宏观周报（2月第1周）：美国加征关税政策落地

宏观 美国加征关税政策落地 证券研究报告 2025年02月05日宏观周报（2月第1周） 2 分析师：陈江月 执业证书：S1030520060001电话：0755-83199599-9055 邮箱：chenjy@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 核心观点： 1)春节交易周（1.27-1.31）美股表现弱势，美元指数上行，黄金价格上行，美债利率下行，油价下行，人民币汇率下跌。春节期间影响资产表现的主要宏观变量为： ①1月美联储议息会议暂停降息，整体表态偏鹰。美联储全票通过将联邦基金利率的目标区间保持在4.25%至4.5%不变。这是美联储自去年9月开启降息周期以来首次暂停降息，符合市场预期。议息会议主要调整对就业市场和通胀的判断，对劳动力市场表述调整为“近几个月失业率已稳定在低位水平，劳动力市场保持稳健”对通胀表述调整为“通胀仍然在一定程度处于高位”。鲍威尔后续发言认为在失业率低、通胀仍高的情况下无需匆忙调整政策立场，并未回应特朗普在达沃斯论坛上要求“立即降息”的演讲，但表示未来的降息节奏取决于进一步的数据表现。美联储暂停降息以及改变对就业、通胀的判断一定程度受到对特朗普政策2.0预期的影响，未来的降息节奏也取决于加征关税、移民政策、减税政策等对就业、通胀的影响。当前市场偏中性的预期是25年降息2次，分别在6 月和12月。 ②DeepSeek影响英伟达等科技股情绪，贸易冲突担忧下避险情绪上升，美股走势偏弱，黄金再创新高。DeepSeek冲击下AI龙头英伟达跌超15%，创2022年9月初以来最大的单周跌幅，市值损失5522.5亿美元（约合人民币40047亿元），拖累美股情绪。贸易冲突担忧下避险情绪升温推动伦敦黄金现货价格首次突破2800美元/盎司并创历史新高。 ③2月1日美国对加拿大、墨西哥、中国加征关税政策落地，墨加两国已强硬反制，关税政策落地预计带动油价等能源价格上涨，抬升通胀预期和弱化降息预期，在减税等经济对冲政策未落地的情况下压缩期限利差。美国对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税。对进口自中国的商品加征10%的关税。 2)上周事件：1月PMI弱于季节性，但价格分项边际改善；12月 工业企业利润增速受政策及节假日消费带动大幅反弹。 3)本周关注：美国非农就业数据。 4)风险提示：基本面恢复不及预期、稳增长政策不及预期、美联储超预期鹰派。 请务必阅读文后重要声明及免责条款 正文目录 一、市场宏观变量回顾3 二、上周宏观事件分析4 2.11月PMI弱于季节性，但价格分项边际改善4 2.212月工业企业利润增速受政策及节假日消费带动大幅反弹5 三、当周关注8 图表目录 Figure1市场宏观变量周度回顾3 Figure2PMI分项雷达图4 Figure3PMI大中小企业分化图4 Figure4PMI指数热力图5 Figure5PMI与非制造业PMI趋势5 Figure6PMI核心分项趋势5 Figure7工业企业利润增速产业链拉动分解图6 Figure8工业企业利润行业累计增速图7 Figure9工业企业利润累计同比拉动图8 一、市场宏观变量回顾 Figure1市场宏观变量周度回顾 大类市场市场复盘宏观变量点评 海外及其他 春节交易周（1.27-1.31）美股方面，道指涨0.27%，标普500指数跌1%，纳指跌1.64%。 美债方面，2年期美债收益率下行7bp至4.19%，10年美债收益率下行8bp至4.57%。 汇率方面，美元指数周涨0.96%报108.516，离岸人民币兑美元跌778个基点报7.3221。 大宗方面，美油期货跌1.14%，COMEX黄金期货涨1.89%。 1）1月美联储议息会议暂停降息，整体表态偏鹰。 美联储全票通过将联邦基金利率的目标区间保持在4.25%至4.5%不变。这是美联储自去年9月开启降息周期以来首次暂停降息，符合市场预期。议息会议主要调整对就业市场和通胀的判断，对劳动力市场表述调整为“近几个月失业率已稳定在低位水平，劳动力市场保持稳健”对通胀表述调整为“通胀仍然在一定程度处于高位”。鲍威尔后续发言认为在失业率低、通胀仍高的情况下无需匆忙调整政策立场，并未回应特朗普在达沃斯论坛上要求“立即降息”的演讲，但表示未来的降息节奏取决于进一步的数据表现，不知道关税、移民、财政、监管政策的未来变动和具体影响。 美联储暂停降息以及改变对就业、通胀的判断一定程度受到对特朗普政策2.0预期的影响，未来的降息节奏也取决于加征关税、移民政策、减税政策等对就业、通胀的影响。当前市 场偏中性的预期是25年降息2次，分别在6月 和12月。 2）DeepSeek影响英伟达等科技股情绪，贸易冲突担忧下避险情绪上升，美股走势偏弱，黄金再创新高。DeepSeek冲击下，AI龙头英伟达跌超15%，创2022年9月初以来最大的单 周跌幅，市值损失5522.5亿美元（约合人民币 40047亿元），拖累美股情绪。贸易冲突担忧下避险情绪升温推动伦敦黄金现货价格首次突破2800美元/盎司并创历史新高。 3）2月1日美国对加拿大、墨西哥、中国加征关税政策落地，墨加两国已强硬反制，关税政策落地预计带动油价等能源价格上涨，抬升通胀预期和弱化降息预期，在减税等经济对冲政策未落地的情况下压缩期限利差。 对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税。对进口自中国的商品加征10%的关税。 资料来源：wind、世纪证券研究所 二、上周宏观事件分析 2.11月PMI弱于季节性，但价格分项边际改善事件： 2025年1月27日，国家统计局发布数据显示，受春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响，1月份制造业PMI为49.1%，比上月下降1个百分点。非制造业PMI为50.2%，比上月下降2个百分点。综合PMI为50.1%，比上月下降2.1个百分点。 