美股宏观策略

宏观经济评论 第一上海研究部 researchfirstshanghaicomhk 2025年2月28日星期五 李倩 85225321539 Chucklifirstshanghaicomhk 【宏观经济评论】 第一上海美股宏观策略 概述 当下的整体经济形势，符合我们去年底对今年全年所做的预测。最近一个月，美国 经济衰退的风险在上升，受到了社会的广泛关注。无论是密歇根大学的调查，还是咨商会的调查，亦或是沃尔玛发出的业绩预警，都指向了美国经济衰退风险上升这一问题。同时，通胀形势也在我们的预期范围内。我们认为今年通胀是安全的，情况不会恶化。1月份的CPI数据或许存在短期波动，属于数据噪音，并不值得过度担忧。 在就业方面，出现了一些值得关注的变化。在DOGE的推行下，已有约七万多人选择自愿离职。政府各部门已经公布的计划裁员规模达到数万人。而且，未来几个月内，预计还会有高达几十万人面临类似情况。这种就业市场的快速变动，给经济带来下行压力，后续发展值得密切关注。 在政策层面，我们确实看到特朗普如我们预测的，以内政优先、“攘外先安内”。然而，也存在一些出乎我们意料的情况： 特朗普对欧盟各国当局的左派政党的反感程度远超我们的想象。似乎在特朗普的认知里，“安内”还涵盖了对欧洲内政的干涉。细想之下，这或许有其内在逻辑。长期以来，特朗普在价值观方面与俄罗斯的普京存在一定相似之处，他崇尚强权、重视国防，并且对左派倡导的一些理念，比如同性恋权益等，表现出极度排斥的态度。在俄罗斯，同性恋相关行为存在法律限制。这在某种程度上使两者在价值观上找到了契合点，也让外界产生了特朗普与俄罗斯在意识形态和价值观上成为“事实上盟友”的观感。因此，有人指控特朗普“通俄”，并非毫无依据。 此外，俄乌战争的调停难度之大令人始料未及。此前特朗普曾夸下海口，称能在24小时内解决俄乌冲突，可如今一个月过去了，战争仍在持续。而且，关于这场战争的解决方式，在欧洲乃至全世界都引发了巨大争议和分歧。不过，无论如何，若俄乌战争能够停止，不论以何种条件达成和平协议，这对于全球经济而言都将是一大利好，对股市也会产生重大的积极影响。 不得不说，市场在过去一个月的表现较为短视。自去年11月大选结束后，美股迎来了一波强劲的上涨行情。在我们看来，市场对美国经济前景的预期过于乐观，股价上涨已经超出了合理范围。尤其是2月份中旬以来，市场呈现出一种类似2021 年11月份的狂热状态，部分妖股的涨幅令人难以置信。过去几天的修正也是合情合理的。 我们维持对指数全年宽幅震荡、最终个位数上涨的预测。 第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom 在中概股和中国资产领域，投资者的热情甚至超过了传统美股。自DeepSeek引发外资对中国市场的关注与热情后，中概股迎来了显著的增长行情，其中以阿里巴巴为代表的中概股表现尤为突出，股价强劲上扬。不过，我们认为这一行情仍面临着诸多严峻的外部风险。尽管国内政策环境有所宽松，相关部门与企业家开会沟通，释放出稳定市场的信号，企业界紧绷的神经有所放松，但外部环境并未改善，甚至有进一步恶化的趋势。海外游资也会趁机兴风作浪。在此，我们提醒大家务必重视这些潜在风险。 接下来，我们对过去一个月的政治、经济、市场情况进行更为详细的解读。重大事件 在重大事件方面，首当其冲的是美国政府内部发生的一系列变革，以马斯克为代表的行动对美国政府产生了深远影响。例如，关闭美国国际开发署USAID这一举措，每年可为美国政府节省约500亿美元的开支。从全球视角来看，这无疑是一件积极的事情。美国国际开发署成立于冷战时期，其主要目的是推行美国的软实力，通过在全球范围内煽动意识形态革命，如“茉莉花革命”“颜色革命”等，试图颠覆其他国家的政权。冷战结束后，该机构本应完成使命并被裁撤，但由于部分政客将其视为谋取私利的工具，所以一直被保留至今。目前，关闭USAID这一举措在美国民众中获得了积极反馈。