深度研究报告：曲轴龙头再攀升，新能源齿轮+机器人正破局

30年曲轴龙头新能源、机器人转型进行时。福达股份成立于1995年，主要业务覆盖曲轴、离合器、齿轮等。公司于2014年上市，已逐步成长为国内曲轴的龙头企业。公司2018年与德国阿尔芬成立大型曲轴合资公司，2022年拓展新能源齿轮业务，并在2024年进一步布局机器人减速器产品，新能源、机器人业务有望在未来为公司带来新的成长驱动力。 传统主业曲轴：插混重塑格局，福达曲轴二次成长。 1)曲轴用量与插混销量同增，格局正重塑。曲轴与内燃机的配套比例为1:1，被广泛应用于汽车、摩托车、工程机械、农机、船舶、发电机组等领域。在汽车新能源化的过程中，纯电车型无需配套发动机与曲轴，但插混（含增程）车型一般仍需要配套一根曲轴。随着新能源乘用车渗透率的提升，自主品牌在不断侵蚀合资份额，2024年插混乘用车在新能源中的渗透率已超40%，乘用车曲轴格局迎来了重塑机遇，与自主品牌配套关系更为紧密的国内曲轴供应商份额有望提升。 2)乘用车转型加速，福达曲轴再成长。公司上市以来曲轴业务大部分时间以商用车为主，但乘用车转型在近2-3年显著加速，尤其在比亚迪混动车型获得超50%的曲轴供应份额，近年也成功开拓奇瑞、赛力斯、理想等头部车企客户。 同时，公司的曲轴业务也将进入新的扩产周期，100万根自动化新能源混动曲轴产线将于 5M25 前陆续投产，叠加毛坯自制产能的配套，公司曲轴主业量、利有望进一步提升。 新增长极：新能源齿轮待放量，机器人减速器望突破。公司拥有多年螺旋锥齿轮生产能力， 5M22 公司成立新能源电驱科技分公司，投资4.08亿元建设高精密齿轮产能，于 8M23 正式投产，满产后将具备年产60万套总成的生产能力。 根据股权激励目标，针对新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，公司订立了对该板块较高的营收目标，彰显了公司新业务发展的决心。同时，1H24公司结合高精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已获得相应成果，未来进一步拓展可期。 投资建议：公司曲轴产品深度受益于乘用车插混渗透率的提升，与比亚迪、奇瑞等新老客户紧密的供应关系有望为公司曲轴业务带来二次成长；新能源齿轮已获比亚迪、联合电子等客户定点，股权激励目标明确，静待新增长极带来的业绩放量。公司此前已公告2024年业绩预告，归母净利中值为1.80亿元、同比+74%，扣非净利1.74亿元、同比+77%，超过激励目标（扣非净利1.48亿元）。我们预计公司2024-2026年归母净利为1.81亿、2.79亿、3.44亿元，同比+75%、+54%、+23%，未来两年复合增速接近40%。公司机器人转型进行时，当前市场愿意给予机器人转型较快、成长预期较高的优质公司一定的估值溢价。综合公司历史估值与可比公司估值，我们以2025年EPS为基准给予公司35倍PE估值，对应市值98亿元，对应目标价15.1元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：宏观经济与汽车需求低于预期、大客户表现低于预期、机器人业务开拓不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）详细分析曲轴、新能源齿轮行业市场情况、格局。 2）详细分析福达在曲轴、新能源齿轮领域的竞争力。 投资逻辑 传统主业曲轴：乘插混之风再度成长。 1）曲轴用量与插混销量同增，格局正重塑。曲轴与内燃机的配套比例为1:1，被广泛应用于汽车、摩托车、工程机械、农机、船舶、发电机组等领域。 在汽车新能源化的过程中，纯电车型无需配套发动机与曲轴，但插混（含增程）车型一般仍需要配套一根曲轴。随着新能源乘用车渗透率的提升，自主品牌在不断侵蚀合资份额，2024年插混乘用车在新能源中的渗透率已超40%，乘用车曲轴格局迎来了重塑机遇，与自主品牌配套关系更为紧密的国内曲轴供应商份额有望提升。 2）乘用车转型加速，福达曲轴再成长。