新力量New Force总第4725期

新力量NewForce 第一上海研究部 researchfirstshanghaicom 总第4725期2025年2月28日星期五 研究观点 【大市分析】 热点有转换迹象轮动状态未失 【公司研究】 网易（NTESUS9999HK，买入）：暴雪系游戏助力端游收入增长，手游业务静待新品 发售 泡泡玛特（9992，买入）：潮玩IP龙头公司，乘风破浪扬帆起航 【公司评论】 亚玛芬体育（AS，未评级）：24年第四季度主要品牌均录得良好增长，以大中华和亚 太地区表现更为强劲 【宏观经济评论】 第一上海美股宏观策略 港股高息股投资组合报告 评级变化 公司 代码 评级 目标价港元） 2025年EPS港元 2026年EPS港元 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 网易 NTES 买入 买入 12500 10800 16 7400 7300 1 7900 8000 1 首次评级 公司 代码 评级 现价 目标价 上涨空间 24EPS 25EPS （港元） （港元） （元） （元） 泡泡玛特 9992 买入 1074 1256 169 204 297 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：4008821055 服务邮箱：Servicefirstshanghaicom网址：wwwmystockhkcom 第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom 首席策略师叶尚志 85225321549 【大市分析】 热点有转换迹象轮动状态未失 2月27日，港股成功击穿24000点关口后，出现高位震荡的走势，情况可能是受 到期指结算所带来的技术性影响，而沽空金额比例确实也是增加了，不过，如果 Linusyipfirstshanghaicomhk 从盘面的情况来观察，港股或有整理整固的机会，但是相信总体稳好的状态仍可 望保持。恒指跌了有70点，以23700点水平来收盘，仍守稳于22700点的初部支 撑之上，而大市成交量维持畅旺，录得有逾4000亿元。经过周三的普涨后，虽然盘面是有所分化了，但是资金似乎有继续轮动的操作，相信情况仍将有利盘面维持稳定性。盘面上，累升幅度已多的AI相关股出现回吐，其中，焦点股小米 W01810再创出新高后回落，中小盘股汇量科技01860急跌接近有四成，都是市场的关注点。然而，市场上仍不乏有涨幅亮丽的品种，其中，汽车股以及内需消费股，都有相对突出表现，而近日见有逐步动起来的内房股，也在继续向好的走势势头。 港股出现先冲高后回吐，恒指在开盘初段曾一度上升289点高见24077点，再创 出三年来新高后回吐，最多曾下跌346点，但是在午盘逐步收窄跌幅。值得注意的是，恒指9日RSI指标的顶背驰走势仍有待改善舒缓，不排除港股在短期内仍有整理整固的要求。指数股方面，海底捞06862涨了有675，是涨幅最大的恒指成份股，两会即将召开增加了市场对政策面的预期，而中国社科院金融研究所发表报告指出，今年中国经济应坚持稳中求进，并将以提振居民消费作为工作重点，相信是加大了市场关注内需消费股的消息。另外，特朗普表示将对欧盟汽车征收25关税，市场预期情况将增加中国汽车出口的竞争力，加速中国汽车渗透率的提升，吉利汽车00175涨了603，是涨幅第二大的恒指成份股。 恒指收盘报23718点，下跌70点或029。国指收盘报8735点，下跌58点或 066。恒生科指收盘报5881点，下跌73点或122。另外，港股主板成交量 增加至4064亿多元，沽空金额有7336亿元，沽空比例1805偏高，而升跌股数比例是879：872。港股通连续第五日出现净流入，在周四录得有接近169亿元的净流入额度。 曹凌霁 85225321539 Ritacaofirstshanghaicomhk韩啸宇 85225222101 【公司研究】 网易（NTESUS9999HK，买入）：暴雪系游戏助力端游收入增长，手游业务静待新品发售 2024Q4业绩摘要 2024Q4公司实现营收2675亿元，同比下滑14，低于彭博一致预期2725亿元。 暴雪系游戏产品的分成增加使得毛利率同比下滑120bps至608；经营利润率为 Peterhanfirstshanghaicomhk292，同比增长390bps。GAAP归母净利润为877亿元，同比增长332；NonGAAP归母净利润为968亿元，同比增长312，高于彭博一致预期的803亿元，摊 ChuckLi 85225321539 Chucklifirstshanghaicomhk 行业TMT 薄EPA为1510元。费用端方面，Q4总营业开支同比下降151至845亿元，其中市场营销费用同比下降333至282亿元。截止2024财年，公司营收同比增长18达10530亿元，毛利率625，GAAP归母净利润同比增长10达2970亿元。 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音 股价10127美元15970港Q4游戏及相关增值服务收入同比增长15至2124亿元。得益于《魔兽世界》、 元《炉石传说》以及《永劫无间》和《大话西游2》等产品推动，端游收入同比增 目标价12500美元19427港长566至713亿元；手游收入因新品匮乏同比下滑105至134亿元。展望今 元 23442164 市值653亿美元 年，1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测；端游方面《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，但受到36个月收入确认周期的影响，将在下半年的业绩中逐步释放流水贡献。后续储备产品包括《代号无限大》、《界外狂潮》、《守望先锋》等。我们预计2025年公司游戏收入有望同比增长112达930亿元。 已发行股本64亿ADS322亿股 11133美元7542美有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景 52周高低元 每ADS净现值2970美元 股价表现 本季度有道收入134亿元，同比下滑95；经营利润同比增长103至08亿元。