信用债市场异常报价周报：一级发行回暖，城投债利差主动走阔

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益/债券周报 报告摘要：  一级市场：整体发行回暖，关注房地产行业融资方式的收紧 本周一级市场发行量持续回升。从行业来看，非银金融、公用事业、采掘、综合、通信等行业是主要贡献者从品种来看，短融带动整体发行规模回暖，中期票据、公司债、企业债等发行情况仍然维持低位。从过剩行业发行情况来看，2月以来，煤炭、钢铁、水泥、有色行业债券市场净融资总额为-133.7亿元，其中煤炭、水泥、有色的行业融资缺口分别为34、68、77.10亿元，钢铁行业净融资额转为正区间（45.4亿元）。房地产行业2月以来净融资额为-31.67亿，与历史平均融资水平相比处低位。随着房企再融资渠道的进一步收紧，前期拿地较为激进的高杠杆房企将面临较大的资金压力。  二级市场：收益率涨跌互现，城投债利差普遍走阔 从本周二级市场表现来看，各期限收益率表现不一。从银行间市场来看，信用利差变动幅度较小，3年期品种利差有所走阔，1年期品种出现分化，中高评级相对稳定而低评级利差有所收窄。从交易所市场来看，3年期产业债利差同样走阔，短久期品种多数收窄。除6MAA+品种外，城投债收益率上行带动利差普遍走阔。 往后看，三季度前CPI将在1.5左右波动，但PPI在低基数、油价上涨、钢铁水泥玻璃等行业接棒去产能因素影响下短期内大幅下降的可能性较小，在经济稳、金融数据强的背景下不能低估央行金融去杠杆的决心。随着春节过后近1.8万亿的现金回流补充市场流动性，叠加央行超续MLF，未来央行还将延续节后净回笼的状态，但整体政策基调保持平稳，利率大概率区间震荡。市场策略仍建议以防守为主，缩短久期、降低仓位、做好负债端流动性管理。  市场成交：高估值成交略有下滑、低估值成交有所上升 除去交易30天以内到期且估值偏离小于100BP的债券，本周高估值成交债券数量为41只，相比上周略有回落，成交时间分布较为均匀。从行业层面来看，主要分布在20个行业，房地产开发和综合II均为7只；多元金融和煤炭开采均成交3只；电力、化学制品、基础建设、一般零售、证券行业均成交2只。本周低估值成交债券共34只，相比上周数量有所上升，主要分布于17个行业，成交时间集中于后半周。其中，基础建设行业成交7只债券；房地产开发和综合II行业低估值分别成交5、4只，煤炭开采行业成交3只。  风险提示 超预期的监管风险 一级发行回暖，城投债利差主动走阔 ——信用债市场异常报价周报20170220 固定收益周报 2017年2月20日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李奇霖 执业证号： S0100516070001 电话： (010)85127658 邮箱： liqilin@mszq.com 研究助理：李昭函 执业证号： S0100115070018 电话： (0755)2266 2075 邮箱： lizhaohan@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： 电话： S0100116080009 电话： (010)8512 7654 邮箱： xudan@mszq.com 固定收益/周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、 一级市场：整体发行回暖，关注房地产行业融资方式的收紧 本周一级市场发行量持续回升。从行业来看，非银金融、公用事业、采掘、综合、通信等行业是主要贡献者；除公用事业、交通运输、建筑材料、机械设备、汽车等行业外，其他行业周度净融资额均转为正值或在零值左右。从品种来看，短融带动整体发行规模回暖，中期票据、公司债、企业债等发行情况仍然维持低位，其中中票和企业债净融资额为负值。本周共有一只中票（17山西交投MTN001）和五只短融（17华仪电器SCP001、17北大荒SCP001、17悦达CP001、17夏路桥SCP001、17陕高速SCP001）取消发行，资金利率波动导致发行成本中枢上移是主因。 图 1：2017年2月13日-2017年2月19日各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：2017年2月13日-2017年2月19日各类信用债发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 从过剩行业发行情况来看，2月以来，煤炭、钢铁、水泥、有色行业债券市场净融资总额为-133.7亿元，其中煤炭、水泥、有色的行业融资缺口分别为34、68、77.10亿元，钢铁行业净融资额转为正区间（45.4亿元）。分行业看，煤炭、钢铁、水泥、有色四个行业发行总量占到期总量的比重分别为79%、697%、40%、17%。 -120-2080180280非银金融 公用事业 采掘 综合 通信 建筑装饰 房地产 交通运输 电子 商业贸易 钢铁 医药生物 化工 食品饮料 有色金属 轻工制造 建筑材料 传媒 电器设备 机械设备 汽车 纺织服装 农林牧渔 休闲服务 发行金额(亿元) 净融资额(亿元) -5050150250350450短期融资券 公司债 中期票据 企业债 定向工具 发行金额（亿元） 净融资额（亿元） 固定收益/周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 房地产行业2月以来净融资额为-31.67亿，与历史平均融资水平相比处低位，发行总量占到期总量的比重为66%。随着房企再融资渠道的进一步收紧，前期拿地较为激进的高杠杆房企将面临较大的资金压力。 