中国酒店行业格局分析：盈利为王，效率为先

中国酒店行业格局分析：盈利为王，效率为先 休闲服务 评级：看好 日期：20250320 证券研究报告行业深度 报告要点 本文通过对国内四大连锁酒店业龙头：锦江、华住、首旅、亚朵进行研究和对比，意在分析中国连锁酒店行业格局并探讨未来的发展趋势。 重点内容 现状：传统酒店巨头面临挑战，后起之秀逐步赶超 华住营收盈利保持领先，亚朵全方位增速领跑。华住集团2024年Q13营业收入17868亿元，归母净利润1273亿元，其营业收入自2020年至今保持 领先地位。亚朵集团酒店规模自2019年起，保持30的年均复合增长率，其营业收入和归母净利润也在2023年以后大幅增长。 锦江酒店仍坐稳龙头地位，首旅酒店逐步掉队。锦江酒店截至2024年第三季度末，拥有13186家酒店和1257796间客房，为同行业规模最大。截至2023 年底，锦江酒店市占率为1762，为同行业最高。首旅旗下酒店规模年均复合增长率仅为9，为四家最低，且其营业收入和盈利能力的恢复情况均不理想，平均客房收入也位列四家末位。 未来：中高端酒店市场成为主战场，打造品牌生态链培育新式核心竞争力各大品牌将会主要在中高端酒店市场展开竞争，以加盟模式进行轻资产化规模扩张，通过搭建数字化平台打造生态链，提高品牌认可度与客户粘性。 扩展方向：1）锦江和华住作为酒店巨头，未来将持续高速扩张旗下中高端酒店规模；2）首旅酒店为求盈利快速好转及规模快速扩张，将会高速扩张旗 下初始投资成本较小的轻管理酒店；3）亚朵成立之初便专注于中高端品牌打造，辅以其特有的零售业务，持续强化精品酒店的品牌形象。 公司战略：1）轻资产化战略，提高运营效率：锦江、华住、首旅及亚朵的固定资产占总资产比重及资本性支出都呈现下降趋势，固定资产周转率则保持 波动上升，说明各集团在树立起一定的品牌声望后，更多通过吸引加盟商进行扩店，提高资产使用效率；2）搭建数字化平台，打造品牌生态链：为提升 顾客忠诚度和摆脱携程等OTA平台酒店品牌方造成的利润侵蚀困境，打造自有的CRS（中央预订系统）平台成为各集团的重点发展战略之一，以求打造各自的品牌护城河，稳固并拓展市场份额。 总结趋势 锦江、华住、首旅、亚朵等大型连锁酒店还将面临更激烈的市场竞争，民宿兴起以及非连锁精品酒店品牌开始抢占高端奢华酒店市场等。未来连锁酒店集团发展重心将从规模扩张转为效率提升，利用好规模经济效益，提高盈利水平。 风险提示：1锦江、华住、首旅的流动比率均低于1，或存在短期偿债风险； 2旅游周转量仍未完全恢复，旅游市场热度或存在不稳定性。 分析师何晓敏 登记编码：S0950523110001：（021）61392631 ：hexiaominwkzqcomcn 行业表现2025319 16 7 1 9 18 26 202432024620249202412 休闲服务上证综指 资料来源：Wind，聚源相关研究 《政策加码大力提振消费，3000亿国债助力以旧换新》2025310 《2025年春节消费点评：踏春旅游热度高涨，消费市场火爆开年》2025213 《政策加码驱动消费回升，春节效应加速需求释放》202527 《【消费瞭望录】中外消费对比（一）：代际 人口消费变迁与前瞻》202525 《2025年消费展望：政策将加速托举需求回暖》202525 《【消费瞭望录】需求低迷与OTA主导格局的背离，何去何从？》2025115 《补贴政策发挥长效作用，消费粘性显现》 20241225 《【消费瞭望录】连锁酒店投资框架：如何观测行业周期？》