1-2月份宏观数据有喜有忧市场偏乐观，美联储经济预测担忧滞涨但对软着陆乐观：关注3月跨季资金面，美元企稳或对国内资产偏空

——关注3月跨季资金面，美元企稳或对国内资产偏空 2 0 2 5-3-2 2 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：关注3月跨季资金面，美元企稳或对国内资产偏空 ◆宏观数据与逻辑：当周宏观数据方面：1-2月份国内宏观数据公布，数据好坏参半，市场解读偏乐观。工增和固定资产投资明显好于预期，但是消费明显弱于预期，失业率符合预期但出现了0.2pcts回升，70城房价环比出现回落。从宏观数据走势来看，尽管部分数据较预期回落，但是整体延续了回升态势，也就是说926政治局会议以来，宏观政策一次性+持续发力的效果仍然能够修复总量宏观数据。但是对于经济存在的存在问题也有较高的共识，自循环动能仍然偏弱但财政发力积极后效果明显。因此，首份宏观数据结论倾向于，周期性下行与财政政策发力后的支撑力量能够在一定程度上进行对冲。因此数据发布后金融资产走势平稳，并未出现明显波动。考虑1-2月份出口增速有明显回落，那么如果未来政策不能接力，宏观经济将面临走弱风险，这一点需要注意。美联储3月议息会议方面：本次会议美联储下调了经济增长预期0.4pcts，失业率略有上调或基本持平，PCE和核心PCE通胀上调0.2-0.3pcts，对于年底政策利率水平预期保持不变。从这份美联储的经济预期来看，其担忧贸易战可能会导致国内有滞涨风险，但是丝毫不动摇未来软着陆的基本情景。因此在数据发布前市场对于美国股市下跌既可以解读为衰退预期，但我们认为更多是滞涨预期推动使然。从资产走势的痕迹来看，由于数据发布前市场对于海外机构预期增速下调已经有了相当的反映，纳斯达克指数回撤超过16pcts。因此本次会议后市场继续相信软着陆预期，故美股走势出现反弹。此外，从美元指数来看，自1月份特朗普上任后，持续2月大幅走弱近两周也出现了下跌中继企稳特征。因此，前期市场一致预期交易的东升西降的资金流动逻辑还是需要警惕中期存在回撤的可能。 ◆资金面：当周跨税资金价格呈现季节性先升再降，但资金价格仍然偏高，周五资金价格回落明显。从数量来看，央行公开市场7天逆回购净投放8855亿元，考虑MLF到期3870亿元和1200亿元国库定存到期，累计净投放3785亿元。当前资金价格持续偏贵，一方面有央行引导成分，另一方面有市场非经济活跃性因素。比如大行资金偏贵主要受到了去年11月底自律机制对金融同业降息导致了大行缺少金融负债，需要补充负债，另一方面国债和地方债发行导致了资金回流和在财政部门的沉淀。往前看，考虑地方债发行逐步放量+邻近3月份季末时点，需要央行进行大额对冲，否则资金面可能再度走紧。但是如果3月资金紧不起来，那么未来资金再度走紧的可能性则会明显下降。央行召开一季度货政例会指出，下阶段货币政策主要思路，从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。 ◆观点与策略：一季度货政例会已召开，YM表明了十债利率不能下破1.8的意愿，但是市场并未受此驱动做多而是担忧3月末到4月份地方债发行放量，抢跑供给驱动,债券收益率继续上行。此外，当天市场跷跷板基本失效，股票市场在长途跋涉后大幅下跌，但债券反映并不敏感，反映市场对子债券类资,的预期已经发生了相当的转变。那么市场可能得交易主线是什么?周四美联储会议虽然未给出实质性指引，但是市场东升西隆交易驱动力量明显减弱，美元指数在持续大幅下跌后企稳反弹，多数资产此后以下跌为主。我们认为这个交易点中期需要注意，东升西降交易迈辑能在中期内发生一定的逆转。因此，债券对于资金面和股债跷跷板均有可能在一定程度上转弱，故债券短期可能以震荡，策略观望为主。 ◆风险提示：3月跨季资金面紧张 上周逻辑与观点：短债可能企稳，超长债继续偏空思路对待 ◆上周观点与策略：基本面方面，国内宏观数据空窗期已过，1-2月份宏观数据陆续发布，周末公布的金融数据能够看到财政的积极发力与政府债净融资高频数据对应，推动了社融回升0.2pcts，但地产周期性因素仍然形成较大拖累，造成了1月份信贷开门红不连贯，大小月比较明显。当周主要城市二手房销售维持改善态势。下周一国家统计局将集中公布1-2月份宏观数据，就现有预期来看，消费和固定资产投资会有一定的回升，但工增可能回落，关注预期差。资金面方面，如前分析我们认为央行流动性最紧的阶段已经过去。当前经济环境需要央行货币政策的进一步支持，25年定调适度宽松的货币政策进入到执行层面的观察期，如果数据能够给到经济还不稳固，926政策余温明显回落的结论，那么对于短债市场将形成支撑。但是超长债仍然需要警惕，看股做债逻辑要引起高度重视。目前对于短债分歧较大。我们认为这样的分歧来自于经济基本面、估值+交易行为之间的矛盾，以及短期和长期的矛盾。就估值来看，相对于DR007的资金水平，短债目前股指出于历史偏贵水平，这种偏贵的局面来源于地产周期性的持续大幅的收缩造成的资产荒+国际关系供需失衡导致的国内低通胀，故资金对于债券类资产的涌入将债券收益率买的很低。目前资产荒的这种局面正在改善，故存款搬家将成为未来市场重要的逻辑。但是，低通胀环境我们认为仍然可能会持续较长时间，主要是因为国内供强需弱的逻辑仍在延续。策略方面，短期我们认为短债的抗压表现较强并且基本面对支持进一步降准降息，可能已经企稳，但是超长久期的品种仍然要警惕。曲线策略可以适度积极考虑，另外短线 近期主要宏观经济数据25-3-W3 ◆当周宏观数据方面：1-2月份国内宏观数据公布，数据好坏参半，市场解读偏乐观。工增和固定资产投资明显好于预期，但是消费明显弱于预期，失业率符合预期但出现了0.2octs回升，70城房价环比出现回落。从宏观数据走势来看，尽管部分数据较预期回落，但是整体延续了回升态势，也就是说926政治局会议以来，宏观政策一次性+持续发力的效果仍然能够修复总量宏观数据。但是对于经济存在的存在问题也有较高的共识，自循环动能仍然偏弱但财政发力积极后效果明显。因此，首份宏观数据结论倾向于，周期性下行与财政政策发力后的支撑力量能够在一定程度上进行对冲。因此数据发布后金融资产走势平稳，并未出现明显波动。考虑1-2月份出口增速有明显回落，那么如果未来政策不能接力，宏观经济将面临走弱风险，这一点需要注意。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆美联储3月议息会议方面：本次会议美联储下调了经济增长预期0.4pcts，失业率略有上调或基本持平，PCE和核心PCE通胀上调0.2-0.3pcts，对于年底政策利率水平预期保持不变。从这份美联储的经济预期来看，其担忧贸易战可能会导致国内有滞涨风险，但是丝毫不动摇未来软着陆的基本情景。因此在数据发布前市场对于美国股市下跌既可以解读未衰退预期，但我们认为更多是滞涨预期推动使然。从资产走势的痕迹来看，由于数据发布前市场对于海外机构预期增速下调已经有了相当的反映，纳斯达克指数回撤超过16 pcts。因此本次会议后市场继续相信软着陆预期，故美股走势出现子反弹。此外，从美元指数来看，自1月份特朗普上任后，持续2月大幅走弱近两周也出现了下跌中继企稳特征。因此，前期市场一致预期交易的东升西降的资金流动逻辑还是需要警惕中期存在回撤的可能。 近期主要宏观经济数据25-3-W3&4 ◆当周宏观数据方面，职业空缺隐示美国经济用工需求的回升，通胀数据显示消费和同业品通胀压力继续回落。美国2月CPI同比上涨2.8%，为去年11月来新低，环比上涨0.2%，为去年10月来新低；核心CPI同比上涨3.1%，为2021年4月来新低，环比上涨0.2%，为去年12月来新低。这表明美国的通胀压力在一定程度上得到了缓解，整体物价水平上涨的幅度有所减小。