2025展望——未来三年的三种情景分析

2025年展望 这不是一个着陆 Contents 1导言3 2三种情况6 3金融市场展望124路标202521 5可持续投资：关注长期奖23 6拥抱转型投资27 《2025年展望》由PetervanderWelle多资产策略师、RachelWhittaker编写可持续投资研究主管，科林格雷厄姆可持续多资产策略主管和 AlikiRouffiac投资组合经理多资产解决方案。 仅供专业投资者使用的营销材料，不供2024年11月继续分发 Robeco2025年展望 1Introduction 超现实主义画家RenMagritte1929年的标志性作品“图像的背叛”描绘了带有下标的木管cecinestpasunepipe或者“这并不是一根水管。”该艺术品突显了物体与其代表之间的明显区别。这幅画仅仅是一根水管的图像 ，并非实际的物体本身。 通过平行视角，我们看到当前后疫情周期中存在诸多“险象”。所有周期性经济下行的迹象都已显现：倒挂的收益率曲线（并在2024年重新陡峭化），以及触发的Sahm规则等。1和持续的全球制造业低迷。然而，在Robeco，我们认为这实际上并不是着陆。 图1：“这不是登陆” 114 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 202220232024 会议委员会领先经济指标指数：美国 资料来源：LSEG数据流，Robeco。 相反，美国经济似乎从2024年开始从强劲状态进一步增强，第三季度经济增长率达到活力盎然的28，而德国和中国则努力保持增长势头。与衰退初期通常出现的大规模裁员不同，异常高的移民水平增加了劳动力供应，从而扭曲了2024年的失业数据。ClaudiaSahm本人也表示，如果她的规则在未来某时失效（唯一一次例外是在1959年），那可能就是现在。 1萨姆规则是一种经济衰退指标，用于识别经济下行早期阶段。每当美国实际失业率的三个月移动平均值较过去12个月的最低点上升05个百分点时，即预示着经济衰退即将来临。 经济制度的变化一直是不变的 图2：在整个2024年，政权变化一直是不变的 2024政权时钟 06 负面宏观惊喜，实际收益率上升 2024年10月：特朗普再通胀 没有着陆贸易 0045 积极的宏观惊喜，实际收益率上升2024弹簧：软着陆 希望 04 2024年夏季：硬着陆恐惧 负面的宏观惊喜， 05实际收益率下降 06 2024年第一季度晚些时候：结束完美的通货紧缩 积极的宏观惊喜，实际收益率下降 3020100102030 CESI全球：全球世界国际 CESI全球：全球国际与10年期美债实际收益率RY的1M实际变化 资料来源：LSEG数据流，Robeco。 1M实际10Y美债收益率实际变化RY030201001020 尽管美国与德国不同，成功避免了经济衰退，其强劲的GDP增长率掩盖了表面之下的显著下行调整。美国每失业者空缺职位的显著下降、全职私人就业增长放缓、由于工资溢价下降导致离职率降低，以及家庭拖欠率上升等现象均表明，美联储加息已降低了总体需求。美联储主席杰罗姆鲍威尔在去年8月杰克逊霍尔演讲中确认了这一点：“我们并不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温。”在G7其他国家，失业率似乎也开始触底，唯一的例外是日本及其独特的宏观经济环境。此外，自2022年11月以来持续的制造业衰退显示，G7央行激进的紧缩周期对最敏感于利率变化的行业产生了相对较短的滞后效应。 我们在这一调整过程中距离政策利率峰值还有多远？随着利润率缩小导致裁员，G7劳动力市场是否有可能面临另一个更为严峻的下行周期？或者，如经合组织（OECD）全球领先信心指标所示，我们是否已经超过了发达经济体的峰值痛苦水平？并且，由于家庭和企业的充足固定利率融资以及实际工资的改善，风险是否倾向于上行？