吹响多头反攻号角

证券研究报告宏观研究报告 2025年03月09日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9hx168comcnSACNO：S1120524030003联系人：谢瑞鸿邮箱：xierhhx168comcn联系人：刘谊邮箱：liuyi8hx168comcn 吹响多头反攻号角 债市在磕磕绊绊中度过了艰难的一周。美国对华关税落地、宽财政政策细节出炉，在没有实质利空的情况下，债市仍然走出了一波空头情绪释放的大幅上行行情。最为悲观的预期甚至是今年已经没有降息空间，债牛将要终结。在多空分歧加大之际，如何看待接下来的债市走向？ 债市的票息价值已经显现 债市本是票息市场，收益率走高对投资者的吸引力随之加大，如果票息已经具备性价比，配置的力量也会相应增强，这与越跌越恐慌的价差品种存在本质不同。经过12月的连续调整，多数债券品种收益率已经升至高位。截至3月7日，利率债中，大部分7年及以上品种收益率均攀升至 180之上，其中品种利差较厚的5年期农发口行债收益率，也已上行至 182。 资金利率稳定修复的概率增加 我们倾向于资金利率稳定修复的概率增加，风险与增长是两个重要考量。首先考虑风险，我们倾向于认为当前可预判的风险或有两个，一是外部冲击愈演愈烈；二是机构行为层面的风险加剧。其次则是增长，最新出炉的2月出口和通胀数据，都显示需求仍待修复。如果需求迟迟未能恢复，资金利率可能也会迎来自发式宽松。 科技是点，经济是面，以点带面仍需时间与政策支持 我们倾向于科技牛与债牛可以共存。科技是点，经济是面，点增容易，面扩则难，总量的好转往往需要大多数人完成预期的一致性转变，需要时间，也需要政策的持续支持。不少投资者将当前阶段与2020年56月进行对比，两者的不同之处在于虽然地产行业也迎来了环比修复，但并没有2020年的强劲之势。 银行的风险控制，重在平衡和对冲 此外，不少投资者讨论，债市收益率的下行，可能加大银行的运行风险。我们倾向于，银行的盈利模式具备天然的平衡机制，在经济趋缓的背景下，金市的资本利得可与贷款的低成本形成对冲，而在经济向好时期，贷款的重定价又可弥补金市的资本损失。在利率下行的周期中，若仅强调市场短期波动的风险，进而限制银行博取资本利得的机会，反而可能会加大银行实现全年可持续经营的整体压力。 并且与海外央行货币政策的大开大合不同，我国的货币政策往往更为稳健，加息和降息的节奏都更加缓慢，留给市场充分的时间，进行贷款利率的重定价和债市风险的释放。因而，对于银行的风险管理而言，限制债市组合的整体久期，防止在大级别周期维度银行盈利对冲机制失效，或是更好的方法。 债市策略：二次筑顶，逢高配置 综合来看，对应至当前的债市策略，收益率已至高位，债市持续调整的时间窗口已经不大，10年、30年国债活跃券大概率在180、200附近 二次铸顶，逢高配置。当然，收益率从高位修复的速度，可能仍然受资金利率制约，不排除持续高位震荡，直至向下突破。 不过今年的市场，可能与去年明显不同，一是波动更大，二是下行修复的速度受政策限制可能更快，所以需要看清的是当前下行方向没变，节奏受影响，操作难点在于根据不同的负债属性，判断左侧介入的时点，因为右侧参与的难度也较大。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1止损情绪加剧，债市全线调整4 2多头的坚持6 21债市的票息价值已经显现6 22资金利率稳定修复的概率增加6 23科技是点，经济是面，以点带面仍需时间与政策支持9 24银行的风险控制，重在平衡和对冲10 25债市策略：二次筑顶，逢高配置11 3月初，理财规模回升11 31理财规模：环比升1700亿11 32理财风险：净值出现企稳信号，关注后续净值表现13 4杠杆率：资金面缓慢修复，银行间杠杆率回升14 5利率类中长债基久期中枢拉伸16 6进入3月，地方债发行进度放缓18 7风险提示20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（）4 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（）5 图3：借贷成本的下行幅度有限，18仿佛成为资金利率的刚性下界7 图4：2018年首轮贸易战开启后，中美间相互进口关税水平已基本拉平8 图5：近期中长债基指数最大回撤水平显著提升8 图6：2025年23月大行收票力度较大，显著高于2024年同期水平9 图7：居民及企业信心可能尚未回到如2020年中一般的积极水平10 图8：3月37日，理财规模环比升1704亿元至3042万亿元12 图9：理财净值逐步企稳，短债和中长债理财代表产品回撤幅度分别为004、00312 图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（）13 图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（）13 图12：理财破净率回落，全部产品破净率由前一周的28降至2014 图13：产品业绩不达标率仍在继续上升，不过升幅收窄，全部理财业绩不达标率环比升12pct至21914 图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年3月7日）15 图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年3月7日）15 图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年3月7日）16 图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至411年（更新至2025年3月7日）17 图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数近两周持平于202年（更新至2025年3月7日） 17 图19：短债基金及中短债基金久期中位数分别为073、138年（更新至2025年3月7日）18 图20：2019年以来国债净发行规模（亿元）19 图21：2019年以来地方债净发行规模（亿元）20 图22：2019年以来政金债净发行规模（亿元）20 表1：调整过后，多数品种收益率已至高位，正息差逐渐回归6 1止损情绪加剧，债市全线调整 3月37日，各期限收益率均出现大幅上行。