债券市场2025年二季度展望：预期透支逐步修复，做陡曲线相对占优

预期透支逐步修复，做陡曲线相对占优 债券市场2025年二季度展望 20250319 基本观点 海外市场：一季度，美国推行对外加关税政策，全球需求有所放缓。美国经济韧中显缓，加关税令“滞胀”担忧加大，美元和长期美债收益率明显回落。美国经济总体仍有韧性，其内外政策不确定性较大，预计美元二季度宽幅震荡。欧元区经济稍改善，欧盟及主要成员国推出军事和财政扩张计划提振信心，欧元兑美元明显回升。关税冲击带来波动，预计欧元二季度宽幅震荡。日本经济较好，核心通胀适度扩张，日央行再次渐进式加息，日元兑美元显著升值。日央行加息预期和关税冲击交织，预计日元二季度宽幅震荡。中美利差倒挂收窄，中国科技股走热带动外资流入，人民币兑美元稍走升。股市热度短期预计延续带来一定提振，但关税冲击可能逐步加大，预计人民币二季度先小幅震荡后稍走贬。 宏观基本面：12月经济数据呈现生产端恢复快于需求端、政策拉动内需回升的特点。其中需求端投资和消费增速略超出市场预期，主要受稳增长政策的拉动。出口增速回落较为明显，抢出口效应逐步消退。通胀仍然处于低位，显示终端需求一般。向后看，政府工作报告将全面扩大内需列为首位，近期也出台了《提振消费专项行动方案》，短期内风险偏好预计维持在较高位置，但目前内生增长动力仍然偏弱，二季度随着政策脉冲过去，经济增速有一定回落的可能性。 2 基本观点 货币政策及流动性：资金面短期保持紧平衡，跨季后重点关注关税影响。年初央行暂停公开市场国债买卖，政策目标阶段性转向防风险，资金利率中枢快速抬升，同业存单发行利率上行后居高不下，银行缺负债延续。央行主管媒体提及货币政策有必要保持合理空间，把政策资源用在刀刃上，应对未来各种不确定性。整体来看，基本面数据好坏参半，改善持续性有待进一步验证，短期全面降息紧迫性不强。季末资金面扰动因素较多，政府债加速发行、股债跷跷板影响、银行缺负债、信贷投放及考核约束下资金面难松，外围来看，虽然汇率压力有所减轻，公开市场操作仍保持净回笼，央行对防风险态度较坚决。后续关税影响不确定性仍较大，央行降准及结构性工具降息有空间，跨季后数据若走弱政策紧迫程度或加大。 利率债策略：一季度以来，债券市场整体上行。在资金利率高位影响下，短端债券收益率率先 上行，后随着机构一致预期产生分歧，带动长端收益率逐步上行。目前影响债券市场的主要矛盾是经济基本面分歧和资金利率两大方面。从经济基本面来看，12月经济数据好于预期，呈现政策拉动内需回升的状态。但内生增长动能还不是很强，经济复苏的可持续性和强度尚待观察，二季度政策脉冲过后可能再度下行。货币政策方面，受经济预期好转影响，稳增长的紧迫性有所下降，但近期汇率约束也有所减轻，有一定宽松窗口期，但短期内降息概率较低。债券供需方面，二季度预计供给节奏略有放缓，同时到期量增大，供给压力或减少。在供给放缓、汇率压力减轻、债券收益率持续调整背景下，资金利率可能边际回落。总体而言，当前利率已经基本调整至2024年12月初“适度宽松”前的位置，宽松预期透支逐步修复。目前中短端配置价值 较好，配置盘可逢高配置；长端随利率上行也出现一定交易机会，交易盘可择机介入。 3 基本观点 信用债策略：一季度，央行流动性投放相对审慎，资金面收敛带来短端调整，随着社融信贷迎来“开门红”及权益市场明显回暖，短端调整进一步传导至长端。后续关注机构行为扰动，若债市持续调整容易引发机构赎回，进而放大市场波动。随着资金面高位企稳，短端品种率先修复，信用利差中短端压缩，长端走扩。长久期品种信用债配置性价比有所回归，但整体利差仍偏薄，年内大幅压缩空间较有限。在化债的大背景下，短端品种确定性较高，在风险可控的前提下适当进行信用资质下沉。23年期优选流动性较好的中高等级品种，兼顾票息收益及流动性管理。品种选择上，置换债资金及金融机构助力优化债务结构有力缓解城投平台债务压力，加上土储专项债的补充，城投基本面有望进一步改善，城投债投资策略继续聚焦中短久期下沉策略。