酒店门店维持高速增长，但零售业务增幅预期放缓

亚朵集团2024年Q4收入同比增长38.5%，符合市场预期，其中酒店和零售业务收入分别同比增长21.4%和85.6%。展望2025年，公司预计仍将维持高速扩张趋势，有望在年末达成“两千好店”的目标，但在高基数下，零售业务收入增速预期放缓。

零售业务：2024年零售业务收入同比增长126.2%，收入规模屡创新高。管理层预计2025年收入同比增长35%，低于公司整体收入增长25%的指引。这一指引低于亚朵过去的增长水平，也似乎间接验证了市场对于零售业务高增长持续性的质疑。但考虑到零售业务已实现超高速增长，收入水平已超人民币22亿元，收入占比已达到公司整体的30%，长期超高速的增长并不现实。2025年零售业务将依靠爆款迭代以及新品类的推出驱动。

酒店业务：截至2024年末，亚朵集团门店数量达到1,619家，年内净新开470家门店，创开店新高。根据管理层预计，2025年公司预计将新开约500家门店，同时保持与今年相近的关店速度，从而确保公司在营门店质量的提升。这一开店指引数表明了亚朵完成2025年达成“两千好店”目标的决心，以及2025年高速扩张下酒店收入增长的确定性。

运营数据：酒店行业在2024年全年面临RevPAR高基数的经营环境。亚朵酒店ADR和OCC双双下滑，令2024全年RevPAR同比下降6.8%，较华住中国区RevPAR下降幅度更深。进入2025年，一季度行业环境仍处于高基数中，因此预计亚朵RevPAR在1Q25或仍将承压。但预计1Q25后，亚朵的RevPAR将企稳回升，应能进一步推动酒店收入的扩张。根据管理层指引推算，公司预计亚朵酒店2025年全年收入增长22%左右，增速低于零售业务。

利润率：零售业务收入增速高于酒店业务的带动下，零售业务对集团收入贡献比例逐年提升。尽管零售业务毛利率相对更高（2024年零售业务毛利率为50.7%，酒店业务为35.9%），但相对应的品牌投入带来的销售费用率也更高。2024年全年零售业务经营利润率为低双位数，低于集团整体水平。根据公司预测，2025年在零售业务扩张的情况下，仍将保持一定的营销费用投入，使得零售业务的经营利润率维持与2024年相近的水平，也将对集团整体利润率带来一定的拖累。

投资风险：行业需求放缓；酒店行业竞争加剧。

评级与目标价：维持亚朵集团“买入”评级，提升目标价至37.2美元。