长端利率方面，10年国债活跃券 （240011）上行至179（6bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至198 （6bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）持平于159（11bp），3年国债活跃券（250005）上行至160（8bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）资金面出现修复信号，不过各期限借贷成本仍然面临180的阻力线。 （2）月初央行按照惯例大额回笼跨月资金，3月37日累计回笼8813亿元。 （3）3月4日，美国确认再度对华加征额外的10关税。 （4）3月5日，政府工作报告内容出炉，赤字率提升1pct至4，特别国债发行 18万亿元，新增专项债规模提升至44万亿，政府债务工具规模相对2024 年增加24万亿，基本符合市场预期。 （5）3月6日，部长记者会上潘行长提及“择机降准降息”。从市场解读来看，“择机”或意味着“宽货币”的落地时点将继续延后。 （6）此外，潘行长在会上还提及“进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”，市场感受到了监管的严厉态度。 图1：10年期国债活跃券收益率（） 180 179 178 177 176 175 174 173 172 171 170 169 175bp至171 3月第1周10年国债活跃券走势回顾 资金面稳定性较强；早盘资金面整体均衡，央行 受到股市表现较强的冲击，表态影响延续，债市情长端利率向上调整约2bp；绪明显走弱；午盘国债下午三点后，潘行长在记一级发行情况不乐观，者会上提及“择机降准降长端利率上行幅度有所息”，从市场解读来看，扩大；午后股市在收盘“择机”或意味“宽货币”前有所反弹，叠加尾盘的落地时点将继续延后，资金利率小幅抬升，长这也使得债市的多头情绪端利率再度上行，尾盘 有所减弱，长端利率再度收于179 3月7日 3月6日 3月5日 资金面延续限制性修复；政府工作报告内容出炉，财政刺激力度偏温和，但长端交易相对克制，全天波动较小，最大波动幅度不及1bp 3月3日3月4日 资金面迎来久违的宽资金面表观修复；盘中松；早盘上周六公布DR001曾一度持续向的2月PMI数据压制债180靠拢，市场开始自市情绪，长端利率小发定价“监管指导隔夜定幅上行1bp；不过，伴价180”的猜想，长端随着资金面宽松、权利率出现了1bp以内的小益市场短暂冲高后持幅上行 续走弱，长端利率转为震荡下行，10年国债活跃券全天下行 上行，最终收于174 20253 3 20253 4 20253 5 20253 6 20253 7 资料来源：Wind，华西证券研究所 资金趋稳但情绪不稳，利率债收益率曲线大幅上移，信用债调整则主要集中于中长端。 存单是本周为数不多下行修复的品种。跨月结束后，资金面在财政集中支出，政府债供给压力放缓的支持下自然转松，银行发行存单的压力也边际减弱，一级市场主动降价，带动二级收益率出现相应的下行，3个月、6个月存单收益率分别下行 6bp、2bp至206、205，1年期存单收益率则上行4bp至203。从一二级定价情况来看，当前1年期品种存在分歧，二级收益率更高。 国债收益率曲线全线走高，1年国债收益率大幅上行10bp至155，再度站上150一线，3年期及以上国债收益率普遍上行79bp，截至3月7日，10年、30年国债收益率分别为180、198。国开债的调整幅度弱于国债，尤其是中短端，5年及以内国开债收益率仅上行03bp，7年、10年国开债收益率则双双上行6bp至192、180，7年附近的倒挂现象较为明显。 信用债跟随利率债调整，但中长期点位上行幅度更为剧烈。隐含AA城投债中，1年期收益率仅上行1bp，3年、5年期收益率则上行4bp、8bp；AAA二级资本债中，1年期收益率上行2bp，3年、5年期收益率上行幅度则达到8bp、11bp，二永债曲线通过“熊陡”的方式走出倒挂状态。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（） 25 24 23 22 21 利率增幅（bp，右轴） 20250307 20250228 15 10 10 9 11 5 20 19 18 17 16 15 14 13 7 6 9 7 8 8 4 0 1 0 5 10 15 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y7Y 国开债 10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA城投 AAA二级资本债 2 6 2 2 4 3 6 6 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（3月1014日）债市关注点： 关注两会后，资金利率的稳定性。 2月金融数据即将出炉，市场对新增社融、新增贷款（金融机构口径）的预期值分别为271、130万亿元。（3月1014日） 国债一级发行情况，尤其是3月14日的30年特别国债发行。 美国2月通胀数据与降息预期变化，本月美联储议息会议将于20日进行。 （3月12日） 2多头的坚持 债市在磕磕绊绊中度过了艰难的一周。美国对华关税落地、宽财政政策细节出炉，在没有实质利空的情况下，债市仍然走出了一波空头情绪释放的大幅上行行情。 从理论上来看，“两会周”伴随政策的不确定性落地，债市收益率本应演绎温和下行行情。美国关税方面，3月3日，美国政府宣布以芬太尼为由对所有中国输美商品进一步加征10关税，年内累计加征20，第二轮关税到来的速度超出市场预期，3月4日中国也相应采取多项反制措施。国内政策方面，2025年的GDP目标、通胀目标、赤字率分别定在5、2、4，幅度与此前市场预期基本吻合；地方专项债发行规模为44万亿元，较2024年提升5000亿元，特别国债发行18万亿元，其中8000亿元支持“两重”，5000亿元支持“两新”，5000亿元用于补充大行核心一级资本，从专项债与特别国债的增量幅度来看，财政发力幅度介于市场预期的中性水平。 然而，在实际交易中，资金利率（18一线）被指导的猜想，以及相对严格的监管表态，再次扰动债市情绪。最为悲观的预