2024125 《政策红利深度释放，消费市场迎来回暖黄 金期》20241126 《国庆出游点评：新“慢充式旅游”消费习惯正形成》20241011 内容目录 一、锦江酒店：国内连锁酒店规模之最5 11锦江酒店经营总览市场回暖推动营收恢复良好，边际利润恢复较慢5 12锦江酒店经营分解加盟酒店营收贡献度增长迅速，盈利状况稳定于高位6 13锦江酒店资产运作分析最早开拓海外市场，境外投资额度最大8 二、华住集团：营收盈利全面领先8 21华住集团经营总览经营成果大幅提升，甩掉重资产“包袱”或成未来发展突破口8 22华住集团经营分解直营加盟营收均增长，境内境外盈利均恢复10 23华住集团资产运作分析自立汉庭品牌稳固经济型酒店市场，对外收购丰富中高端品牌12 三、首旅酒店：经营恢复较差，“景区酒店”一体化运营形成特色12 31首旅酒店经营总览扩张缓慢，盈利退坡12 32首旅酒店经营分解直营酒店经营回退明显，加盟酒店盈利持续优于竞争对手14 33首旅酒店资产运作分析以如家系列品牌为核心，以“景区酒店”一体化运营为特色15 具体收并购信息详见附录315 四、亚朵集团：后起之秀，增速全面领跑16 41亚朵集团经营总览轻资产化战略下高速扩张，营收盈利双激增16 亚朵集团成立于2013年，专注于打造中高端酒店连锁品牌，同时依托其品牌的高端及品质生活定位和影响力， 开展酒店周边零售业务。2022年，亚朵集团在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市。16 42亚朵集团经营分解加盟酒店规模扩张营收增长，零售业务形成差异化竞争优势17 43亚朵集团资产运作分析专注于中高端市场，注重品牌认可度18 五、行业横向对比：华住亚朵前景向好，轻资产、生态链、中高端成为新的战略重点18 51经营指标对比华住亚朵经营管理良好，锦江首旅面临较大挑战18 52资本支出对比轻资产化运营成为共同发展趋势20 53品牌矩阵对比中高端酒店市场竞争将愈发激烈20 54加盟条款对比亚朵整体上更具有加盟吸引力22 55集团战略对比抢占新蓝海，注重高效率23 56会员数量对比生态链打造促进会员增长，进而促进复购和营收增长24 57市占份额对比传统酒店依旧领先，连锁品牌竞争日趋激烈25 附录：25 风险提示32 图表目录 图表1：锦江酒店店面数量（单位：家）5 图表2：锦江酒店客房数量（单位：家）5 图表3：锦江酒店营业总收入6 图表4：锦江酒店毛利润6 图表5：锦江酒店归母净利润6 图表6：锦江酒店固定资产周转率6 图表7：锦江直营酒店与加盟酒店营收对比（单位：元）7 图表8：锦江直营酒店与加盟酒店盈利能力对比（单位：元）7 图表9：锦江酒店境内外开业数量对比（单位：家）7 图表10：锦江酒店境内外客房数量对比（单位：家）7 图表11：锦江酒店境内外酒店营业收入对比（单位：元）8 图表12：锦江酒店境内外酒店盈利能力对比（单位：元）8 图表13：华住集团店面数量（单位：家）9 图表14：华住集团客房数量（单位：家）9 图表15：华住集团营业总收入10 图表16：华住集团毛利润10 图表17：华住集团归母净利润10 图表18：华住集团固定资产周转率10 图表19：华住直营酒店与加盟酒店开业数量对比（单位：家）10 图表20：华住直营酒店与加盟酒店客房数量对比（单位：家）10 图表21：华住直营酒店与加盟酒店营收对比11 图表22：华住集团境内外开业数量对比（单位：家）11 图表23：华住集团境内外客房数量对比（单位：家）11 图表24：华住集团境内外酒店营业收入对比12 图表25：华住集团境内外酒店盈利能力对比12 图表26：首旅酒店店面数量（单位：家）13 图表27：首旅酒店客房数量（单位：家）13 图表28：首旅酒店营业总收入14 图表29：首旅酒店毛利润14 图表30：首旅酒店归母净利润14 图表31：首旅酒店固定资产周转率14 图表32：首旅直营酒店与加盟酒店开业数量对比（单位：家）14 图表33：首旅直营酒店与加盟酒店客房数量对比（单位：家）14 图表34：首旅直营酒店与加盟酒店营收对比15 图表35：首旅直营酒店与加盟酒店盈利能力对比15 图表36：亚朵集团店面数量（单位：家）16 图表37：亚朵集团客房数量（单位：家）16 图表38：亚朵集团营业总收入17 图表39：亚朵集团毛利润17 图表40：亚朵集团归母净利润17 