买入(维持) 股价(2025年02月14日)9908元 下游需求向好持续产能扩充,25Q1淡季不淡 公司研究动态跟踪中芯国际688981SH 目标价格11463元 52周最高价最低价10954001元 总股本流通A股(万股)797821797821 A股市值(百万元)790481 中芯国际发布2024年第四季度未经审核业绩公告,销售收入连续七个季度实现增长。24Q4公司实现营业收入人民币1592亿元,同比增长31;毛利为人民币 336亿元,毛利率为211。2024年度,公司未经审计的营业收入为人民币5780亿元,同比增长约28;实现归母净利润人民币370亿元,同比下降约23,主要是由于资金收益下降所致。25年第一季度,公司销售收入指引为环比增长68,毛利率预计在1921之间。在外部环境无重大变化的前提下,公司2025年指引为:销售收入增幅高于可比同业的平均值,资本开支与上一年相比大致持平。 加快产能扩充节奏,产能和产能利用率同步提升。2024年半导体市场整体呈现复苏态势,为满足市场和客户的需求,公司加速产能扩充的节奏,进一步提升平台的完备性。2024年全年公司资本开支为733亿美元,年底约当8英寸晶圆月产能为 948万片,较2023年的806万片约当8英寸晶圆月产能同比增长约18;24年平均产能利用率为856,较去年增长了约11pct。2025年公司持续进行产能建设,规划资产开支基本上跟去年持平,在75亿美元左右;公司会以持续盈利为目标,通过提高产能利用率来对冲折旧的影响,也通过持续的新技术迭代来支撑ASP和产能利用率。 盈利预测与投资建议 下游需求向好,国家刺激消费政策红利带动客户补库存意愿。2024年公司晶圆收入按应用分,智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车占比分别为28,16,38,10和8,受益于产能扩张及国家刺激消费政策带动等因素,消费电子、智能手机等应用收入有大幅增长。2025年,公司预计AI需求继续高速成长,市场其他应用领域需求持平或温和增长。其中汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入起量阶段,国家刺激消费政策带动下客户补库存意愿较高,今年公司有望享受到产业链切换、国内政策刺激红利的带动。 我们预测公司2426年归母净利润分别为370561710亿元(原2426年预测为447549690亿元,主要调整了所得税率和少数股东损益),采用DCF估值法,给予11463元目标价,维持买入评级。 风险提示 二季度营收及毛利率超预期,三季度指引乐观 20240813 23Q4营收逆转同比下滑趋势,持续推进产 20240421 能中长期布局产能利用率改善,营收持续环比提升 20230906 生产设备难以购买;价格竞争过于激烈;政府补助、投资收益等其他收益不确定的风险。 国家地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2025年02月16日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 336 031 228 12518 相对表现 455 279 477 10812 沪深300 119 31 249 1706 蒯剑021633258888514 kuaijianorientseccomcn 执业证书编号:S0860514050005香港证监会牌照:BPT856 韩潇锐hanxiaoruiorientseccomcn 执业证书编号:S0860523080004 薛宏伟xuehongweiorientseccomcn 执业证书编号:S0860524110001 朱茜zhuqianorientseccomcn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 49516 45250 57796 71465 84668 同比增长 39 9 28 24 18 营业利润百万元 14762 6906 6299 8207 10398 同比增长 27 53 9 30 27 归属母公司净利润百万元 12133 4823 3699 5614 7104 同比增长 13 60 23 52 27 每股收益(元) 152 060 046 070 089 毛利率 383 219 186 207 248 净利率 245 107 64 79 84 净资产收益率 100 35 26 39 47 市盈率 65 164 214 141 111 市净率 59 55 56 54 51 资料来源:公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2426年归母净利润分别为370561710亿元(原2426年预测为447549690亿元,主要根据公司24年第四季度未经审核业绩情况,调整了所得税率和少数股东损益。我们采用DCF估值法,给予11463元目标价,维持买入评级。 图1:DCF核心参数假设 指标 关键假设 无风险利率 162 公司beta 09271 债务成本 360 市场收益率Rm 865 WACC 809 永续增长率 300 数据来源:Wind、东方证券研究所 图2:股价敏感性分析 永续增长率 WACC 11463 100 200 300 400 500 609 14398 17105 21562 30282 54986 659 12664 14736 17962 23677 36576 709 11226 12844 15254 19223 26987 759 10015 11301 13147 16020 21112 809 8984 10020 11463 13610 17148 859 8097 8941 10088 11734 14296 909 7326 8021 8945 10233 12149 959 6650 7229 7983 9006 10476 1009 6055 6540 7161 7987 9136 数据来源:东方证券研究所 风险提示 生产设备难以购买;价格竞争过于激烈;政府补助、投资收益等其他收益不确定的风险。 