志邦转债：定制家居领军者

志邦转债：定制家居领军者 2025年03月21日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn ◼志邦转债（113693.SH）于2025年3月18日开始网上申购：总发行规模为6.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目。 ◼当前债底估值为97.8元，YTM为2.33%。志邦转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.72%（2025-03-19）计算,纯债价值为97.80元，纯债对应的YTM为2.33%，债底保护较好。 相关研究 《一文读懂中资美元城投债现状》2025-03-17 ◼当前转换平价为104.9元，平价溢价率为-4.72%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年09月24日至2031年03月17日。初始转股价12.12元/股，正股志邦家居3月19日的收盘价为12.72元，对应的转换平价为104.95元，平价溢价率为-4.72%。 《金融数据及降准预期》2025-03-17 ◼转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.24%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.12元计算，转债发行6.70亿元对总股本稀释率为11.24%，对流通盘的稀释率为11.29%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 ◼我们预计志邦转债上市首日价格在129.29~143.77元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到志邦转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在129.29~143.77元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。 ◼志邦家居主要从事整体橱柜业务，经过多年打造，已形成专门的产品系列，能够满足不同客户个性化的消费需求。凭借卓越的品质和口碑，公司获得中国环境标志认证产品等国内外权威部门授予的60余项认证和荣誉称号，同时成为国内诸多知名地产商的重要战略合作伙伴，产品远销海外，出口至澳洲、北美、东南亚、中东等国家和地区，品牌享誉全球。公司致力于为客户打造轻松、舒适、完备的整装家庭生活环境。 ◼2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为19.87%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“M型”波动，2019-2023年复合增速为19.87%。2023年，公司实现营业收入61.16亿元，同比增加13.50%。 ◼志邦家居营业收入主要来源于整体橱柜业务，产品结构年际变化。2021年以来，志邦家居整体橱柜业务收入逐年递减，2021-2023年整体橱柜业务收入占主营业务收入比重分别为56.94%、53.11%和55.07%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，定制衣柜、木门业务占比上升并趋于稳定。 ◼志邦家居销售净利率和毛利率下降，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为11.12%、10.30%、9.81%、9.96%和9.73%，销售毛利率分别为38.53%、38.07%、36.24%、37.69%和37.07%。 ◼风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 内容目录 1.转债基本信息......................................................................................................................................42.投资申购建议......................................................................................................................................63.正股基本面分析..................................................................................................................................73.1.财务数据分析.............................................................................................................................73.2.公司亮点...................................................................................................................................104.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）...........................................................................8图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）.......................................................................8图3：2021-2023年营业收入构成........................................................................................................8图4：2019-2024Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）....................................................................9图5：2019-2024Q1-3销售费用率水平（%）.....................................................................................9图6：2019-2024Q1-3财务费用率水平（%）.....................................................................................9图7：2019-2024Q1-3管理费用率水平（%）.....................................................................................9 表1：志邦转债发行认购时间表...........................................................................................................4表2：志邦转债基本条款.......................................................................................................................5表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................5表4：债性和股性指标...........................................................................................................................5表5：相对价值法预测志邦转债上市价格（单位：元）...................................................................7 1.转债基本信息 当前债底估值为97.8元，YTM为2.33%。志邦转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.72%（2025-03-19）计算,纯债价值为97.80元，纯债对应的YTM为2.33%，债底保护较好。 当前转换平价为104.9元，平价溢价率为-4.72%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年09月24日至2031年03月17日。初始转股价12.12元/股，正股志邦家居3月19日的收盘价为12.72元，对应的转换平价为104.95元，平价溢价率为-4.72%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为11.24%。按初始转股价12.12元计算，转债发行6.70亿元对总股本稀释率为11.24%，对流通盘的稀释率为11.29%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计志邦转债上市首日价格在129.29~143.77元之间。按志邦家居2025年3月19日收盘价测算，当前转换平价为104.95元。 1）参照平价、评级和规模可比标的天创转债（转换平价34.26元，评级AA，发行规模6.00亿元）、家悦转债（转换平价80.69元，评级AA，发行规模6.45亿元）、科达转债（转换平价125.24元，评级AA-，发行规模5.16亿元），3月19日转股溢价率分别为508.72%、46.52%、6.65%。 2）参考近期上市的南药转债（上市日转换平价91.30元）、银邦转债（上市日转换平价91.77元）、渝水转债（上市日转换平价94.38元），上市当日转股溢价率分别为30.18%、32.77%、29.64%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，轻工制造行业的转股溢价率为33.06%，中债企业债到期收益为2.72%，2024年三季报显示志邦家居前十大股东持股比例为52.39%，2025年3月19日中证转债成交额为65,986,913,848元，取对数得24.91。因此，可以计算出志邦转债上市首日转股溢价率为28.06%。综合可比标的以及实证结果，考虑到志邦转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在129.29~143.77元之间。 我们预计原股东优