2024年有道收入同比增长44达563亿元，实现首年盈利，其中AI订阅服务销售额超2亿元，目前公司已率先接入DeepSeekR1版本，未来将加速旗下AI产品的商业化进程。 云音乐盈利能力增强 Q4云音乐收入188亿元，同比下滑53；2024全年营收同比增长11达795 亿元。得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，全年毛利率同比增长7pct至337。2024财年公司DAUMAU比率稳居30以上，平台独立音乐人774万。 目标价12500美元19427港元，买入评级 我们预计20252027年公司收入CAGR为114，NonGAAP净利润CAGR为105。 采用分部估值法，给予游戏业务14倍PEG，对应15倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5的折扣。目标价12500美元19427港元，对应2026年PE为158倍，对比美股和港股股价分别有23442164的上升空间，维持买入评级。 图表1盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 李卓群 85225321539 泡泡玛特（9992，买入）：潮玩IP龙头公司，乘风破浪扬帆起航 Graysonlifirstshanghaicomhk中国潮玩IP龙头公司 行业消费 股价1074港元 目标价1256港元 （172） 市值1442亿港元已发行股1343亿股本 52周高11451878港元低 每股净资678港元产 股价表现 北京泡泡玛特文化创意有限公司是中国领先的潮流文化娱乐公司。发展十余年来， POPMART泡泡玛特围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。以2023年的零售价值及2021至2023年的收益增长计，泡泡玛特是中国最大且增长较快的潮流玩具公司。2023年全年营收6301亿元，同比增长365，累计注册会员总数达到34354万人。截至2023年12月31日，POPMART泡泡玛特在中国大陆的线下直 营门店达到363家，拥有2190台机器人商店。 高速增长的全球性新兴市场 潮玩最早发源于中国香港，近年来，全球潮玩市场快速扩容。根据弗若斯特沙利文报 告，在居民可支配收入增长、潮流文化产业快速发展以及市场成功孵化出众多优质潮流玩具IP等多重因素的推动下，20152019年全球潮流玩具零售市场规模由87亿美元增长至198亿美元，复合年增长率为228，预计于2024年达到418亿美元，20192024E复合年增长率为161。 以IP为核心的潮玩全产业链的一体化平台 公司最核心的商业模式是建立了一个覆盖潮玩全产业链的一体化平台，通过艺术家挖 掘、IP运营、消费者触达以及潮玩推广等环节连接小众设计师和广大潮玩爱好者；艺术家可以通过公司这个平台，将自己的IP产品进行商业化量产，并通过公司的渠道销售。因此，IP的持续运营和渠道布局是公司最重要的抓手及竞争力。十余年来，公司孵化出了多个爆款IP，IP运营能力不断被证明；同时借助先发优势以及盲盒占据消费者心智，公司快速建立起了行业领先的销售渠道网络。 盈利预测与评级 公司在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，其IP运营能力逐步 被验证，海外市场仍有较大的增长空间，我们预测FY24FY25FY26公司归母净利润为273396522亿元，公司对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价，给予FY2540xPE。得出公司目标价1256港元，较现价有172的上升空间，首次覆盖，给予买入评级。 图表1盈利摘要 截止12月31日财政年度 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入（百万港元） 4651 6345 12317 17461 22454 变动（） 27 364 941 418 286 经营利润（百万港元） 532 1196 3276 4767 6287 变动（） 531 1249 1740 455 319 股东净利润（百万港元） 476 1089 2726 3961 5216 变动（） 443 1288 1504 453 317 NonGAAP股东净利润（百万港元） 574 1191 2870 4164 5478 变动（） 329 1076 1410 451 316 EPS（港元） 035 081 204 297 391 NonGAAPEPS（港元） 042 089 216 314 413 市盈率1074（倍） 3084 1328 525 362 275 NonGAAP市盈率1074（倍） 2558 1207 496 342 260 资料来源：公司资料，第一上海 王柏俊 85225321915 【公司评论】 亚玛芬体育（AS，未评级）：24年第四季度主要品牌均录得良好增长，以大中华和亚太地区表现更为强劲 Patrickwongfirstshanghaicom hk 行业休闲用品 股价3031美元 财务概览 于2024年第四季度，亚玛芬体育的收入增长23到164亿美元；其中Technical Apparel、OutdoorPerformance及BallRacquetSports业务分别增长33、13 及22。渠道来看，DTC业务增长46（主要由Arcteryx和Salomon鞋的业务 来带动），批发业务增长6（以Wilson的改善趋势为引领）。地区来看：大中 美股市值166亿美元 已发行股本54636万股 3400美元 华区增长54，其次是亚太地区（增长52），美洲地区的增长加速到15，欧洲、中东和非洲地区增长8。 毛利率提升37个百分点到561，受益于业务、产品区域、渠道组合的优化和较 52周高低 股价表现 1011美元 低的折扣率的影响。经营费用比率提升了02个百分点到433，由于投资增加去推动增长。经营利润和净利润分别增长224和117到22亿美元和15百万美 元。 40 35 30 25 20 15 10 5 0 来源：彭博