近期，一些民意测验机构的调查结果显示，自特朗普当选以来，他所推行的一系列政策得到了民众的广泛支持，支持率远超反对率。 马斯克在关闭USAID取得初步成果后，将目光投向了更多政府机构。其中，美国社会保障署成为他关注的重点目标。该机构涉及庞大的资金规模，美国联邦政府预算中约有五分之一用于社会保障支出，这背后隐藏着诸多问题。不仅如此，马斯克下一步还有可能对国防部展开更为深入的审查。美国去年的军费开支高达8500亿美元，如此庞大的资金流，极有可能滋生大量腐败现象。 然而，马斯克的行事风格引发了争议。他要求所有联邦雇员每周提交一份邮件报告，详细说明自己的工作内容，这一要求被认为过于强硬。这种做法已经引发了一些部门的抵制，联邦调查局FBI便是其中之一。该事件暴露出马斯克与特朗普团队其他成员之间潜在的矛盾。如果矛盾进一步激化，可能会引发一系列连锁反应，这无疑是一个不可忽视的潜在风险，值得各方密切关注。 在关税问题上，特朗普于1月上任伊始，便针对加拿大和墨西哥发起关税行动，消息一出，当日股票市场反应极为负面。然而第二天，他又宣布双方达成临时协议，将关税举措延期一个月执行，导致股市立即反弹。一个月期满后，特朗普再度宣布恢复对两国的关税政策。我们推测双方未能谈拢的原因，从公开信息的线索来看，可能是墨西哥和加拿大未同意特朗普提出的一项关键条件。据悉，特朗普希望加、墨两国提高对中国的关税，而这一要求对两国而言难度极大。目前，该事件后续发展仍有待进一步观察。而股市对这一事件的反应同样不佳，相关市场在消息传出后大幅下跌。我们认为：川普以关税为威胁手段，进可攻退可守；虽然长期对美国经济利好，短期对市场非常不利，大家要准备迎接波动和阵痛。 在国际政治格局方面，特朗普与普京在部分立场上存在相似之处，并且他们还在欧洲内部刻意扶持右翼党派，试图组建右翼联盟。在此次德国大选前，万斯前往慕尼黑，在慕尼黑安全会议上对欧洲各国领导人，尤其是欧盟领导人进行了严厉指责。他认为这些领导人的行为类似于美国民主党极端分子，侵犯了民众的言论自由，违 背了自由传统。这使得以特朗普为代表的美国右派人士对是否应当继续保护欧洲产生了质疑。这一情况在一定程度上影响了全球股市的表现，例如部分资金，尤其是欧洲资金，是否会因此流向美国市场，成为了一个不确定因素。虽然难以预测这种资金流向的变化，但它无疑是全球金融市场面临的一个潜在风险。 值得一提的是，前段时间中国股市出现了一轮上涨行情，据说很大程度上是因为资金从印度流出并流入中国市场。不过需要警惕的是，流入中国的资金中，有相当一部分来自从印度市场流出的美国宏观对冲基金。这类基金与追求长期稳定收益的退休金、共同基金不同，它们通常采取短期投机策略，以获取快速利润为目的，“打一枪换一个地方”，一旦市场形势有变，便会迅速撤离，对市场造成冲击。因此，投资者对此应保持高度警惕。 经济数据 市场对2025年全年GDP增速预期出现了下调。去年年末，市场普遍预测今的 GDP增速会超过2。但市场认识到DOGE工作的后果可能对经济产生的不利影响，从而普遍下调了GDP增速预期，从06到16之间不等。 从经济数据来看，标普全球于21日公布的PMI数据低于预期。另一家机构Markets公布的服务业初值为457，创下了自2023年1月以来的新低，远低于预期53。鉴于美国经济以服务业为主导，这一数据充分表明美国经济正在放缓。 在信心指数相关数据方面，密西根大学于21日发布的数据显示，消费者信心从1 月份的717大幅下降至647，为15个月以来的最低点。另一个调查机构ConferenceBoard资商会公布的2月份信心指数环较1月份下跌7，降至983，连续三个月走低。这些经济数据与我们对今年经济走势的判断相契合。 通胀数据方面，上周密西根大学公布的5年期通胀预期达到35，大大突破了此前2931的窄幅波动区间，引发市场对美股的担忧。不过，需要提醒的是，通胀预期数据存在两大特点：一是受情绪影响波动幅度较大；二是会迅速根据现实情况进行调整。