镍：短期或难破区间震荡，累库与矿端预期博弈 不锈钢：单边窄幅震荡运行，结构矛盾较为凸显

期货研究 二 二2025年2月23日 五年度 镍：短期或难破区间震荡，累库与矿端预期博弈 不锈钢：单边窄幅震荡运行，结构矛盾较为凸显 国泰 君张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu025583gtjascom 安 期报告导读： 货 研沪镍基本面逻辑：镍价区间震荡博弈明显，火法路径成本限制深跌，全球累库趋势未改拖累。1）印究尼高品位镍矿偏紧，在斋月补库的情况下，叠加雨季需等待3月结束，溢价于历史同期高位边际增加至18所美金湿吨以上，边际或抬升火法路径成本3左右。按照成本曲线来看，精炼镍估值参照火法一体化成本 为主，下方空间上移或限制镍价深跌的难度。2）全球精炼镍冶炼端累库趋势延续，若反弹再增加供应弹性，镍价上方高度或仍然受限。3）原生镍消费侧增量有限，不具备打破产能过剩格局的基础。二月下游不锈钢和前驱体排产，同环比1211和09，累计同比分别57。因此，整体来看，镍价或延续窄幅震荡运行，边际重点关注印尼镍矿溢价和精炼镍库存的变化。 不锈钢基本面逻辑：成本预期与供需现实博弈，单边或延续区间震荡，近月结构矛盾较为凸显。1）从结构来看，市场在近端结构激烈博弈，距离进入3月交割月还剩一周，而盘面虚实比较往年3月同期明显偏高，建议下周重点关注盘面近月减仓和仓单注册情况，警惕盘面资金矛盾的积累，谨慎投资。2）就单边趋势而言，镍矿和镍火法路径成本预期或导致钢价下方空间上移。系印尼高品位镍矿资源偏紧，开斋月补库需求，叠加短期雨季末的影响，镍矿溢价在历史同期高位坚挺。其次，受到印尼某镍铁厂减产消息影响，叠加镍铁短期边际去库，原料估值修复导致不锈钢成本或上移至132万元吨，钢价深跌具有难度。因此，整体而言，钢价单边或偏向窄幅震荡。不过，节后第三周，库存季节性消化暂时不及预期，2月中联金不锈钢排产293万吨，同环比1211，累计同比5，现实供需和供应弹性或限制钢价的上方高度。因此，短期钢价暂时难破区间震荡，以寻找较好的安全边际逢低试多为主，但是上方高度亦有限。 库存变化： 1）钢联全球精炼镍显性库存增加23至239169吨。中国精炼镍社会库存减少3629吨至46263吨。 其中，仓单库存减少863吨至28254吨，现货库存减少2766吨至11759吨，保税区库存持平至6250吨。 LME镍库存增加9054吨至192906吨。 2）有色网2月14日镍铁库存半月度减少3865吨至28281吨。 3）不锈钢库存变化：2月20日不锈钢社会库存10699万吨，周环比下降019。其中，冷轧不锈钢库存总量6721万吨，周环比上升026，热轧不锈钢库存总量3978万吨，周环比下降093。 市场消息： 1）根据钢联，2024年12月18日，由于RamuHPAL项目制酸工厂两台鼓风机中的一台发生机械故障，该公司宣布短期减产。目前，鼓风机的机械维修和更换现已完成，2月20日Nickel28官网发布公告称，其所参股的Ramu镍钴项目BasamukHPAL工厂已成功恢复满负荷生产。2025年，Ramu镍钴项目MHP指导产量约为32万镍金属吨。 2）根据钢联，印尼某镍铁厂管理层变动后，镍矿备库不足，生产受到影响，该项目镍生铁产量占印尼镍生铁总产量的9。1月减产30后，2月整体项目产能利用率只有三成。 正文 表1：每周镍和不锈钢重点数据跟踪 指标名称 T T1 T5 T10 T22 T66 期货 沪镍主力（收盘价） 124000 2140 690 3190 2500 3760 不锈钢主力（收盘价） 13230 15 140 170 60 125 沪镍主力（成交量） 88106 35945 29332 21150 15999 12570 不锈钢主力（成交量） 206623 63269 94880 132835 74631 134696 产业链相关数据 电解镍 1进口镍 125150 1125 750 2200 2050 2000 俄镍升贴水 50 100 100 50 0 50 镍豆升贴水 900 0 0 0 0 400 近月合约对连一合约价差 160 40 70 30 90 200 买近月抛连一合约的跨期套利成本 173 3 8 6 13 26 812高镍生铁出厂价江苏 974 4 9 27 32 7 镍板高镍铁价差 278 7 2 49 52 13 镍板进口利润 2965 585 47 100 1111 428 红土镍矿15菲律宾CIF 52 0 0 0 0 2 不锈钢 3042B卷毛边无锡宏旺北部湾 13150 25 25 75 0 300 3042B卷切边无锡太钢张浦 13650 25 25 50 50 450 304No1卷无锡 12550 25 25 25 50 275 3042BSS 420 40 115 220 10 325 NISS 937 015 015 012 023 019 高碳铬铁（FeCr55内蒙） 7500 0 0 200 400 300 硫酸镍 电池级硫酸镍 26730 0 10 10 30 430 硫酸镍溢价 803 248 175 474 481 870 资料来源：国泰君安期货研究 图1：沪镍主力合约价格图2：不锈钢主力合约价格 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图3：沪镍合约总成交量图4：沪镍合约总持仓量 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图5：沪镍连续合约持仓与仓单库存比值图6：LME03升贴水 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图7：Ni00Ni01跨期价差图8：Ni01Ni02跨期价差 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 图9：沪镍主力合约基差图10：电解镍现货进口盈亏 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图11：LME电解镍库存图12：我国电解镍社会库存 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图13：菲律宾红土镍矿（15）价格图14：红土镍矿港口库存 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图15：镍铁原料价格图16：镍铁较电解镍溢价 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图17：RKEF铁厂利润图18：本周钢厂利润 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图19：铬矿港口库存图20：高碳铬铁价格 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图23：不锈钢现货价格图24：不锈钢基差 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图25：不锈钢FOB价格图26：不锈钢304冷轧生产成本 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图27：佛山与无锡不锈钢总社会库存图28：佛山与无锡300系冷轧不锈钢总社会库存 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图29：佛山与无锡300系不锈钢总社会库存图30：佛山与无锡300系不锈钢总社会库存（农 历） 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图31：MHP价格图32：高冰镍价格 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图33：硫酸镍现货价格图34：硫酸镍各原料成本 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 图35：硫酸镍镍豆价差图36：硫酸镍供应结构 资料来源：SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可20111449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用 的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 请务必阅读正文之后的免责条款部分