公司上市以来曲轴业务大部分时间以商用车为主，但乘用车转型在近2-3年显著加速，尤其在比亚迪混动车型获得超50%的曲轴供应份额，近年也成功开拓奇瑞、赛力斯、理想等头部车企客户。同时，公司的曲轴业务也将进入新的扩产周期，100万根自动化新能源混动曲轴产线将于 5M25 前陆续投产，叠加毛坯自制产能的配套，公司曲轴主业量、利有望进一步提升。 新增长极：新能源齿轮待放量，机器人减速器望突破。公司拥有多年螺旋锥齿轮生产能力， 5M22 公司成立新能源电驱科技分公司，投资4.08亿元建设高精密齿轮产能，于 8M23 正式投产，满产后将具备年产60万套总成的生产能力。 根据股权激励目标，针对新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，公司订立了对该板块较高的营收目标，彰显了公司新业务发展的决心。同时，1H24公司结合高精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已获得相应成果，未来进一步拓展可期。 关键假设、估值与盈利预测 公司曲轴产品深度受益于乘用车插混渗透率的提升，与比亚迪、奇瑞等新老客户紧密的供应关系有望为公司曲轴业务带来二次成长；新能源齿轮已获比亚迪、联合电子等客户定点，股权激励目标明确，静待新增长极带来的业绩放量。 公司此前已公告2024年业绩预告，归母净利中值为1.80亿元、同比+74%，扣非净利1.74亿元、同比+77%，超过激励目标（扣非净利1.48亿元）。我们预计公司2024-2026年归母净利为1.81亿、2.79亿、3.44亿元，同比+75%、+54%、+23%，未来两年复合增速接近40%。公司机器人转型进行时，当前市场愿意给予机器人转型较快、成长预期较高的优质公司一定的估值溢价。综合公司历史估值与可比公司估值，我们以2025年EPS为基准给予公司35倍PE估值，对应市值98亿元，对应目标价15.1元，首次覆盖给予“强推”评级。 1.基本情况 30年曲轴龙头新能源、机器人转型进行时。福达股份成立于1995年，当前主营曲轴、离合器、齿轮、精密锻件等关键汽车零部件的研发与销售，已有桂林总部、襄阳、长沙、苏州等地的产业布局。公司于2014年上市，2018年与德国阿尔芬成立大型曲轴合资公司，2022年拓展新能源齿轮业务，并在2024年进一步布局机器人减速器产品，新能源、机器人业务有望在未来为公司带来新的成长驱动力。 图表1：福达股份历史沿革 大股东及一致行动人持股约6成，多家子公司覆盖多种产品品类。公司控股股东为福达集团，截至3Q24，实控人黎福超先生通过控制福达集团直接及间接控制公司股份56.8%，其与一致行动人则合计持有公司股份59.6%。福达有下属多个公司分别负责不同业务，其中较为重要的曲轴产品由桂林、襄阳、长沙全资子公司生产；离合器、新能源齿轮由对应的分公司负责；另外公司与阿尔芬成立了福达阿尔芬主营大型船机曲轴，双方各持股50%。 图表2：福达股份股权结构情况（截至3Q24） 图表3：福达股份各业务由不同分子公司负责 公司拳头产品为曲轴，高精密齿轮为未来发展重点之一。2023年曲轴业务占公司营收半数以上，毛利率接近30%，目前已覆盖乘用车客户比亚迪、奇瑞、理想、赛力斯等以及商用车客户玉柴、康明斯等，公司曲轴业务的体量与盈利能力均远远领先于其它业务线。 除曲轴产品外，公司也自制并对外销售锻造曲轴毛坯，2023年营收同比增长70%，毛利率超20%。离合器业务营收占公司整体15%左右，但近年占比在下滑，毛利率则相对稳定在20%以上。齿轮业务目前占公司营收不到10%，但新能源电驱高精密齿轮项目于8M23 投产，2024年落地的股权激励也给到对应业务相对较高的目标，未来高精密齿轮将会是公司的一大发展重点。 图表4：公司主要产品及2023年对应财务指标 公司股权激励目标较高，彰显发展信心。公司2024年9月发布限制性股票激励计划，拟授予激励对象800万股，占总股本1.24%，其中首次授予730万股，授予价格2.35元，覆盖54人。