与政府公布的CPI、PCE等数据相比，可靠程度相对较低。 就业方面，总体就业指标显示，本月就业岗位有所减少，其中服务业岗位减少了5，这一幅度达到了自2020年4月新冠疫情致使美国经济停摆以来的最大月度降幅。值得注意的是，联邦政府裁员规模尚未在现有数据中体现。2月15日当周初次申请失业救济人数略微上升5000人，达到219万人，尽管该数据目前仍处于历 史低位，但可以预见在未来几个月内，这一数字极有可能攀升至25万人左右。如 果特朗普推行削减联邦雇员人数10的举措，预计今年4月将有约23万人受到影响。如果裁员幅度高于10，则实际受影响人数有可能会更多。 利率方面，由于1月份通胀数据并不理想，美联储暗示3月大概率会暂停降息。下一次降息可能在5月份，目前看来概率仅为21。 近期，10年期国债利率出现下调，目前约为43。这一变化符合我们的预期，我们判断今年长期国债利率会持续下行，到年底时，有极大可能性降至4以下，甚至不排除低至35的可能。TLT值得关注。 策略 回顾去年四季度，市场出现了一波全面的大行情，风险偏好显著提升，股票、美元、 国债收益率以及比特币等各类资产价格全面飙升。当时，市场普遍预期特朗普的去监管、减税以及贸易保护主义政策能够刺激经济增长并推高通胀。 然而，市场虽在短期内反应迅速但缺乏长远眼光，不过一旦察觉到经济放缓的迹象，调整也十分迅速和果断。 从板块表现来看，小盘股近期跌幅最为明显。大选之后，不少投资者押注那些主要面向美国国内市场的公司，认为它们会成为特朗普政策的受益者，但如果美国经济陷入衰退，这些公司也将遭受重创。整体而言，目前市场仍在观望特朗普政策的综合影响，各方都处于摸索与试错阶段。 我们维持对指数全年宽幅震荡、最终个位数上涨的预测。贸易战、政府瘦身、企业裁员等进程，是主要观察指标。 标普500能源指数在大选后曾短暂反弹，但如今已回吐全部涨幅，与10月5日的水平持平。金融指数的表现与油价类似，标普500金融指数上涨了12，主要得益于银行业强劲的盈利表现。起初，投资者对金融板块寄予厚望，期待区域监管的变化和并购活动的增加能带来更多投资机会。但特朗普的反垄断执法团队表示将延续拜登政府严格的并购审查规则，使得投资者对金融行业并购的预期降温。 地产板块方面，1月份已售房屋数量较前一个月下降了49，而待售房屋库存环比增加35，同比增加17，这表明美国房地产销售开始呈现出放缓的趋势。尽管1月份房屋价格终值为396900美元，同比增长48，引发地产板块的剧烈反应。短期看地产板块股价调整已基本到位。 AI方面，DeepSeek对算力的极致压榨一度给美国相关产业带来了巨大冲击。因为担心算力需求下滑，1月27日，英伟达等相关股票暴跌17。不过，随后市场逐渐意识到，DeepSeek这类项目的出现实际上对芯片需求是利好因素，英伟达的股价也收复了不少失地。英伟达的最新的业绩略超预期，短期稳住了阵脚。 受英伟达影响，其产业链上的戴尔及SMCI超微电脑等公司的股价也出现了相应波动。最近SMCI终于向证监会提交了迟到的年报，这一举措使其摆脱了退市威胁，受此影响股价直接大幅跳涨。其实我们一直对超微电脑青睐有加，甚至超过了戴尔。因为在服务器及机房基础设施安装领域，若要满足像马斯克这类对效率要求极高的客户的节奏，往往只有同样富有玩儿命精神的华人企业能做到。 博通的股票在去年年底曾迎来一波较为可观的行情。然而，近期摩根士丹利的报告指出，在性能上，ASIC可能并不与GPU有绝对的优劣之分，二者只是以不同的技术路径达成相似的运算结果。并且，该报告还认为，除非出现意外情况，英伟达凭借其成熟且庞大的生态系统，仍将在行业内占据主导地位。这一观点在一定程度上给博通这类主打ASIC概念的股票热度，稍稍降了降温。 无独有偶，高盛也对当下热门的人形机器人赛道表达了不同看法，给市场泼了一盆冷水。在20日发布的研报中，高盛进行了详细统计，发现他们所覆盖的人形机器 人