债券“科技板”预计具有政策支持力度大的特点，或成为投资者未来重要配置品种。在投资科创债时可关注政策动向，利用政策支持来寻找投资机会。存单利率或已趋近区间顶部，AAA等级存单与对应期限国开债的利差分位数水平为6070，配置性价比较高，可逢高参与39个月期限的高等级同业存单。 4 第一部分海外市场 美国推进加关税，人民币压力可控 5 美国推进对外加关税 美国自2月开始陆续对外加关税。其中，对中国和所有钢铝进口品加关税进入实质阶段， 同时多国宣布反制措施。包括美国在内相关国家消费者信心受到贸易冲突抑制。 当前市场重点关注4月1日前美国对相关贸易对手的调查报告，及随后采取的关税政策。表美国新一届政府对外加征关税政策 针对国家 或地区 推出日期 美国加征关税政策或主张 对方反制措施 中国 2月1日 对华加征10关税。 自2月10日起对美国部分商品加征1015关税。 3月4日 进一步对华加征10关税。 自3月10日起进一步对美农产品（如鸡肉、小麦）加征15关税，部分商品加征10关税。 加拿大和 墨西哥 2月1日 对两国进口商品加征25关税，对加拿大能源产品加征10关税。先推迟至3月4日执行，3月4日生效后对符合美墨加协定的汽车及零部件等商品实施豁免，暂缓部分关税至4月2日再执行。 加拿大宣布对从美国进口的300亿加元商品加征25关税。 欧盟 2月26日 表示将“很快”对来自欧盟的进口商品征收25的关税。 所有国家和地区 3月12日 对所有进口钢铁和铝统一加征25关税。 加拿大宣布对价值298亿加元的美国钢铝商品征收25报复性关税。欧盟计划从4月1日起对价值260亿欧元的美国商品加征关税。 3月4日 计划于4月2日开始征收“对等关税”。 3月14日 表示可能在4月对所有进口汽车征收关税。 6 6 全球需求扩张低位放缓 当前，美国对欧盟、墨西哥、中国和加拿大的进口占其总进口额比重分别为18、 151、131和123，其比重均较高。美国推动对这些国家和地区加征关税的政策和计划对消费者信心形成一定打击，对全球需求扩张形成一定抑制。 1至2月，对全球需求有指示作用的韩国出口两年增速均值连续下降，一定程度显示美国对外加关税令本就偏弱的全球需求有所放缓。 图美国主要进口国和地区进口占比 图韩国出口增速和制造业景气指数 注：2024年1月以来韩国出口数据为两年均值7 国际油价先升后降，美欧日生产端通胀趋于降温 一季度以来，供给担忧和需求上升预期均先升温后降温，推动国际油价先升后降。1月上半月，美国计划加大对俄罗斯制裁对石油供给带来抑制，叠加美国经济韧性较强，国际油价先上行。但随着美国新一届总统上任并提出增产美国石油计划，OPEC确认4月开始逐步取消此前减产协议，以及美国经济意外放缓引发需求下滑担忧，国际油价转为明显回落，布油价 格下跌至70美元桶附近。随着美国推进加关税，需求放缓预计压制油价继续有所下行。 美欧日生产端通胀预计有所降温。随着国际油价的回落和贸易摩擦加剧对需求形成抑制，预 计美欧日生产通胀会有一定降温。 图国际石油和天然气价格 图美欧日PPI同比增速 8 美元和美债二季度走势影响概述 美 国制造业稳健 济 经服务业放缓 中 韧零售放缓 显核心资本品扩张加大 缓 核心通胀略降温 国际油价回落 就业总体较好 就业与通胀 流 动边际走紧 性 美国对主要贸易伙 伴推进加关税 小幅再通胀压力 美联储和市场预期 美联储可能渐进式降息，暂停缩表 市场预期美联储降 息力度增大 美国经济趋于小幅“滞胀”，相对优势强弱不定 非美货币压力可控 美元宽幅震荡 长期美债收益率宽幅震荡 主要贸易伙伴对美采取反制措施 9 美国股市财富效应弱化，信贷扩张仍稳健 美股先震荡后明显下跌。美国政府换届前后，美股先因市场观望而高位震荡。