图表41：亚朵集团固定资产周转率17 图表42：亚朵直营酒店与加盟酒店开业数量对比（单位：家）17 图表43：亚朵直营酒店与加盟酒店客房数量对比（单位：家）17 图表44：亚朵直营酒店、加盟酒店及零售业务营收对比18 图表45：锦江、华住、首旅、亚朵OCC对比19 图表46：锦江、华住、首旅、亚朵ADR对比（单位：元）19 图表47：锦江、华住、首旅、亚朵RevPAR对比（单位：元）20 图表48：锦江、华住、首旅、亚朵资本性支出对比（单位：百万元）20 图表49：锦江、华住、首旅、亚朵经济型酒店数量对比21 图表50：锦江、华住、首旅、亚朵经济型酒店占各自总酒店数比例21 图表51：锦江、华住、首旅、亚朵中高端酒店数量对比（单位：家）22 图表52：锦江、华住、首旅、亚朵中高端酒店占各自总酒店数比例（）22 图表53：锦江、华住、首旅、亚朵高端奢华酒店数量对比22 图表54：锦江、华住、首旅、亚朵高端奢华酒店占各自总酒店数比例22 图表55：锦江、华住、首旅、亚朵加盟单位毛利对比（单位：元）23 图表56：锦江、华住、首旅、亚朵会员数量对比（单位：百万人）25 图表57：国内连锁酒店品牌市占份额对比25 一、锦江酒店：国内连锁酒店规模之最 11锦江酒店经营总览市场回暖推动营收恢复良好，边际利润恢复较慢 锦江酒店集团成立于1984年，由上海市国资委控股的锦江国际集团主营综合性酒店旅游业 务，旗下三家上市公司分别为“锦江酒店”（600754、900934）、“锦江在线”（600650，900914）和“锦江旅游”（900929）。其中，锦江酒店全称上海锦江国际酒店股份有限公司。 经营规模开业规模稳步增长 截至2024年第三季度末锦江酒店旗下酒店数量达到13186家，客房数量1257996间。从 2019年底到2024年第三季度末，锦江酒店旗下店面数量和客房数量分别增长55和49。 20192023年，酒店数量和房间数量的年复合增长率分别为10、9。 1257996 1190674 1103196 1019377 919496 845177 图表1：锦江酒店店面数量（单位：家）图表2：锦江酒店客房数量（单位：家） 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 资料来源：锦江酒店年度报告、季度报告，五矿证券研究所资料来源：锦江酒店年度报告、季度报告，五矿证券研究所 经营成果营收总量恢复，成本管控有待改善 锦江酒店2024年Q13营业总收入为1079亿元，同比157；毛利润4475亿元，毛利率4148；归母净利润1106亿元，归母净利率1025。 锦江酒店营收总量和净利水平已基本恢复至2019年及以前同期水平。关于2023年各项经营数据出现较大增长，有两个原因：首先，锦江酒店2023年营业收入同比3308，带动 毛利润同比68，进而推动营业利润和净利润的增长；其次，2022年锦江酒店净利润245亿元，归母净利润113亿元，说明整体上子公司存在较大亏损，同时其年报也披露2022年同一控制下子公司净损益为163422万元。2023年，锦江酒店净利润1277亿元，归母净利润1002亿元。考虑到锦江酒店于当年收购上海齐程和锦江国际酒店管理两家盈利状况较好的公司，有助于其实现同一控制下子公司净损益626705万元，子公司的扭亏为盈也是归母净利大幅增长的原因之一。 锦江酒店边际利润率较低，营业成本管控仍有待改善，用人效率较低可能会是企业毛利恢复度较低的主要影响因素之一。人工成本占营业收入比重最高，位于30左右。 财务状况与运营效率固定资产使用效率提高，推行轻资产化战略 截至2024年9月底，锦江酒店固定资产周转率255次，固定资产占总资产比重为2409。 锦江酒店固定资产增长率整体上呈现出上升趋势，固定资产占总资产比重也在2021年之后开始逐渐下降。 关于固定资产占总资产比重在2021年有较为明显的增长，因2021年新会计准则开始生效，该新准则要求承租人不再将租赁区