2024年业绩低于预期；仍然看好海外结构性增长趋势。

2025年3月26日 招商银行国际全球市场股权研究公司更新 中联重科（1157HK000157CH） 2024年业绩低于预期；仍然看好海外结构性增长趋势。 中联重科2024年业绩未达预期，主要由于4Q24海外收入增长放缓（14）、其他收入减少以及库存周转天数增加。尽管我们下调了2025E26E盈利预测7 8，考虑到了由于海外扩张导致的销售量增长降低和分销费用上升，但我们仍然看好中联重科的海外增长策略，重点在新兴经济体。在库存方面，管理层对2025E年库存水平的降低充满信心。基于A股2025E目标市盈率195x和H股30折价，我们对中联重科AH的目标价格调整为99元74港元。我们认为 在业绩发布后的回调后存在买入机会。维持买入 2024年第四季度盈利亮点。2024年第四季度收入同比下降4至111亿元人民币，由于中国收入下降（同比下降18至536亿元人民币）抵消了海外市场的增长（同比增长14至574亿元人民币）。海外收入在2024年第四季度占总收入的比例为52，略低于第三季度的57。混合毛利率同比增长06个百分点至275，因为海外市场拥有更高的利润率。鉴于非经营性收入的下降（同比下降89至6100万元人民币），EBIT同比下降19至519亿元人民币。净利润同比下降45至382亿元人民币，这是由于非全资拥有的AWP业务的增长导致少数股东权益增加。在2024年全年，收入净利润同比下降1208至530亿元人民币35亿元人民币。中联重科提议派发每股03元人民币的股息，支付率为74。 对国内房地产行业风险暴露低。国内与房地产相关的产品，如混凝土机械和起重机，在2024年仅占中联重科总销售额的13。对于塔式起重机，管理层透露，其中仅有3040与房地产相关，其余则与基础设施、风力发电安装和化工厂建设相关。对于汽车起重机，仅10的需求来自房地产，其余则与基础设施、能源和市政项目相关。 2025年展望。管理层在业绩电话会议后并未提供太多定量指导，但提供了一些关键方向：（1）海外市场扩张将加速；（2）土建、采矿和农业机械将继续作为增长动力；（3）基于股票的支出，同比增长21倍至866亿元人民币 ，预计到2025年将下降超过50；（4）其他运营费用预计将呈下降趋势。 收益摘要1157港元 中国资本货物12个月价格 表现 来源：FactSet 相关报告： 资本货物非挖掘机械销售数据在202 5年2月至3月期间表现不一链接 （截至31日）2023年第A季2度024A FY25E FY26E FY27E 99成为惊喜2025年3月10日链接 收入（人民币百万）4707545478 52999 61848 69277 同比增长（）13134 165 167 120 调整后净利润（人民币百万元）3550035210 41766 47055 52295 每股收益（已报告）（人民币元）043042 051 057 063 同比增长（）54913 192 127 111 一致预期每股收益（人民币）na048 058 070 000 市盈率（倍数）133135 113 100 90 市净率（PB）0909 08 08 08 收益率（）5652 59 66 74 净资产收益率（）6971 83 91 98 网络负债百分比122217来源：公司数据、彭博、CMBIGM预估 268 308 337 资本货物2月国内挖掘机销售额同比上涨 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露，更多来自彭博社的报告：回应CMBRGO或httpwww1 cmbicomhk 估值 我们将目标估值滚动至2025E，基于195倍2025E市盈率，以达到A股新的目标价99元人民币（此前为105元人民币）。我们的目标市盈率基于过去五年平均历史市盈率的15倍加1个标准差（此前基于22倍2024E市盈率，相当于2021年的峰值估值）。我们维持我们的观点，海外扩张故事将作为一个结构性驱动因素。 我们的新H股目标价（74港元，此前为68港元）基于30的HA折让（此前为40）。我们缩窄的目标折让旨在反映香港市场近期的改善。 主要风险因素：1中国房地产市场进一步减弱；2海外需求放缓；3由于不确定的美国关税政策，运费率上涨。 （人民币百万）2023年第一季度2同02比4年增第长一变季化度2023年第二第季二度季度同20比24增年长变化2023年第3第季三度季度同20比24增年长变化2023年收入构成 第四20季24度 年第同四比季增度长变化 中国 6695 6071 9 9008 6417 29 6783 4255 37 6541 5356 18 海外 3731 5703 53 4641 6345 37 4656 5596 20 5020 5737 14 总收入 10426 11773 13 13650 12762 7 11439 9851 14 11561 11092 4 销售成本 7674 8400 9 9685 9189 5 8298 7041 15 8452 8038 5 毛利润 2752 3373 23 3964 3573 10 3141 2810 11 3109 3054 2 其他收入 6 51 697 135 988 630 256 164 36 550 61 89 SDexpenses 677 866 28 1018 1036 2 875 863 1 987 956 3 行政费用 567 719 27 727 998 37 617 710 15 1157 728 37 研发费用 645 665 3 940 641 32 983 551 44 873 912 4 EBIT 856 1072 25 1415 1886 33 923 850 8 641 519 19 净财务收入费用 124 54 57 247 65 na 22 122 453 139 31 na 其他收益损失 180 