国内方面，2月份金融数据公布，M2同比符合预期其余主要数据均低预期。社融回升是亮点，但是主要是通过政府债推动，财政诚意满满，但表内人民币贷款总量+结构都偏差。该数据反映了1月开门红对2月金融小月有一定透支，但根本原因还是地产周期性收缩，信贷增量跟不上，这是宏观政策绕不开的问题。因此适当宽松的货币政策进入执行层面可能不会太远。 近期主要宏观经济数据25-3-W2 ◆当周经济数据公布较多并且叠加两会。政府工作报告提出的25年目标积极但是并没有超预期，相关内容对比见链接PPT。此外报告指出，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效。该处表述受到市场关注。会议期间资产价格波动不大。924后，大会期间资产未出现集中性兑现止盈的情况延续。 ◆经济数据方面，财新PMI增量信息有限，市场主要讨论1-2月份外贸数据和2月份通胀数据，整体结论数据表现较弱。外贸偏弱主要受到前期抢出口透支的影响较大，高基数效应等也有一定的拖累。通胀数据方面，食品烟酒、蔬菜以及偏服务业的消费数据偏弱拖累CPI，另外，PPI走势偏弱与春节后企业复工偏慢有关。通胀数据整体显示，目前经济面临的内需不足问题。如此前我们在PMI分析中指出，政策不能缓，缓则落。当前发布的数据有较大概率会推动央行推进货币宽松的动作。未来重点关注1-2其他宏观经济数据和金融数据，从票据、地产销售和债券净融资等高频数据来看，2月份金融数据表现可能不弱。但是尽管如此，我们任务外贸的周期性因素拖累已经在显现，并且抢出口透支后未来下行压力和斜率可能会更大。关注降息预期。美国方面，美国劳工部公布了2月份就业数据，整体来看美国就业市场基本平稳，时薪增速低于预期，反映出工资增长的放缓，这对通胀压力的缓解可能是一个积极信号。虽然数据未有显性衰退证据，但美国经济数据已经有一定分化和弱化特征，一是从前期服务业PMI数据回落可见一斑，另外从劳动参与率与失业率的动态关系，在劳动参与率回落状态下失业率出现了松动也提醒美国经济有相对清晰的走弱迹象。 公开市场操作与货币市场-1 ◆当周跨税，资金价格呈现季节性先升再降，但资金价格仍然偏高，周五资金价格回落明显。从数量来看，央行公开市场7天逆回购净投放8855亿元，考虑MLF到期3870亿元和1200亿元国库定存到期，累计净投放3785亿元。 ◆当前资金价格持续偏贵，一方面有央行引导成分，另一方面有市场非经济活跃性因素。比如大行资金偏贵主要受到了去年11月底自律机制对金融同业降息导致了大行缺少金融负债，需要补充负债，另一方面国债和地方债发行导致了资金回流和在财政部门的沉淀。往前看，考虑地方债发行逐步放量+邻近3月份季末时点，需要央行进行大额对冲，否则资金面可能再度走紧。但是如果3月资金紧不起来，那么未来资金再度走紧的可能性则会明显下降。 ◆央行召开一季度货政例会指出，下阶段货币政策主要思路，从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 数据来源：WIND，中泰期货研究所 最便宜可交割国债（CTD） 数据来源：WIND，中泰期货研究所 数据来源：IFinD，WIND，中泰期货研究所 经济基本面跟踪—地产 经济基本面跟踪—地产 经济基本面跟踪—地产 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 通胀跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 工业生产与库存跟踪 工业生产与库存跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 工业生产与库存跟踪 工业生产与库存跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 利率与汇率跟踪 数据来源：IFinD，中泰期