动态跟踪报告：“生生不息”的金山软件，2025年游戏+办公+云业务前景向好

——金山软件（3888.HK）动态跟踪报告 游戏业务：坚持精品战略，做深做透经典剑侠情缘系列，《剑网3》历经15年持续展现韧性，全平台打通带动老玩家回归；不断布局拓展新品类，2025年多款游戏有望上线。2024年6月《剑网3无界》移动端上线，与公司端游《剑网3》旗舰版实现全平台数据互通。西山居官方披露数据显示，《剑网3无界》公测首月月活用户数达1146万，其中691万为回归玩家，这体现了该系列游戏通过创新和拓展依旧保持着对老玩家的吸引力以及开拓新玩家市场的能力。盈利能力方面，在8月8日-8月12日的15周年庆活动期间，《剑网3》全平台流水5天时装销售额估算超2亿元，这显示了这款经典剑侠IP游戏经过15年仍具备强大的吸金能力和玩家的高付费意愿。在手游戏方面，目前公司在手储备游戏有5款，其中2款自研游戏《解限机》《剑侠情缘·零》以及2款代理游戏《封神再临》《此间山海》均已获版号，另一款自研游戏《剑侠世界4》仍在申请版号，2025年多款新游蓄势待发。 办公业务：ToB/ToC双订阅制转型已有效果，WPSAI2.0发布开启AI商业化，2025年信创节奏有望改善，长期海外C端仍大有可为。2024年7月金山办公推出的WPS AI 2.0新增AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手，为用户提供更加便捷高效的创作体验，有力促进用户粘性和付费转化提升，带动C端订阅业务稳健增长；WPS365打通⽂档、AI、协作三大能力，全面覆盖一个组织的办公需求，进一步带动B端订阅SaaS转型。2025年预计伴随信创节奏回暖，B端授权业务营收有望恢复正增长；长期来看，WPS海外渗透率仍有提升空间，与小米新加坡协议合作有望提升品牌知名度，助力出海战略持续推进。 联营公司1：金山云盈利能力持续改善，未来3年来自小米&金山软件生态的收入有望加速增长。AI业务加速增长带动金山云3Q24收入重回双位数增长区间，同时伴随公司收入结构改善（AI等高毛利率业务营收占比提升+低毛利率的CDN业务战略收缩）、优化行业云项目选择及有效的成本控制，公司盈利能力延续改善趋势，毛利率已从2Q22的3.4%提升至3Q24的16.1%。2024年11月19日公司发布关联交易公告，根据公告，金山云在2025-2027三年来自金山软件+小米集团的收入上限分别为27.8/37.4/48.1亿元，加总金额达113亿元(vs 2023年来自小米+金山软件营收11亿元），生态战略合作带来的业绩弹性可期，对金山软件利润端拖累有望收窄。 联营公司2：猎豹移动短期尚处亏损状态，但AI转型正在持续推进。猎豹移动目前处于从移动互联网向以AI驱动的产业互联网进行战略升级阶段，机器人&大模型业务发展前景良好，AI业务营收占比有望持续提升。 投资建议：通过对于公司业务历史梳理和近况分析，我们认为金山软件目前各项业务均处于向好态势，我们上调2024-2026年金山软件归母净利润预测至15.2/20.7/24.8亿元(上调幅度45%/22%/8%)， 对应同比增速达+214%/+36%/+20%，维持公司“买入”评级。 风险提示：新游戏上线不及预期风险、技术发展不及预期、AI进展不及预期等 公司盈利预测与估值简表 1、金山软件：国内最早的软件互联网公司之一，目前聚焦游戏+办公业务 1.1游戏+办公为并表业务，营收占比五五开 金山软件（3888.HK）是国内最早一批软件互联网服务公司，自1988年成立以来已经历三十余年。公司以办公软件起步，早在1988年研发出WPS 1.0，后逐步将业务进行拓展至游戏、办公软件和服务和云服务等，跨越了PC、互联网和移动互联网三个时代。 图1：金山软件自1988年成立以来已经历三十余年 目前公司的并表业务主要为游戏和办公两大主营业务，其中游戏业务的经营主体为“西山居”和“金山世游”，办公业务则为A股上市的金山办公。