市场观察者对经济周期所处位置缺乏清晰认识，导致经济增长呈现出几乎持续波动的状态。 5 Robeco2025年展望 全年内的叙事不仅限于我们的“理想状况：完美谢幕”，还包括我们在2024年展望中预测的全部三种情景（温和强硬无着陆），尽管是以随机且短暂的方式出现。 调整镜头 错误判断着陆的本质并持有不当视角可能仍然是2025年市场观察者和央行官员的主要风险。我们能否成功着陆以及如何着陆，更可能取决于跑道的质量（生产率增长劳动力增长）而非飞机驾驶员的技术（中央银行家和政治家）。 美国大选结果进一步加剧了周期前景的不确定性，特朗普政府提出了多项政策提案。随着共和党全面获胜和权力交接的顺利进行，选举不确定性已被消除。然而，关于贸易和减税的政策不确定性及其实施顺序仍然会影响美国以外的经济增长和市场波动，特别是在中国和欧洲。 表面层面的2025年不确定性为投资者提供了重要线索：短期主义、央行指导程度较低以及市场高度依赖单个数据点和每次会议的表现很可能会持续。这增加了忽视潜在信号和中期宏观经济走势的风险。 2三种情况 基本情况：这不是着陆 在我们看来，2025年仍将是一个充满挑战的宏观环境，伴随众多复杂的不确定性因素。尽管数据偶尔会显示出一些经济疲弱的迹象，但这将模糊整体经济韧性的表现。我们的立场不变：Cecinestpas未着陆 中央银行家们需要谨慎行事。如果他们在2025年低估了通胀风险而过于关注增长风险，可能会导致过度宽松（实际政策利率低于自然利率水平），从而在复苏的财政政策和因关税导致的成本推动型通胀背景下提前引发通胀转折点。 图3：美国经济真的在经历净紧缩吗？ 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 国内生产总值AR：美国 国内生产总值AR趋势线：美国 资料来源：LSEG数据流，Robeco。 尤其是在美国，非通胀增长没有太多回旋余地。首先，看看像NAIRU这样的指标2在美国劳动力市场几乎没有闲置的情况下，就业空缺与失业人数的比例（约为45左右），以及美国经济仍然以超过其25年趋势增长率的速度舒适地增长，这几乎与美联储采取净紧缩立场的说法不符。 2NAIRU代表非加速通货膨胀率的失业率，在此情况下，通货膨胀既不会下降也不会加速上升。 全球紧缩周期的顶点痛苦已经过去，尤其是在欧洲。我们发现 ，在顶点痛苦过后，欧洲消费将开始出现周期性的反弹，并且很可能在2025年加速。在美国，顺周期性的货币政策与顺周期性的扩张性财政政策相结合，形成了一种有力的政策组合，支撑着美国的特殊地位。我们也相信，特朗普的企业税减税政策将增加就业和经济增长。 图4：美国NIPA利润率没有着陆迹象 x001 14 13 12 11 10 9 8 7 6 0 5Q 10Q 15Q 20Q 25Q 30Q 35Q 40Q 美国利润率从010361到011269美国利润率从011001到011007 美国利润率从010475到010180美国利润率从0109到291119 美国利润率从010182到010190美国利润率从010420到291124 美国利润率从010491到010101 来源：LSEG数据流，Robeco 然而，美国例外论3滞后影响犹存，美联储过去的加息措施对总体需求仍有一定延迟效应，这体现在美国消费增长放缓、初步去通胀化以及美国失业率进一步小幅上升。 其次，关税将在2025年受到广泛关注，成为MAGA20的核心议题。我们认为特朗普主要会将关税作为谈判筹码，并在实际操作中予以缓和。然而，即使如此，这些关税仍然会对国内消费者构成税收负担（抑制消费水平超出趋势水平）。此外，限制移民（我们不预计会出现大规模驱逐）也可能导致通胀上升。 第三，尽管对特朗普政策的关注较多，不应忽视拜登对美国经济留下的遗产影响。即时的经济关切在特朗普胜选中发挥了关键作用，这表明高通胀和紧缩政策的滞后效应仍将持续到2025年。