4Q24同店趋势持续向好，预计2025年利润表现超市场预期

浦银国际研究 公司研究|消费行业 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2025年1月13日 评级 目标价（美元）34.1 潜在升幅/降幅+40.3% 目前股价（美元）24.3 52周内股价区间（美元）17.3-28.8 总市值（百万美元）8,185 近3月日均成交额（百万美元）38.7 市场预期区间 USD34.1 USD24.3USD30.0USD34.1 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2025年1月10日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 瑞幸咖啡股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 35 30 25 20 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 浦银国际 瑞幸咖啡（LKNCY.US）：4Q24同店趋势持续向好，预计2025年利润表现超市场预期 根据我们的调研，瑞幸4Q24同店销售趋势持续向好。我们预计瑞幸 2025年的同店杯量、单杯价格、门店扩张、整体利润率等方面都有 望好于市场预期，带动2025年收入及净利润维持高速增长。结合当 前较低的估值水平（15x2025P/E），我们认为瑞幸咖啡的股价在2025年有较大的上升空间。我们维持对瑞幸的盈利预测以及目标价不变，并维持“买入”评级。瑞幸是我们2025年消费行业的首选股。 。 ， 公司研究 4Q24业绩前瞻：我们的调研结果显示，瑞幸4Q24直营门店的同店销售下降幅度相较3Q24进一步收窄（预计为中到高单位数下跌），单杯价格预计与3Q24环比持平，但同比4Q23有小幅的回升。我们测算瑞幸4Q24收入同比增长约40%，基本与前三个季度同步。我们预计公司产品结构的调整在4Q24将继续带动毛利率的同比大幅扩张。费用率方面，我们预计4Q24将延续3Q24的趋势，折旧摊销及外送相关的费用率可能同比有所增加，而行政管理费用率可能有小幅缩减基于以上，我们预测4Q24的GAAP经营费用同比大幅增长接近250%经营费用率在毛利率的带动下也大幅回升至7.5%。 2025年展望：我们认为瑞幸2025年在运营方面或有以下值得期待 的亮点：（1）在较低的基数下，同店杯量增速有望从1Q25开始转正； （2）随着行业竞争趋于缓和，预计客单价1Q25环比4Q24保持稳定，全年有望同比小幅提升；（3）我们预计2025年单季新开店数可能维持2Q24-4Q24的节奏，高于市场预期，（4）基于同店销售的反弹，运营杠杆（尤其是总部营销和管理费用）有望推动经营利润率进一步的提升；（5）海外扩张步伐有望加快。另外，我们不排除公司2025年重 瑞幸咖啡（LKNCY.US） 回主板的可能性。基于以上，我们预测瑞幸2025年将保持较高的净利润增长。 持续抢占消费者心智，打开长期增长空间：瑞幸2024年凭借强大的产品创新力和灵活的管理能力有效地平衡了单价、杯量与利润率之间的关系，在抵御行业竞争的同时加深了品牌的护城河。我们预计公司未来两年将继续通过产品和营销上的创新来提升品牌力，进一步抢占消费者心智。另外，我们认为无论是出海还是下沉市场都有望在不久的未来为公司进一步打开长期的增长空间。 投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 15 营业收入 13,293 24,903 34,747 44,631 50,520 10 同比变动（%） 66.9% 87.3% 39.5% 28.4% 13.2% 归母净利润 488 2,848 2,714 3,650 4,268 同比变动（%） -15.6% 483.3% -4.7% 34.5% 16.9% PE（X） 53.4 17.7 19.1 14.6 12.7 资料来源：Bloomberg、浦银国际 ROE（%） 8.3% 34.9% 24.5% 25.6% 23.4% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 瑞幸咖啡 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,293 24,903 34,747 44,631 50,520 净利润 488 2,848 2,714 3,650 4,268 同比 66.9% 87.3% 39.5% 28.4% 13.2% 折旧与摊销 1,247 2,004 6,219 4,951 3,737 财务费用 20 0 -77 -114 -138 营业成本 -5,179 -10,892 -14,453 -18,546 -20,917 固定资产抛售损失 10 13 0 0 0 毛利润 8,114 14,011 20,295 26,085 29,603 减值准备 222 5 133 176 200 毛利率 61.0% 56.3% 58.4% 58.4% 58.6% 存货的减少 -604 -988 -766 -841 -487 经营性应收项目的减少 -1 -84 -24 -30 -18 租金费用 -2,830 -5,167 -8,685 -10,988 -12,552 经营性应付项目的增加 402 480 703 64 -68 折旧与摊销 -392 -605 -1,189 -1,411 -1,520 应付第三方款项 0 0 0 0 0 外卖费用 -1,373 -2,011 -2,745 -3,528 -3,989 法务费用支出 -1,399 84 0 0 0 营销费用 -570 -1,287 -1,911 -2,365 -2,627 经营性租赁 -876 -1,442 0 0 0 管理费用 -1,460 -1,830 -2,523 -3,092 -3,429 