天高铝业领风骚，山势崛起势如潮

天山铝业（002532SZ） 天高铝业领风骚，山势崛起势如潮 天山铝业专注铝行业三十年，现成为铝行业内垂直一体化水平最高的企业之一。公司成立于2010年，并于2020年借壳新界泵业上市，公司主营业务转型为国内具有较完善的铝产业链一体化优势和较强能源优势的原铝 及铝加工产品生产商。另外公司收购天足投资，建设铁路专线，降低运输成本，加快交通绿色低碳转型。截至2024H1，公司拥有1）上游原材料，铝土矿规划年产能700800万吨，其中广西100200万吨，几内亚约600 万吨，印尼三个矿区总勘探面积达259万公顷，正进行勘探工作；氧化铝 年产能450万吨，其中广西产地250万吨，印尼产地规划200万吨；阳 极碳素年产能60万吨。2）中游冶炼，电解铝年产能120万吨，另有20 万吨指标待建；高纯铝年产能6万吨；3）下游铝加工产品，电池铝箔坯 料规划年产能15万吨，电池铝箔年产能2万吨，未来或扩张至17万吨。公司电力保障力度高，受益于新疆煤炭资源及电力优势，电解铝生产成本优势显著。2024年新疆煤炭产量位于全国第四水平，且产量增速已连续四年领跑全国，受益于煤炭资源优势，新疆煤价也处于全国洼地水平，进 而新疆电价十分优惠。公司享受新疆煤炭资源优势，积极建设自备发电机组，截至2024H1，公司可满足8090的电解铝用电需求。对比不同省份电解铝生产成本中的电力成本，新疆电力成本较云南低1262元，而较 山东低3983元，由此可见，公司电解铝成本优势显著。 公司积极布局上游铝土矿与预焙阳极资源，持续夯实公司盈利能力。公司在广西建成的氧化铝项目拥有较完善的上游铝土矿资源保障，已分别签署了印尼铝土矿项目以及几内亚铝土矿项目的战略协议，锁定了海外优质、 低成本的铝土矿资源，同时公司在广西配套拥有本地铝土矿资源，铝土矿自供率高达122139。完善的资源保障使公司氧化铝产品的成本稳定性更强，市场竞争优势更为明显。除此之外，新疆石油焦产能较为充足，且石油焦价格相对内地更有优势，使公司阳极碳素的生产成本具备优势。 国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电 解铝运行产能4400万吨左右，逐渐逼近4500万吨产能天花板。从需求 端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外，氧化铝现货价格自2024年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业属性逐渐凸显。 投资建议：公司作为铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的 资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司 有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设 20242026年电解铝和氧化铝价格为19920521万元吨和 041032029万元吨，我们预计20242026年公司实现归母净利 455973亿元，对应PE937056倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、海外经营风险、成本假设及测算误差风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 33008 28975 31155 31640 33402 增长率yoy（） 148 122 75 16 56 归母净利润（百万元） 2650 2205 4450 5903 7312 增长率yoy（） 309 168 1018 326 239 EPS最新摊薄（元股） 057 047 096 127 157 净资产收益率（） 116 91 161 183 192 PE（倍） 156 187 93 70 56 PB（倍） 18 17 15 13 11 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年03月25日收盘价 证券研究报告首次覆盖报告 2025年03月28日 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 03月25日收盘价（元） 887 总市值（百万元） 4126222 总股本（百万股） 465189 其中自由流通股（） 8878 30日日均成交量（百万股 4860 股价走势 天山铝业 沪深300 60 44 28 12 4 20 202403202407202411202503 作者 分析师张航 执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghanggszqcom 研究助理初金娜 执业证书编号：S0680123050013邮箱：chujinnagszqcom 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 24923 21512 26892 33043 40883 营业收入 33008 28975 31155 31640 33402 现金 8832 7812 11986 18463 25609 营业成本 27962 24889 26349 26026 27055 应收票据及应收账款 1887 1505 1699 1685 1800 营业税金及附加 477 468 312 316 267 其他应收款 48 97 75 91 88 营业费用 18 18 16 16 17 预付账款 4306 2078 3129 2632 2974 管理费用 301 344 93 89 67 存货 9532 9543 9542 9702 9942 研发费用 242 217 93 89 67 其他流动资产 319 477 461 471 469 财务费用 787 788 799 719 647 非流动资产 32387 35585 39758 40306 42526 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 129 389 1791 2664 3431 固定资产 27397 26467 26821 26385 26229 