总统选举后的那一年通常会看到54个基点的变动。 3我们将“美国例外论”宽松地定义为与同行之间25的实际GDP增长表现差距。 美国的实际GDP增长率预计为17（低于共识），通货膨胀率为275（高于共识），即使现任政党失去总统职位，增长率也仅为087。尽管我们对名义经济增长仍持乐观态度，但预计的实际GDP增长和通胀水平提供了stagflationary的因素，特别是在2025年预期的宏观经济意外中。 表1：拜登的遗产在2025年仍然可以感受到 如果任职者党失去 如果任职者wins 平均后选举年 Average 19472023 美国总统选举后一年的GDP增长 223 297 256 310 相对于LT平均值的增长 087 013 054 SPX在选举后日历年的回报 420 1630 940 770 选举后日历年亲戚的SPX回报到LT平均值 350 860 170 来源：LSEG数据流，Robeco 面对结构上的挑战，欧洲需要进行根本性的变革以提升生产率增长，这一挑战进一步加剧了特朗普即将实施的关税威胁。尽管广泛的悲观共识正在增强，且缺乏财政刺激措施，但欧洲并未退出竞争。欧元区的财政冲动正在改善，这得益于欧盟各国在财政立场上存在显著差异。重新关注增加自给自足（受到特朗普推动）可能会为各国提供更多来自布鲁塞尔的财政空间。德拉吉报告可能作为优化财政支出的参考手册。 从周期性角度看，宽松的金融信贷条件、2024年年初至今原油价格下跌17 、实际可支配收入稳步增长、房价上涨以及储蓄率触顶提供了美国消费者追赶的空间。欧元区失业率继续维持在历史低位附近，尽管德国疲软的工业和汽车制造业可能推高失业率。明年德国提前大选后推出的政策改革将进一步提振生产者信心。我们基准情景预计2025年欧元区消费增长率为17，而美国消费增长率将因更高的进口关税、就业增长放缓和边际美国消费者的储蓄耗尽而逐渐放缓至16。更高的名义欧洲经济增长也将缓解意大利和法国等面临过度赤字程序经济体的财政稳定努力。斯塔默的国家预算相当于一次规模较大且无效的财政宽松，将在2025年扰乱去通胀过程。此外，英国房地产市场可能加速增长，从而提升消费者信心和需求拉动型通货膨胀。 中国在2024年9月政策转向后，政策组合变得反周期性扩张，决策者积极应对长期停滞的挑战。面对国内劳动力市场压力上升和美国加征关税的威胁 ，采取了货币和财政刺激措施，仅将经济增长重新推回其（下降的）趋势增长路径，消除了下行风险但未能消除通缩压力，因为产出缺口仍为负值 。住宅销售和房价持续下降的趋势抑制了消费者信心，并阻碍了到2025年底可持续的国内消费反弹。日本企业继续将更高的生产者价格传递给国内消费者，日本央行提高政策利率。 表2：2025年宏观预测 2025 共识GDP 共识CPI RobecoGDP RobecoCPI US 19 22 17 275 中国 45 14 475 09 欧元区 12 20 15 22 Japan 10 18 08 20 UK 13 23 16 26 来源：Robeco 公牛案例：超现实的上升 在bullish情景下，我们预计由同步进一步去通胀推动的同步宽松周期将得以实现。正如当选总统特朗普所言，美国真正进入了“黄金时代”，这与20世纪50年代的德国或60年代的日本相呼应。全球经济的主要增长引擎持续强劲：美国失业率再次降至4以下（从当前水平计算），使美国消费增长在整个2025年保持在2以上的长期趋势之上。同时，生产率的提升和充足的石油市场供应继续抑制单位劳动成本和能源价格，确保了持续的理想去通胀状态。 我们预测雪球效应：特朗普的去监管浪潮促进了人工智能基础设施和芯片行业的繁荣。良好的能源市场与美联储进一步降息相结合，为全球制造业复兴铺平了道路。通货膨胀率降至175225的范围内，使中央银行能够在选择而非必要的情况下降低利率。特朗普相信美国将继续保持其科技领先地位，因此将对华贸