其他 512 -20 -676 250 250 门店准备费用 -36 -110 -104 -134 -152 经营活动产生的现金流量净额 20 2,900 8,227 8,107 7,744 减值支出 -222 -5 -9 0 0 法务费用 -75 29 154 0 0 资本开支 -801 -2,757 -7,631 -4,709 -3,192 经营利润 1,156 3,026 3,282 4,566 5,334 短期投资 0 -2,208 0 0 0 经营利润率 8.7% 12.1% 9.4% 10.2% 10.6% 其他 3 1,517 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额 -798 -3,447 -7,631 -4,709 -3,192 财务费用 72 112 117 114 138 其他收益或支出 -102 -30 80 0 0 吸收投资收到的现金 -2,276 0 77 114 138 税前盈利 1,127 3,107 3,479 4,680 5,472 其他 0 0 0 0 0 所得税 -639 -259 -765 -1,030 -1,204 筹资活动产生的现金流量净额 -2,276 0 77 114 138 所得税率 56.7% 8.3% 22.0% 22.0% 22.0% 外汇损失 77 7 40 0 0 净利润 488 2,848 2,714 3,650 4,268 现金及现金等价物净增加额 -2,977 -539 713 3,511 4,690 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 期初现金及现金等价物余额 6,555 3,578 2,926 3,639 7,150 归母净利润 488 2,848 2,714 3,650 4,268 期末现金及现金等价物余额 3,655 3,046 3,679 7,150 11,840 归母净利率 3.7% 11.4% 7.8% 8.2% 8.4% 同比 -15.6% 483.3% -4.7% 34.5% 16.9% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,534 2,926 3,639 7,150 11,840 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 211 295 319 349 366 摊薄每股收益 0.42 1.26 1.16 1.52 1.75 预付款项 1,078 1,545 1,545 1,545 1,545 每股销售额 5.38 9.83 13.72 17.63 19.95 存货 1,206 2,204 2,970 3,811 4,298 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 8 630 630 630 630 同比变动 流动资产合计 6,037 7,600 9,103 13,485 18,679 收入 66.9% 87.3% 39.5% 28.4% 13.2% 固定资产 1,867 4,169 5,456 5,038 4,294 经营溢利 -314.5% 161.7% 8.5% 39.1% 16.8% 使用权资产 2,004 5,187 4,156 2,417 1,700 归母净利润 -15.6% 483.3% -4.7% 34.5% 16.9% 递延所得税资产 208 350 400 400 400 费用与利润率 其他非流动资产 363 986 989 989 989 毛利率 61.0% 56.3% 58.4% 58.4% 58.6% 非流动资产合计 4,443 10,692 11,002 8,845 7,383 经营利润率 8.7% 12.1% 9.4% 10.2% 10.6% 应付票据及应付账款 441 815 1,109 1,423 1,605 归母净利率 3.7% 11.4% 7.8% 8.2% 8.4% 租赁负债 881 1,851 1,500 1,000 800 回报率 递延收入 97 123 120 120 120 平均股本回报率 8.3% 34.9% 24.5% 25.6% 23.4% 应付费用 1,375 2,557 2,557 2,557 2,557 平均资产回报率 4.3% 19.8% 14.1% 17.2% 17.6% 应付法务费用 34 116 100 100 100 资产效率 其他流动负债 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 1.3 1.0 1.1 1.1 1.1 流动负债合计 2,829 5,463 5,386 5,200 5,182 库存周转天数 85.0 73.9 75.0 75.0 75.0 递延所得税负债 1,024 3,115 2,656 1,417 900 应付账款周转天数 31.1 27.3 28.0 28.0 28.0 非流动负债合计 1,024 3,115 2,656 1,417 900 财务杠杆 股本 17,615 17,855 17,855 17,855 17,855 流动比率(x) 2.1 1.4 1.7 2.6 3.6 储备 -10,988 -8,141 -5,427 -1,777 2,492 速动比率(x) 0.5 0.5 0.6 0.8 0.9 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金比率(x) 1.2 0.5 0.7 1.4 2.3 所有者权益合计 6,627 9,714 12,428 16,079 20,347 负债/权益 58.1% 88.3% 64.7% 41.2% 29.9% 估值市盈率(x) 53.4 17.7 19.1 14.6 12.7 企业价值/EBITDA(x) 27.2 13.8 11.5 8.1