点评： 受到春节假期影响，1月制造业PMI较上月回落1个百分点，相比此前春节在1月的年份，回落幅度整体大于季节性；非制造业PMI较上月回落2 个百分点，回落幅度也大于季节性，尤其是建筑业较上月回落3.9个百分点至49.3%，降至临界点以下。除去春节假期的影响，仍然整体反映产需偏弱。但1月PMI边际上仍有部分积极信号。价格分项边际反弹，价格下滑幅 度较上月减弱，可能受到春节假期终端需求有一定支撑，需求端下滑弱于生产端影响，产成品库存下滑大于原材料库存或也与终端需求带动有关。另外，服务业PMI受到金融活动影响较上月回落超过季节性，但批发零售业、住宿餐饮业回升，也显示节前终端消费良好。 Figure2PMI分项雷达图Figure3PMI大中小企业分化图 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure4PMI指数热力图 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 % PMI 非制造业PMI：商务活动 % 采购量 产成品库存 新订单 生产 原材料库存 Figure5PMI与非制造业PMI趋势Figure6PMI核心分项趋势 6054 5552 5050 4548 4046 3544 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 3042 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2.212月工业企业利润增速受政策及节假日消费带动大幅反弹事件： 12月，规模以上工业企业利润同比增长11.0%，11月为-7.3%，1-12月累计增速为-3.3%。库存方面，截止至去年12月，库存同比3.3%，前值为3.3%。 点评： 从全年数据来看，工业企业利润增速为-3.3%，从总量分解来看，量层面保持稳定增长，而PPI同比增长-2.2%，利润率同比增长-0.3%，对利润增速产生制约。从结构上来看，主要利润拖累行业在于建筑链（黑色、非金属矿物质等）、能源化工（石油、化工）、汽车等，主要与房地产投资与地方基建持续较弱、全球传统能源价格下滑、部分行业供给过剩降价显著有关。利润表现较好的行业主要受益于出口增长（如交运）、高端技术竞争力提升（部分高端制造行业利润增速保持高增）、部分行业利润率提升（如化纤）、绿色能 源发展（电力、废弃资源利用）等。 从12月边际数据来看，量、价、利润率均边际抬升，共同拉动营收和利润率明显反弹。从结构上来看，受益于“两新”政策带动的中游通专用和电气机械利润同比由三季度的负增长到四季度转正，改善最为明显，另外，受益于节假日消费的部分消费品制造行业（如食品、烟草），以及与建筑业景气改善相关的建筑链行业（黑色、非金属矿）边际上也有较为明显的改善。从库存上，库存同比增速结束4个月下滑，边际持平，但补库趋势尚未形成，有赖于明年财政前置发力带动。 Figure7工业企业利润增速产业链拉动分解图 30% 上游拉动中游拉动其他拉动 利润累计同比(官方公布) 中上游拉动 下游拉动 利润累计同比(累计值计算) 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 中游 中上游 上游 Figure8工业企业利润行业累计增速图 化学纤维制造业有色金属治炼及压延加工业 橡胶和塑料制品业 金属制品业化学原料及化学制品制造业 非金属矿物制品业黑色金属治炼及压延加工业 、煤炭及其他燃料加工业关和其他运输没备制造业 造纸及纸制品业仪器仪表制造业 通信和其他电子设备制造业 专用设各制造业通用设备制造业 电气机械及器材制造业酒、饮料和精制茶制造业 食品制造业烟草制品业 美、体育和娱乐用品制造业 纺织业皮、羽毛及其制品和制鞋业 纺织服装、服饰业 家具制造业农副食品加工业医药制造业 汽车制造 印刷业和记录媒介的复制 、竹、藤、棕、草制品业 木材加工及木 文教、工 皮革、毛 计算机、 铁路船舶航空航 石油 产和供应业 采矿业 燃气及水的生 电力、热力、 下游 -250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00 2024年11月2024年12月 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure9工业企业利润累计同比拉动图 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 三、当周关注 日期 事件 2月5日（周三） 21:1523:00 美国1月新增ADP就业人数:季调(人)：前值122,000.00美国1月ISM非制造业PMI：前值54.10 2月7日（周五） 21:3021:30 美国1月失业率:季调(%)：前值4.10美国1月非农就业人口变动:季调(千人)：前值256.00 本报告署名分析师郑重声明：本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，报告的分析逻辑基于本人职业理解，报告清晰准确地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人薪酬的任何部分不曾有，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 证券研究报告对研究对象的评价是本人通过财务分析预测、数量化方法、行业比较分析、估值分析等方式所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 分析师声明 投资评级标准 股票投资评级说明： 行业投资评级说明： 报告发布日后的12个月内，公司股价涨跌幅相对于同期 沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 报告发布日后的12个月内，行业指数的涨跌幅相对于同 期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～