固定 收货币政策变革对商业银行的影响 益——基于其他存款性公司资产负债表的视角 固定收益分析师: 岳安时 执业证书编号:S1380513070002 内容提要: 2024年12月30日 联系电话:010-88300844 证邮箱:yueanshi@gkzq.com.cn 券近期研究报告 研究报告 固定收益专题报告 2024年货币政策变革,尤其是调控框架的转型为央行重要工作。2024年以来,为增强宏观政策取向一致性,央行坚持货币政策支持性立场,综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具,增设临时正、逆回购操作,保持流动性合理充裕,为经济社会发展营造了良好的货币金融环境。2024年货币政策变革,尤其是调控框架的转型为央行重要工作,展望2025年,该项工作仍将稳步推进。 2024年货币政策框架调整的主要内容。一是优化货币政策调控的中间变量;二是进一步健全市场化的利率调控机制;三是将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱;四是健全精准适度的结构性货币政策工具体系;五是健全央行和市场的沟通机制,提升货币政策透明度,强化预期引导。 货币政策变革对资产负债表项目的影响。对非金融机构债权而言,由于新设结构性货币政策工具再贷款发放的主要对象是大型银行,但贷款支持的是中小微企业,因此出现大中型商业银行信贷下沉的现象,部分抢占了中小银行的信贷业务;对于政府债权而言,一方面,政府债券的增加要求商业银行具有更大的承接力,另一方面,央行吸纳政府债券的规模也会不断上升,在这一过程中央行有必要保持整体流动性偏宽松状态。同时,也要考虑在这一过程中债市的交易风险;对于中央银行负债而言,未来央行还将持续开展较大规模买断式逆回购以替换MLF,后期MLF将持续缩量续作,MLF余额也会进一步下降,淡化MLF操作利率的政策利率色彩。 截至2024年三季度末,商业银行净息差为1.53%,相比2020年末下降了67bps。央行曾在《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中指出,商业银行维持稳健经营、防范金融风险,需保持合理利润和净息差水平,这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。展望未来,央行降息举措大概率仍将是存款利率和贷款利率同时下调,同时进一步加强监管,对违规存贷款进行规范。 风险提示:经济运行环境出现超预期变化;央行货币政策重大调整风险;各类债券供需超预期变化风险。 目录 前言4 1、2024年货币政策框架调整的主要内容4 2、其他存款性公司资产负债表简介7 3、货币政策变革对资产负债表项目的影响9 3.1对非金融机构债权9 3.2对政府债权12 3.3对中央银行负债14 3.4债券发行16 4、总结18 图表目录: 图1:创设临时隔夜正逆回购后的利率走廊5 图2:其他存款性公司的分类7 图3:央行公布的其他存款性公司资产负债表(亿元)8 图4:各类资产项目占总资产比重8 图5:各类负债项目占总负债比重8 图6:其他存款性公司对非金融机构债权走势9 图7:其他存款性公司对非金融机构债权走势9 图8:其他存款性公司对非金融机构债权走势12 图9:商业银行持有国债规模12 图10:商业银行持有地方债规模12 图11:11月商业银行出现大幅净减持地方债情况13 图12:其他存款性公司对中央银行负债走势15 图13:MLF余额大幅下降15 图14:2025年MLF到期规模情况16 图15:其他存款性公司债券发行规模近年来不断攀升17 图16:商业银行普通债发行规模17 图17:商业银行次级债发行规模17 表1:央行创设的结构性货币政策工具(截至2024年9月末)10 前言 2024年以来,为增强宏观政策取向一致性,央行坚持货币政策支持性立场,综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具,增设临时正、逆回购操作,保持流动性合理充裕,为经济社会发展营造了良好的货币金融环境。