2023年公司实现收入85.3亿元，同比增长12%，其中游戏业务和办公软件服务收入占比分别为47%和53%；1-3Q24公司实现收入75.25亿元，同比增长21%，其中游戏业务和办公软件服务收入占比为52%和48%，游戏占比有所上升主要系《剑网3无界》成功推出带动2Q24/3Q24游戏业务营收同比+20%/+78%（vs公司整体营收yoy+13%/+42%）。 图2：3Q24金山软件营收加速增长 图3：1Q20-3Q24游戏及办公业务营收情况 图4：2023年游戏/办公业务收入占比分别为47%/ 53% 图5：1-3Q24游戏/办公业务收入占比分别为52%/ 48% 1.2雷军为公司实控人，业务之间协同发展 雷军是金山软件的实际控制人，CEO邹涛持股占比0.9%。公司董事会主席雷军是金山的联合创办人之一，在发展及扩展集团业务运作方面承担重要角色，截至2024年6月30日，雷军对金山软件直接或间接持股比例总计为23.01%；另一董事求伯君亦间接持股7.09%；公司执行董事及CEO邹涛持股占比0.9%。此外，腾讯通过TCH Saffron Limited间接持有7.97%的股权。 图6：金山软件的股权结构 小米集团直接持股2.86%股权。同为“雷军系”公司之一的小米公司持有金山软件2.86%股份。借助小米的资源，如其用户以及硬件生态链，小米和金山生态之间产生强大的协同效应。 1）办公软件与智能设备融合：在2019年，小米MIUI系统与金山办公WPS合作推出“超级⽂档”功能，让用户在手机上能获得媲美电脑的⽂档查看体验，如主流⽂档缩略图查阅等，提升了用户的办公效率和体验；2023年，WPS AI与小米14系列手机深度合作，小米14系列用户可下载搭载WPS AI功能的专属版WPS，为用户带来更智能的移动办公体验、提升双方产品的竞争力。 2）广告服务合作：2024年11月19日，金山办公的全资子公司金山办公香港与小米新加坡达成广告服务协议，通过WPS Office海外安卓版应用为小米提供在线广告服务，同时小米新加坡会在其海外移动设备上预装WPS Office安卓版，双方实现资源共享与收益分成，有望提升双方品牌知名度。 3）云计算与AI领域合作：金山软件联营公司金山云与小米签订框架协议，在2025至2027年对云计算及大数据领域的合作进行深入布局，年度上限分别为23.10亿元、31.38亿元和40.35亿元，金山云为小米提供算力支持等服务，助力小米在智能汽车、智能手机及智能家居物联网设备等领域发展，同时也推动了金山云自身业务发展。 四个子公司中的三个(金山办公、金山云、猎豹移动)已上市，其业务之间具有协同性。 1）其中最为典型的是云业务与办公业务，云化协同战略为近年来金山办公业绩增长的重要驱动力； 2）云业务与游戏板块之间的协同则体现在云游戏上，例如西山居的《剑网3》云游戏就是金山软件与金山云的合作。 3）同时，猎豹移动和金山办公也有所联系。例如，猎豹移动的安全软件可以与金山办公的软件进行安全防护方面的合作，保障用户在使用办公软件时的数据安全和设备安全；此外，根据2024年12月消息，猎豹移动旗下的聚云科技作为亚马逊云科技的高级咨询合作伙伴，将为金山办公的WPS Office海外版以及其他海外业务提供专业的云服务解决方案，帮助其更好地利用云资源，提升系统的稳定性和性能，以满足海外用户的高并发访问需求并助力推出WPS AI海外版。 图7：金山办公WPS云⽂档 2、游戏业务：《剑网3》历经15年持续展现韧性，2025年多款游戏有望上线 2.1游戏业务双子星：西山居&金山世游 金山软件的游戏业务主要通过西山居和金山世游两个子公司展开。 1）西山居： 发展历程&简介：1996年发布了中国大陆第一款商业游戏《中关村启示录》； 1997年推出了中国大陆第一款武侠RPG游戏《剑侠情缘》；2003年涉足网游推出《剑侠情缘网络版》；2009年发布《剑侠情缘网络版叁》，即《剑网3》至今仍长盛不衰，并在电竞、动漫、影视、音乐等跨界领域多点开花。 