核心观点
截止12月底，中国外汇储备32023.57亿美元，环比减少635亿美元。受美债收益率回升和美元升值影响，估值效应和交易因素共同导致外储减值。向前看，外储方面，预计短期估值效应导致的外储减值压力可能减轻，交易因素则可能带来一定的外储减值压力；汇率方面，强美元带来短期人民币汇率压力；央行货币政策方面，货币政策适度宽松基调明确，我们认为后续增量宽货币的确定性较强。
估值效应和交易因素导致12月外储减值
从外储变化的各因素来看，估值效应和交易因素都指向12月外储减值。
- 估值效应：鹰派降息导致美债收益率上升，相应地我国外储中的外债估值下降；美元指数进一步上升，由此导致非美债券产生一定汇兑损失，也可能导致结汇需求阶段性受压制。
- 交易因素：预计12月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少150亿美元左右；预计12月境外机构配置人民币资产规模有所下降，减少100亿美元左右。
估值效应具体分析
- 鹰派降息后美债收益率回升，叠加部分欧债收益率上行，我国持债估值下降，结合应计利息估算使外储减少300亿美元左右。
- 12月美元指数进一步上升，估算汇率折算造成的汇兑损失在90亿美元左右。
- 综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备减少390亿美元左右。
交易因素具体分析
- 预计12月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少150亿美元左右。
- 预计12月境外机构配置人民币资产规模减少100亿美元左右。
- 综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少250亿美元左右。
向前看外储走势
- 估值效应层面，预计1月美债收益率或难以继续大幅上升，短期美债调整幅度不小，1月初10Y美债收益率已经上破4.6%。预计1月美债收益率或难以继续大幅上升，更大的可能或是阶段震荡过后有所回落，由此带来我国外储中美债估值的回升。
- 交易因素层面，美元升值可能导致结汇需求继续受压制，短期结汇需求对外储的支撑力度可能减弱，预计1月交易因素可能带来一定的外储减值压力。
其他方面
- 金价小幅回升，央行继续增持黄金。央行增持黄金的意愿仍在，只是会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏。
- 汇率方面，强美元或带来人民币汇率短期压力。本轮美元升值速度较快、幅度较大，给人民币汇率带来了一定贬值压力，1月初在岸人民币汇率已经上破7.3关口。
- 央行货币政策工具方面，后续增量宽货币的确定性较强。中央经济工作会议定调货币政策“适度宽松”，虽然2024年四季度未再有降准落地，但央行已通过国债买入+买断式逆回购实现了不小规模的流动性投放，12月央行净买入国债3000亿，买断式逆回购1.4万亿，合计实现流动性投放达1.7万亿，一定程度上起到了类降准的效果；考虑到央行货币政策委员会2024年第四季度例会“择机降准降息”的表述，我们认为后续增量宽货币的确定性较强，2025年一季度可能出现降准降息契机。
风险提示
- 美联储货币政策超预期；
- 国内货币政策超预期；
- 国际地缘政治变化导致汇率波动。