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1488 1480 1658 1902 2113 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3502 7638 11279 12019 14184 资产处置收益 17 0 8 4 6 资产总计 57310 57097 66651 73349 83408 营业利润 3364 2642 5292 7054 8719 流动负债 26298 24621 30921 32940 37204 营业外收入 8 16 12 14 13 短期借款 4078 8813 11238 14818 17820 营业外支出 6 6 6 6 6 应付票据及应付账款 14338 6715 10309 8602 9764 利润总额 3366 2652 5298 7062 8726 其他流动负债 7882 9094 9374 9520 9619 所得税 715 446 848 1159 1414 非流动负债 8106 8367 8078 8078 8078 净利润 2651 2206 4451 5903 7312 长期借款 6642 7021 7021 7021 7021 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1465 1346 1058 1058 1058 归属母公司净利润 2650 2205 4450 5903 7312 负债合计 34404 32988 38999 41018 45282 EBITDA 5628 5081 7955 9680 11367 少数股东权益 2 2 2 2 3 EPS（元股） 057 047 096 127 157 股本 4652 4652 4652 4652 4652 资本公积 8891 8826 8826 8826 8826 主要财务比率 留存收益 9511 10790 14328 19007 24803 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 22904 24107 27650 32328 38124 成长能力 负债和股东权益 57310 57097 66651 73349 83408 营业收入 148 122 75 16 56 营业利润 320 215 1003 333 236 归属母公司净利润 309 168 1018 326 239 获利能力毛利率 153 141 154 177 190 现金流量表（百万元） 净利率 80 76 143 187 219 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 116 91 161 183 192 经营活动现金流 3157 3916 6234 7701 9129 ROIC 87 64 100 110 115 净利润 2651 2206 4451 5903 7312 偿债能力 折旧摊销 1494 1651 1858 1899 1994 资产负债率 600 578 585 559 543 财务费用 867 911 799 719 647 净负债比率 249 535 415 266 117 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 09 09 09 10 11 营运资金变动 1777 805 813 809 811 速动比率 04 04 04 06 07 其他经营现金流 77 47 60 12 13 营运能力 投资活动现金流 2123 3738 2814 2861 2822 总资产周转率 06 05 05 05 04 资本支出 2123 2357 2783 2861 2822 应收账款周转率 571 473 557 528 545 长期投资 0 1381 0 0 0 应付账款周转率 210 144 147 146 148 其他投资现金流 0 0 31 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 819 100 744 1637 839 每股收益最新摊薄 057 047 096 127 157 短期借款 115 4735 2425 3580 3002 每股经营现金流最新摊薄 068 084 134 166 196 长期借款 1203 379 0 0 0 每股净资产最新摊薄 492 518 594 695 820 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 20 66 0 0 0 PE 156 187 93 70 56 其他筹资现金流 2156 4948 1681 1943 2163 PB 18 17 15 13 11 现金净增加额 218 263 4174 6477 7146 EVEBITDA 74 80 66 51 40 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年03月25日收盘价 内容目录 一、天山铝业：“煤电铝”一体化布局优势显著，铝行业龙头企业地位稳固6 11“煤电铝”一体化布局优势凸显，出海高附加值产品夯实全球市场地位6 12曾氏兄弟为实际控制人，股权结构稳定7 13持续扩大铝全产业链一体化优势，其供应链和各生产要素具备较强的抗风险能力9 14受益于铝行业高景气度，公司盈利能力持续改善9 二、增厚“电力铝土矿阳极”三大成本优势，纵向延伸铝深加工高端产业13 21依托新疆区位优势和煤炭资源保障，电力成本位居全国低位水平13 22深度布局上游铝土矿及阳极资源，持续夯实公司盈利能力14 23延链补链聚链成群，铁路专线启用动能澎湃16 24立足高端制造及新能源行业向下游延伸铝深加工产业，公司拥有核心技术和市场竞争力17 三、2025年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移18 31铝价复盘：基本面宏观共振铝价冲高震荡18 322024年原料供应能力不足供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势19 33全球铝土矿储量分布相对集中，2024年铝土矿供应不稳定26 331中国：受开采政策趋严污染等因素影响，铝土矿供应受限