119 34 180 119 34 78 26 na 78 26 na 合资企业和关联方的利润份额 32 39 22 43 14 na 40 30 24 38 29 25 税前利润 944 1177 25 1525 1687 11 906 1028 13 897 491 45 所得税 86 156 82 163 166 2 64 77 21 144 25 na 税后利润 859 1020 19 1361 1522 12 843 950 13 752 517 31 MI 49 105 115 131 149 14 28 99 260 57 135 135 净利润 810 916 13 1230 1372 12 815 851 4 695 382 45 关键比率 变化（演示文稿） 变化（演示文稿） 变化（演示文稿） 变化（演示文稿） 毛利润 264 287 23 290 280 10 275 285 11 269 275 06 SD支出比率 65 74 09 75 81 07 76 88 11 85 86 01 行政费用比率 54 61 07 53 78 25 54 72 18 100 66 34 研发费用比率 62 57 05 69 50 19 86 56 30 76 82 07 净利润 82 87 04 100 119 19 74 96 23 65 47 18 有效税率 91 133 42 107 98 09 70 75 05 161 51 212 来源：公司数据，CMBIGM 图1：中联重科的2024年第四季度业绩 图2：2024年收入及毛利润分解 （人民币百万）2023年上半年2024年上半年变化（同比增长）2023下半年2024变下化半（年同比增长）收入 工程机械 22747 21987 33 21739 18369 155 混凝土机械 4555 4210 76 4043 3803 59 起重机机械 9979 8228 175 9312 6558 296 高空作业平台 3355 3953 178 2352 2880 225 挖掘机 2932 3516 199 3716 3155 151 其他人 1926 2080 80 2316 1973 148 农业机械 1101 2341 1126 991 2309 1330 金融服务 227 207 88 270 265 18 总收入 24075 24535 19 23000 20943 89 毛利润工程机械 6405 6426 03 5835 5359 82 混凝土机械 1057 925 125 914 892 24 起重机机械 2978 2667 104 3011 2125 294 高空作业平台 885 1084 225 408 946 1319 挖掘机 885 1134 281 972 879 96 其他人 600 616 27 530 517 25 农业机械 94 319 2394 152 251 651 金融服务 217 201 74 263 254 34 总收入利润 6716 6946 34 6250 5864 62 毛利润工程机械 282 292 变化（演示文稿） 11 268 292 变化（演示文稿） 23 混凝土机械 232 220 12 226 235 08 起重机机械 298 324 26 323 324 01 高空作业平台 264 274 10 173 328 155 挖掘机 302 323 21 262 279 17 其他人 312 296 15 229 262 33 农业机械 85 136 51 153 109 45 金融服务 956 971 15 975 959 16 平均毛利率 279 283 04 272 280 08 来源：公司数据，CMBIGM （人民币百万） 2023年上半年 2变02化4年（上同半比年增长） 2023年下2半0年24年 下变半化年（同比增长） 总收入 24075 24535 19 23000 20943 89 销售成本 17359 17589 13 16750 15079 100 毛利润 6716 6946 34 6250 5864 62 其他收入 129 937 6264 806 225 721 SDexpenses 1695 1902 122 1862 1819 23 行政费用 1294 1717 327 1774 1438 189 研发费用 1585 1306 176 1856 1463 212 EBIT 2271 2958 303 1564 1369 125 净财务收入费用 123 119 na 161 91 435 财务收入 387 320 173 527 333 368 财务费用 264 439 663 366 242 339 其他收益损失 0 0 na 0 0 na 合资企业和联营企业的利润份额7525 667 78 59 244 税前利润 2469 2864 160 1803 1519 158 所得税 249 322 293 208 52 750 税后利润 2220 2542 145 1595 1467 80 MI 180 254 411 85 234 1753 净利润 2040 2288 122 1510 1233 183 DA 676 679 04 469 395 158 息税折旧摊销前利润（EBITDA） 2947 3637 234 20331764132 关键比率 变化（演示文稿） 变化（演示文稿） 毛利润 279 283 04 272 280 08 SD支出比率 70 78 07 81 87 06 行政费用比率 54 70 16 77 69 08 研发费用比率 66 53 13 81 70 11 净利润 92 104 11 69 70 01 有效税率 来源：公司数据，CMBIGM 101 112 12 115 34 81 图3：2024年关键财务数据 老 2025E2026E 2027E 2025E 新