附录 图3:20Q124Q4公司月产能(万片月)图4:20Q124Q4公司逐季产能利用率 100 90100 80 7080 60 5060 4040 30 2020 10 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 00 数据来源:公司公告、东方证券研究所数据来源:公司公告、东方证券研究所 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 74922 51235 54906 64318 71968 营业收入 49516 45250 57796 71465 84668 应收票据、账款及款项融资 5329 3944 5037 6228 7379 营业成本 30553 35346 47052 56705 63648 预付账款 720 752 960 779 923 销售费用 226 254 265 306 362 存货 13313 19378 21173 19847 17822 管理费用 3042 3153 3944 4447 5142 其他 21289 21265 20330 20378 20225 研发费用 4953 4992 5460 6037 6983 流动资产合计 115572 96574 102406 111551 118317 财务费用 1552 3774 2115 1464 965 长期股权投资 13380 14484 13271 13712 13822 资产、信用减值损失 442 1334 784 400 400 固定资产 85403 92432 86737 84680 88050 公允价值变动收益 91 357 318 255 310 在建工程 45762 77003 113667 141583 149349 投资净收益 832 250 1336 806 797 无形资产 3428 3344 2973 2601 2230 其他 1986 2354 2237 2112 2123 其他 41559 54626 51119 51119 51119 营业利润 14762 6906 6299 8207 10398 非流动资产合计 189532 241889 267767 293695 304570 营业外收入 11 12 9 11 10 资产总计 305104 338463 370173 405245 422886 营业外支出 13 77 16 35 43 短期借款 4519 3398 37561 61693 65040 利润总额 14760 6840 6292 8182 10366 应付票据及应付账款 4013 4940 6575 7924 8895 所得税 106 444 889 1164 1485 其他 39322 44277 42871 49644 54086 净利润 14654 6396 5403 7018 8881 流动负债合计 47855 52614 87007 119261 128021 少数股东损益 2520 1573 1704 1404 1776 长期借款 46790 59032 59032 59032 59032 归属于母公司净利润 12133 4823 3699 5614 7104 应付债券 4167 4243 4243 43 43 每股收益(元) 152 060 046 070 089 其他 4587 4104 186 186 186 非流动负债合计 55544 67379 63461 59261 59261 主要财务比率 负债合计 103399 119993 150468 178522 187283 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 68333 75994 77699 79102 80878 成长能力 实收资本(或股本) 225 226 226 226 226 营业收入 39 9 28 24 18 资本公积 99545 102332 102332 102332 102332 营业利润 27 53 9 30 27 留存收益 30927 35750 39449 45063 52167 归属于母公司净利润 13 60 23 52 27 其他 2675 4168 0 0 0 获利能力 股东权益合计 201705 218470 219705 226723 235604 毛利率 383 219 186 207 248 负债和股东权益总计 305104 338463 370173 405245 422886 净利率 245 107 64 79 84 ROE 100 35 26 39 47 现金流量表 ROIC 56 11 12 17 27 单位百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 14654 6396 5403 7018 8881 资产负债率 339 355 406 441 443 折旧摊销 21880 19888 22834 27414 34339 净负债率 00 96 234 273 245 财务费用 1552 3774 2115 1464 965 流动比率 24