表1：2015年2月13日-2017年2月19日产能过剩行业和房地产行业净融资额 起始日期 煤炭 钢铁 水泥 有色 行业合计 房地产 2017/2/1 (34.00) 45.40 (68.00) (77.10) (133.70) (31.67) 2017/1/1 163.68 29.00 31.00 (69.65) 154.03 62.98 2016/12/1 (242.85) (116.00) (52.00) (57.50) (468.35) 46.44 2016/11/1 (78.85) (32.90) (8.00) 52.40 (67.35) 211.40 2016/10/1 (83.70) (173.20) (46.30) 37.90 (265.30) 615.53 2016/9/1 61.82 (36.60) 57.00 (111.21) (28.98) 1089.59 2016/8/1 (246.05) 14.88 36.06 122.15 (72.96) 1083.04 2016/7/1 (42.50) (20.00) (88.00) (9.00) (159.50) 1145.12 2016/6/1 (164.32) (162.62) (65.53) 22.80 (369.67) 900.00 2016/5/1 (264.12) (231.16) (110.00) (39.54) (644.82) 816.55 2016/4/1 (61.61) (249.00) 7.00 (66.06) (369.67) 888.25 2016/3/1 76.50 209.50 40.20 182.13 508.33 1823.04 2016/2/1 10.85 110.20 (49.00) (27.09) 44.96 408.06 2016/1/1 47.30 147.00 (19.00) 114.70 290.00 1684.89 2015/12/1 (2.75) (10.90) (13.50) (17.00) (44.15) 1177.55 2015/11/1 72.71 (65.00) (9.00) (82.50) (83.79) 843.30 2015/10/1 (54.50) 124.30 72.70 203.22 345.72 1036.13 2015/9/1 213.50 258.31 (6.50) 30.00 495.31 711.00 2015/8/1 136.95 (139.00) (38.00) 21.08 (18.97) 884.90 2015/7/1 155.00 113.70 95.98 162.04 526.72 972.93 2015/6/1 272.00 (174.00) 13.00 (64.50) 46.50 240.31 2015/5/1 160.00 70.00 75.39 55.00 360.39 110.97 2015/4/1 7.79 140.40 (9.10) 169.22 308.31 161.49 2015/3/1 207.10 24.00 72.50 1.92 305.52 32.07 2015/2/1 201.80 77.25 29.00 1.77 309.82 68.32 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：行业发行总量占偿还总量的比重 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%100%200%300%400%500%600%700%800%煤炭 钢铁 水泥 有色 固定收益/周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图4：煤炭行业债券发行和到期数量 图5：煤炭行业债券净融资额度 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图6：钢铁行业债券发行和到期数量 图7：钢铁行业债券净融资额度 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图8：水泥行业债券发行和到期数量 图 9：水泥行业债券净融资额度 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 051015202530354045发行只数 到期只数 (300)(100)100300500700净融资额(亿元) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 051015202530发行只数 到期只数 (300)(200)(100)0100200300400500净融资额(亿元) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 0510152025发行只数 到期只数 (300)(200)(100)0100200300400500净融资额(亿元) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 固定收益/周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 二、 二级市场：收益率涨跌互现，城投债利差普遍走阔 本周相继公布通胀、金融和结售汇数据： （1）1月CPI超市场预期同比2.5%，环比1.0%，受春节错位影响显著高于近三年季节性均值，PPI再次超出市场预期同比6.9%，去年同期的低基数与需求稳定下工业品价格与去年相比维持高位是主要原因。 （2）1月信贷数据虽低于预期，但从结构看，企业中长期贷款新增1.52万亿，缘于银行早投放早收益、抢占优质信贷资源等季节性因素，以及去年四季度PPP项目大量落地（预计5400亿）银行将贷款积压到年初。债券融资减少539亿，主要原因在于债市调整后，利率处于高位企业融资成本上升，叠加监管收紧房企与过剩产能行业发债，企业转向贷款与非标，补库存周期延续的背景下企业融资需求旺盛。 图10：有