国内上游原奶系列报告之二：三大牧场投资价值分析

上游牧场行业概况

• 行业定位：上游牧场在生鲜乳产业链中扮演承上启下的角色，为乳企提供稳定的原料奶供应，并逐步向全产业链发展。行业成本受大宗原材料价格影响较大，下游消费复苏为行业带来机遇。
• 行业格局：原奶供需向头部集中，优然牧业和现代牧业占据主导地位。上下游企业紧密绑定，奶价下行对双方均造成负面影响。
• 行业报表解读：生物资产价值波动影响表观利润，需客观看待。行业周期行至拐点，财务杠杆压力有望缓解。

优然牧业

• 公司概况：全球最大原料奶供应商，与伊利形成紧密合作，并实现奶牛畜牧业全产业链布局。
• 财务数据及经营情况：收入端保持稳健增长，成本端毛利率有所提升。利润端受生物资产价值波动影响较大。
• 投资观点：与伊利强强联合，产业链优势显著，有望享受行业集中度提升的红利。
• 盈利预测及投资建议：预计公司未来收入端维持稳健增长，维持“买入”评级。

现代牧业

• 公司概况：中国第二大原料奶供应商，与蒙牛、新乳业深度绑定，并布局养殖综合解决方案业务。
• 财务数据及经营情况：收入端有所回落，成本端毛利率有所提升。利润端受生物资产价值波动影响较大。
• 投资观点：与中粮合作，成本把控能力强；下游背靠优质客户，经营水平高。
• 盈利预测及投资建议：预计公司未来收入端维持稳健增长，维持“买入”评级。

中国圣牧

• 公司概况：中国最大的有机原奶公司，与蒙牛形成紧密绑定，以沙漠有机奶为特色。
• 财务数据及经营情况：收入端有所回落，成本端毛利率有所下降。利润端受生物资产价值波动影响较大。
• 投资逻辑：背靠优质客户，有机奶差异化竞争优势明显，成乳牛占比水平低，潜在扩张弹性大。
• 盈利预测及投资建议：预计公司未来收入端随行业回暖而恢复增长，维持“买入”评级。

风险提示

• 产能出清不及预期
• 需求恢复不及预期
• 大宗材料成本波动
• 生物资产价值评估波动超预期