代表游戏作品：涵盖单机游戏、客户端网游、移动端游戏等多个领域，以武侠题材为主要特色，代表作有《剑网3》《剑网3无界》《剑侠世界》《剑侠世界2》《剑侠世界3》《剑网1：归来》《剑网3指尖对弈》《剑网3缘起》《剑侠情缘手游》《剑网3：指尖江湖》等；此外还包括二次元题材手游《双生视界》、二次元题材的《尘白禁区》和即将发布的科幻机甲题材《解限机》等。 2）金山世游（曾用名：西山居世游） 发展历程&简介：2016年成立，2020年3月起由“西山居世游”正式更名为“金山世游”。依托金山软件在游戏领域的沉淀，不断强化自主研发，推出《反恐行动》《武林闲侠》等自研产品，同时积极开展游戏投资和发行，并于2019年开始在海外手游的研发与发行领域布局。目前，金山世游专注于网络游戏研发、全球发行运营、游戏投资等业务，总部位于北京，并在武汉、珠海设有研发中心。 代表游戏作品：主要集中在运营代理、移动端游戏研发：自研游戏包括武侠题材的MMORPG《剑侠情缘2：剑歌行》、卡牌放置类的《武林闲侠》、冒险射击类的《反恐行动》《小米枪战》和以泡泡类玩法为核心的休闲对战手游《全民泡泡超人》等。代理方面，金山世游2017年与网龙合作发行的《魔域手游》创下流水19天破亿的成绩；以《魔域手游》成功为契机，金山世游取得“魔域”IP后续全部手游产品代理发行权，后代理发行《最终幻想：勇气启示录》及其续作等。 图8：西山居多款自研游戏示意 图9：2008-3Q24金山软件游戏业务收入与发展历程 2.2经营：端游剑侠IP历久弥新，手游实现守正创新 2.2.1《剑网3》实现全平台数据互通，3Q24营收表现亮眼 剑侠IP长青，现金牛业务支撑流水和游戏业务收入。《剑网3》凭借公司对经典的剑侠IP打造经验和MMORPG类游戏高粘性、强付费的特性，至今仍是金山软件游戏业务重要的现金牛产品。 三大维度发力，为经典IP提供活力。2009年发布至今的《剑网3》生命周期之所以能够不断延长，其背后的原因离不开公司持续研发与运营，并在游戏持续创新研发、资料片扩充、玩法多元化3方面实现多维度发力。 1）游戏持续创新研发： 在游戏创新方面，公司在2017年推出了更高画质、内容更新的《剑网3重制版》； 2019年6月《剑网3》端游原班人马创作的手游《剑网3：指尖江湖》全平台上线，保留了端游的世界观设定，将故事发生的时间线前移5年，玩家可以重温端游里的各路名侠、门派以及经典剧情，游戏还创新了战斗体系，推出了“全角色体验”玩法等； 2020年推出策略类战棋手游《剑网3：指尖对弈》，游戏中的侠客均为《剑网3》江湖人物； 2021年推出《剑网3怀旧服》，在经典重现基础上对于电脑配置要求进行了大幅优化； 2022年4月《剑网三-缘起》获得半年以来行业版号重启的首批版号、并于5月13日开启公测和正式商业化； 2023年10月，《剑网3》开放部分旗舰版画质、新增更高配置项，并且可以一键切换，提前为玩家预热了旗舰版的画面效果； 2024年6月手游《剑网3无界》移动端上线，它并非传统意义上单纯“端转手”的IP衍生之作，而是沿用了端游的点卡时长付费模式，且与公司端游《剑网3》旗舰版实现全平台数据互通，保证了老玩家的账号资产、外观资产不会贬值，并能够凭借手游轻量化的特点，为端游已积淀的成熟生态注入新活力。西山居官方披露数据显示，《剑网3无界》公测首周，超过312万账号的回归，其中2017年及以前流失的玩家总占比达到74.8%，同时单周新增105万账号；《剑网3无界》公测首月月活用户数达1146万，其中691万为回归玩家，占比60.29%，同时纯新玩家达到153万人，这体现了该系列游戏通过创新和拓展依旧保持着对老玩家的吸引力以及开拓新玩家市场的能力。盈利能力方面，在8月8日-8月12日的15周年庆活动期间，《剑网3》全平台流水5天时装销售额预估超2亿元，这显示了这款经典剑侠IP游戏经过15年仍具备强大的吸金能力和玩家的高付费意愿。 图10：《剑网3无