二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中明确指出,要“加快完善中央银行制度,畅通货币政策传导机制”,这项改革被列为深化金融体制改革诸项任务之首。2024年货币政策变革,尤其是调控框架的转型为央行重要工作,展望2025年,该项工作仍将稳步推进,在推进过程中,由于货币政策整体导向和工具选择均较以前发生了变化,因此对金融机构,尤其是商业银行的影响也将较以前产生不一样的效果。本文从其他存款性公司资产负债表的角度观察,以期得出货币政策变革对商业银行的影响。 1、2024年货币政策框架调整的主要内容 加快完善中央银行制度是推进国家治理体系和治理能力现代化的必然要求,其中健全货币政策调控机制、持续提升金融服务实体经济能力是完善中央银行制度的着力点,重点包括完善市场化利率形成和传导机制,着力做好五篇大文章,为新质生产力发展提供更为有利的金融环境等。《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中强调的“畅通货币政策传导机制”,与当前央行的货币政策框架从数量型调控向价格型调控演进的趋势相一致。随着数量型指标逐渐淡化,政策利率的传导通畅是货币政策框架转型的重点。 在《三季度货币政策执行报告》中,央行以专栏的形式,系统提出了货币政策框架调整的前瞻思路。央行在一季度报告中同样以专栏的形式提出货币政策将由“量变”转向“质变”,实际上今年以来已经连续推出比较大的货币政策框架的调整。在央行继续依靠总量政策调整流动性的同时,已经开始尝试对利率进行新的调控,包括央行直接入市买卖国债、改进“单一利率”机制、推出股票市场稳定工具等结构性政策等。如央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上所言,央行将重新考虑货币政策框架,淡化总量规模的指标,而着重于利率指标。 总结来看,2024年货币政策框架调整的主要内容有以下五点: 第一,优化货币政策调控的中间变量。当前信贷增长由供给约束转为需求约束,需求端对于价格的敏感程度更高,可将货币市场基准利率的目标区间作为价格型调控的中间变量,如质押式回购利率、同业存单收益率等,进而更有效地降低实体融资成本,提振企业部门融资需求。 第二,进一步健全市场化的利率调控机制。包括强化唯一政策利率的预期引导、适度收窄利率走廊宽度、持续改革完善贷款市场报价利率等。其中,央行增加临时隔夜正、逆回购的操作可引导货币市场基准利率围绕政策利率中枢平稳运行,直至达到调控的合意区间,即实现货币政策的中间目标。 具体来看,7月以来,央行设立临时正回购与逆回购工具,完善国内利率走廊,将隔夜利率纳入政策的调控范围。央行在推出新的货币政策工具后的隐性干预可能正在下降。站在央行新的货币政策框架下观察,货币政策已经进入价格型调控时代,逆回购操作规模体现的货币政策信号意义显著减弱。虽然税期、跨月、跨季等时点的资金波动仍在,但总体而言将在利率走廊的框内运行。换而言之,只要以7天逆回购为代表的政策利率预期稳定,则资金价格的波动或许将更多来自于流动性的时点因素。往后看,利率走廊存在继续收窄的可能,流动性未来仍将维持当前的合理充裕态势。 图1:创设临时隔夜正逆回购后的利率走廊 %逆回购利率:7天SLF利率:隔夜DR007 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 临时隔夜正回购利率临时隔夜逆回购利率 资料来源:Wind,国开证券研究与发展部 第三,将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。国债买卖作为基础货 币投放渠道具有显著优势,首先,提升了央行对流动性的主动管理能力,且能够更及时有效传递监管调控预期;其次,国债买卖提高了货币政策与财政政策协同效果,在中央加杠杆的背景下,能够更高效地实现宏观调控目标;最后,国债买卖可配合央行的收益率曲线管理工作,支持防范金融风险。 第四,健全精准适度的结构性货币政策工具体系。相对于传统总量型货币政策工具,结构性货币政策工具在深化金融供给侧结构性改革方面具有显著优势,亦可发挥“准财政”的作用。