业绩考核方面，针对所有激励人员，公司2024-2026年扣非净利增速不低于2023年50%、120%、200%，对应3年年化增速超40%；针对新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，公司2024-2026年对应板块营收不低于0.25亿、1.60亿、3.00亿元或累计营收达到0.25亿、1.85亿、4.85亿元。整体看，公司激励目标增速较高，且根据业绩预告，2024年公司已超额完成激励任务，我们看好公司后续在激励目标带动下的发展潜力。 图表5：福达股份2024年限制性股票激励计划解锁条件 从商用车到乘用车，从传统到新能源，业绩抗周期能力有望增强： 1)营业收入：公司过去十余年整体客户结构以商用车为主，营收表现整体随商用车呈周期波动。2022年为上一轮商用车，尤其重卡的周期底部，公司营收同比-37%；其后随着比亚迪等乘用车客户放量以及商用车周期自底部缓慢恢复，2023年公司营收13.5亿元、同比+19%，1-3Q24营收继续实现接近20%的增长。另外，自1Q23起，公司营收已实现连续7个季度的同比增长。 2)归母净利：在上一轮商用车景气上行阶段，公司归母净利从2015年的0.5亿元增长至2021年的2.08亿元，年化增速达到27%。2022年受产能利用率影响净利下滑明显，2023年、1-3Q24归母净利分别为1.04亿、1.21亿元，同比分别+58%、+89%，盈利能力正处于快速恢复和进一步成长的渠道。 3)盈利指标：公司过去整体盈利水平与商用车周期有较大相关性，在景气上行阶段毛利率约25%、净利率约10%、ROE从5%向10%提升。2023年起，乘用车客户增长对公司整体产能利用率提升显著，其中曲轴业务毛利率恢复至30%，精密锻件（曲轴毛坯）毛利率从此前2017-2020年10%以内提升至20%以上，大大提升了公司的整体盈利水平。1-3Q24公司毛利率、净利率分别为24.7%、10.9%，已接近过去十年最高水平，年化ROE为7.2%，历史最高为2020年的9.1%。 4)费用结构：公司销售费率在过去有一定波动（不考虑运费改列），管理费率、研发费率基本随营收规模变化，但整体的研发投入较高，财务费用的波动受定增资金募资的影响。1-3Q24公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为2.9%、4.6%、6.0%、1.5%。 图表6：福达股份年度营收及增速（亿元，%） 图表7：福达股份年度归母净利及增速（亿元，%） 图表8：福达股份年度三费率（%） 图表9：福达股份年度毛利率、净利率、ROE（%） 图表10：福达股份季度营收及增速（亿元，%） 图表11：福达股份季度归母净利及增速（亿元，%） 2.传统主业曲轴：插混重塑格局，福达曲轴二次成长 2.1.曲轴用量与插混销量同增，格局正重塑 曲轴是内燃机的关键部件，为有多个曲拐的回转体，能将活塞的往复直线运动转变为旋转运动并输出动力。其结构一般包含主轴颈、连杆轴颈、曲柄、平衡块、前端轴和后端轴。主轴颈经主轴承支撑于发动机缸体，连杆轴颈连接连杆大头传递活塞的力，曲柄连接主轴颈与连杆轴颈，平衡块平衡离心力和力矩以减振，前后端轴安装正时齿轮、带轮、飞轮等附件。内燃机工作时，活塞往复运动，经连杆使曲轴连杆轴颈绕轴线旋转，每两周完成一个进气、压缩、做功、排气循环。做功冲程中，燃气推动活塞带动曲轴旋转输出动力，其他冲程靠曲轴惯性带动活塞运动。 曲轴应用范围广泛，内燃机和曲轴的配套比例为1:1。曲轴广泛应用于各种内燃机设备，终端应用包括乘用车、商用车、摩托车、工程机械、农机、船舶、发电机组等。传统燃油车每台发动机需配套一根曲轴；纯电车型不配备发动机，因此无需曲轴；而插混车型仍保留内燃机，每车需一根专用曲轴，但设计更复杂，同时增程车中的增程器一般也需要配备曲轴。 图表12：曲轴产品样图 图表13：曲轴在内燃机内部的结构 曲轴的核心工艺包括锻造、粗/精加工、热处理等。其难点包括： 1)磨削工艺：跟踪磨削法以主轴颈中心线为回转中心，一次装夹后通过CNC控制砂轮的进给以及工件回转运动的两轴联动，依次完成曲轴连杆颈的磨削加工，可有效提高加工精度。需要严格控制进给量和砂轮的切削速度，同时要不断监控工件温度，防止因磨削热产生热变形，对磨床的精