电池铝箔坯料： 规划年产能15万吨。
• 电池铝箔： 年产能2万吨，未来或扩张至17万吨。

研究结论：

• 成本优势： 公司受益于新疆丰富的煤炭资源和电力优势，电解铝生产成本优势显著，电力成本较云南低1262元/吨，较山东低3983元/吨。
• 资源优势： 公司积极布局上游铝土矿与预焙阳极资源，持续夯实公司盈利能力，铝土矿自供率高达122%-139%。
• 一体化布局： 公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节，供应链和各生产要素具备较强的抗风险能力。
• 盈利能力： 公司近年归母净利润呈现波动态势，铝锭和氧化铝板块为公司核心业务，2024年1-9月归母净利同比增长88%，主要系期电解铝和氧化铝价格同比上升所致。
• 未来发展： 公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，预计2024-2026年公司实现归母净利45/59/73亿元，对应PE 9.3/7.0/5.6倍。

风险提示： 宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、海外经营风险、成本假设及测算误差风险。