但在执行过程中,结构性货币政策工具在目标精准定位、规模限制、约束方式、使用和退出机制等方面仍待优化,央行将完善结构性货币政策相关制度框架,合理把握规模,进而提高结构性货币政策工具的实施效果。 第五,健全央行和市场的沟通机制,提升货币政策透明度,强化预期引导。央行将与市场建立常态化的沟通机制,以提升政策透明度、可理解性和权威性,市场对未来货币政策动向将会自发形成稳定预期,并基于预期合理优化自身决策,进而更有效达到货币政策调控效果。 总结来看,央行一系列货币政策框架调整举措收到如下效果: 一是优化后的货币政策中间目标将更匹配由技术创新驱动的经济发展模式。通过强化唯一政策利率,增加临时隔夜正、逆回购操作可提升央行对货币市场“量和价”的双重管控,防范套利行为的同时有效提升政策利率传导效果。二是买卖国债可实现央行对基础货币投放和收缩的双向即时调整,兼具灵活性和高效性,大幅提升央行的流动性管理效果。三是买卖国债还将增强政策利率向债券市场传导效果,提升货币政策与财政政策、宏观审慎管理的政策协同效果。四是结构性货币政策工具将更加精准地支持存量风险化解、引导资源支持新质生产力发展,更有效实现融资结构优化的目标,进而推动经济高质量发展。 根据《三季度货币政策执行报告》,央行表示,未来要继续推进货币政策调控框架转型。随着直接融资进一步发展,金融市场参与主体、产品类型、传导链条都更加复杂,货币政策直接调控金融总量的难度不断上升,货币政策框架转型需要持续推进,更加注重发挥价格型调控的作用。通过不断深化利率市场化改革,提升金融机构自主定价能力,理顺由短及长的利率传导关系,充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果,能够更好提升金融支持实体经济的实效。 2、其他存款性公司资产负债表简介 按照国际货币基金组织《货币与金融统计手册》的划分标准,存款性公司包括中央银行和其他存款性公司,对我国来说,其他存款性公司主要指的是商业银行、政策性银行、信用社以及财务公司等。 图2:其他存款性公司的分类 商业银行 政策性银行 其他存款性公司 存款性公司 信用社 中央银行 财务公司 资料来源:国开证券研究与发展部 从各金融机构占比情况看,截至2024年11月末,其他存款性公司总资产达到438.53万亿,其中,商业银行总资产达到371.89万亿,占比达到84.8%。从这个角度来看,分析其他存款性公司资产负债表,其实就是更多在分析商业银行资产负债表,这也是我们采用其他存款性公司资产负债表来分析货币政策框架的调整如何影响商业银行的主要原因。 在目前的其他存款性公司资产负债表中,资产项下共计设置有9项,分别为国外资产、储备资产、对政府债权、对中央银行债权、对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权、对非金融机构债权、对其他居民部门债权和其他资产;负债项下共计设置有8项,分别为对非金融机构及住户负债、对中央银行负债、对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债、国外负债、债券发行、实收资本和其他负债。 以2024年11月其他存款性公司资产负债表数据统计,在总资产中,占比最大的对非金融机构债权达到41.2%,其次为对其他居民部门债权, 达到18.4%,剩余各项共计占比为40.4%;从负债项看,占比最大的是对非金融机构及住户负债,达到61.4%,其次为其他负债,占比为11.3%,剩余各项占比共计为27.3%。 图3:央行公布的其他存款性公司资产负债表(亿元) 资料来源:中国人民银行,国开证券研究与发展部 图4:各类资产项目占总资产比重图5:各类负债项目占总负债比重 对其他居民部门债权18.4% 对非金融机构债权41.2% 其他资产 3.4% 国外资产 1.9% 储备资产 5.1% 对政府债权 14.3% 对中央银行债权0.0% 对其他存款性公司债权9.1% 对其他金融机构债权6.7% 实收资本 1.32% 债券发行 10.80% 国外负债 0.30% 对其他金融性公司负债8.27% 对其他存款性公司负债2.95% 对中央银行负债3.67% 其他负债 11.