此后，由于新一届政府推动加关税、政府改革等一些列内外政策，美国经济主体信心受不确定性因素增多打压，对美国经济出现衰退的担忧加大，美股从高位大幅回落。至3月中旬，标普500和纳指累计下跌幅度分别高达9和13，美国股市的财富效应短期明显弱化。 美国银行业信贷扩张总体稳健，对经济仍有一定支撑。一方面，收益率回落驱动证券投 资明显扩张；另一方面，住房抵押贷款扩张仍显著，消费和商业不动产领域仍保持一定 信贷扩张。 图美国标普500和纳斯达克指数 图美国银行体系主要信贷类型 10 美国内需稍承压，经济状况总体稳健 一季度，美国服务业超预期放缓，消费信心明显受挫。2月，美国Markit服务业PMI51，明显低于预期53和前值529；美国ISM景气指数中服务业分项为51，业较前值明显回落。2月，美国零售同比31，增速连续两个月下降。美国消费者信心在2月和3月明显下滑，显示美国关税等政策的较大不确定性对美国消费相关内需形成一定抑制。 一季度，制造业稳健对美国经济形成支撑。美国制造业景气度维持一定扩张，一方面抢 进口带动相关制造业加大生产，另一方面加关税本身也使得美国本土制造扩张生产，这对美国经济短期形成一定支撑。 图美国Markit景气指数、零售和消费信心 图美国ISM制造业和非制造业PMI 1011 美国房地产市场缓中有韧性 一季度，美国地产市场有所放缓。美国NAHB住房指数连续下降至3月的39。美国新房和二手房销售规模均稍下降。 美国新房市场总体有韧性。从量上看，美国新房成交量总体仍在较高水平震荡。从价 上看，尽管房贷利率较高，美国新房价格仍在历史高位处盘整。量价综合显示美国新房需求仍较好，这对美国经济形成支撑。 图美国主要房地产指标 图美国30年期抵押贷款利率和房价走势 12 美国内需支撑力可能由居民向企业转移 一季度，美国实际人均可支配收入增速进一步降低。1月美国实际人均可支配收入同比增速11，低于前值14。随着高通胀持续，美国居民部门实际购买力有所走弱，加之美国推进加关税，美国居民部门需求可能继续有所走弱。 美国企业资本扩张有所向好。1月，美国核心资本品订单同比增速21，明显高于前值 07，时隔20个月再次进入2上方。美国推动对外加关税有利于本土企业扩大生产，美国企业层面需求扩张预计趋于加大，进而在短期给美国经济带来支撑。 图美国薪资和实际人均收入增速 图美国核心资本品订单同比增速 13 美国就业总体有韧性，关税和政府改革有潜在冲击 一季度，美国就业总体维持一定韧性。2月，美国非农新增就业151万人，稍低于预期16万人，高于前值125万人。失业率基本持平去年四季度，职位空缺数仍稍高于历史平均，就业状况仍稍偏紧。 美国推进加关税和政府改革预计会令就业阶段性走弱。美国推进加关税短期将抑制需求， 进而冲击就业。美国政府效率部（DOGE）推动政府精简已有较多裁员，据报道，至2月底，美国政府部门裁员62万人，涉及17个机构。随着政府改革推进，美国政府部门就业预计有所转差。美国就业短期可能稍走弱，中期可能随着制造业回流而有所好转。 图美国新增就业和失业率 图美国劳动参与率与职位空缺 14 美国面临再通胀压力 一季度，美国核心通胀稍降温。美国消费等活动有所放缓驱动美国核心通胀从较高水平稍降温，2月美国核心CPI同比增速31，低于前值33。 二季度，加关税预计令美国通胀有所回升。随着美国对外加关税的不断落地，美国进口商品 价格将明显抬升，这进而将推动美国通胀水平回升。美国居民通胀预期已由明显上行。3月，密歇根大学1年通胀预期上升至49，较1月时的33明显上升。 图美国CPI和核心PCE同比增速 图美国密歇根大学通胀预期 15 美国“滞胀”风险增大，美联储可能渐进降息 美国内外政策推进带来较为混乱的局面，美国经济放缓和通胀回升并存的风险明显上升，经济短期出现轻微“滞胀”的概率较大，这加大了美联储政策调控的难度，美联储官员对于降息的态度较为分化。 预计年内美联储可能在二三季度各降息1次，每次25个基点。美联储可能通