零售行业之革新与镜鉴系列专题：深度拆解Costco商业模式，探析国内商超调改进阶方向

证券研究报告2025年01月04日 核心观点行业研究行业专题 全球仓储会员店零售巨头，穿越周期的零售王者：Costco（开市客）是全球零售业的标杆型企业。作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商。从1983年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称。2024 财年，Costco在全球范围内经营890家门店，全球持卡会员达137亿人， 实现收入2545亿美元，自1990年以来复合增速达10，除了2009年外每年均有正增长。2024财年实现利润74亿美元，自1990年以来12复合增长。穿越周期的稳定业绩也支撑了公司的估值溢价，过去三年公司PE（TTM）均保持在了35倍以上水平，在可比的美国零售龙头标的处于较高水平。 核心商业模式解析：Costco（开市客）的仓储会员店模式，通过会员制方式锁定客户需求，在此基础上强化对供给端商品力的把控，通过少而精的商品匹配，把消费者从原本的对立面解放出来，某种意义上让其将商品选择权交给企业并支付会员费用。强商品力是其模式跑通的前提：1）选品能力：围绕客户需求精选商品，其门店SKU数量平均4000个，支撑其当前28亿美元单店收入；2）供应链：保障极致低价，商品价格普遍比同行低2535；3）强终端运营：简洁的门店设计及员工能力培养打造高效率，24年平均每员工贡献收入764万美元；同时会员续费率极高，2024财年全球范围超90。 国内优秀标杆的本地化：我们认为国内企业对Costco的学习不应只在其形而应在其神，即商品力的打磨上，从目前国内优秀零售标杆来看，都是在强商品力基础上，根据国内消费特点予以本地化结合：1）山姆会员店：沃尔玛旗下仓储会员店独立品牌，2023年国内营收预计超800亿元。以其深耕中国超28年的商品力为基础，并在近年嫁接国内前置仓模式，支撑线上业务 快速下沉爆发；2）胖东来：于河南许昌和新乡两地经营，截至11月，2024 年累计销售达146亿元。以其极致商品力和服务力，和以人为本的企业文化带来的社会背书，带动单店快速爆发，近年积极对外输出经验帮助同业调改。 风险提示：消费复苏不及预期；竞争恶化品牌形象受损；门店转型盈利承压 投资建议：国内线下商超及连锁零售企业，近年来受多因素冲击下经营压力不断。但其深层原因在于原有的“二房东”式的商业模式已经无法适应当前已极度逆转的供需关系，因此今年以来各大商超龙头纷纷开启调改转型。总结来看商品力和服务力是本次线下零售调改的两大核心方向，基于这两点，未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；以及前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来资金支持，两者是判断长期调改能否成功的重要依据。整体来看，国内商超企业的积极调改举措符合当下消费趋势，也与国内外优秀零售标杆核心模式匹配，随着转型效果的逐步显现，相关企业也有望迎来业绩困境反转。主要推荐：永辉超市、家家悦、重庆百货、红旗连锁等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E 2025E 2024E 2025E 600729SH 重庆百货 优于大市 3051 134 312 325 978 938 603708SH 家家悦 优于大市 1230 79 032 035 3844 3514 600827SH 百联股份 优于大市 1109 187 097 042 1141 2633 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 商贸零售 优于大市维持 证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若0216093316802160375463 zhangjhguosencomcnsunqiaorongruoguosencomcn S0980517070001S0980523090004 证券分析师：柳旭075581981311 liuxu1guosencomcnS0980522120001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《商贸零售行业1月投资策略乘微信社交电商东风，抓小店新 渠道机遇》20250103 《商贸零售2025年投资策略困境在何处，反转在何方》20241223 《商贸零售行业双周报彩妆龙头毛戈平拟登陆港股，高端美妆国货未来可期》20241210 《商贸零售行业12月投资策略政策出台催化个股转型，谷子经 济焕新线下零售》20241204 《并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式》20241126 零售行业之革新与镜鉴系列专题 深度拆解Costco商业模式，探析国内商超调改进阶方向 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 写在前面6 公司概况8 公司历史沿革8 商业模式：会员制本质是对需求锁定，强商品力是持续运营核心8 公司业务拆解：营收主要依托商品销售，利润主要依托会员费10 公司业务驱动：会员价值的深度挖掘13 产业背景：商业模式背后的经济与社会基础16 社会背景郊区业主及富裕中产阶层扩大为业态孕育了客群基础16 经济背景：诞生并发展于美国滞胀时期17 行业竞争格局：仓储店业态整体份额以及内部集中度持续提升18 全球化的举措：积极出海扩张打开市场空间19 公司高质价比的来源：全链路的效率优化21 价格竞争力的核心供应链：贯穿全链路的效率革命22 价格竞争力的维护终端运营：会员粘性的保障及效率的衍生23 商品力的集中体现：选品能力保障第三方品牌与自有品牌质价比26 财务及估值：高效率高稳定性带来估值溢价30 成长性分析30 盈利能力分析30 经营效率分析31 国内优秀模式：山姆及胖东来为本地化标杆34 国内消费产业发展已到新的十字路口34 国内环境特殊，转型需学习Costco模式之核而非之形35 山姆会员店：国内一二线卖场标杆，步入快速扩张期36 胖东来：国内强商品力商超龙头，积极帮扶调改助理永辉等转型40 永辉等企业积极调改，效果有望逐步显现41 投资建议：新一轮调整已致，板块行情迎催化44 国内商超步入新一轮整合期，行情有望预先反应44 而基于上述两大调改方向下：1）未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；2）前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来持续资金支持。两点是判断长期调改能否成功的重要依据。45 政策驱动叠加自身变革，事件催化动力足45 风险提示47 图表目录 图1：国内消费零售市场供需变迁6 图2：Costco历年收入变化7 图3：Costco历年净利润变化7 图4：Costco历史大事沿革8 图5：公司运营模式的核心9 图6：公司经营数据与其他同行的比较10 图7：公司收入拆分11 图8：近四十年公司商品品类比例的变化11 图9：公司会员收入增速12 图10：公司会员费在营业利润中的比例12 图11：Costco的会员分级12 图12：Costco的业增长驱动拆解13 图13：公司门店数量变化情况13 图14：公司分年限的单店收入变化情况13 图15：公司单位付费会员收入的增长表现14 图16：公司付费会员数量以及高级会员占比15 图17：公司会员续卡率变化趋势15 图18：美国人均可支配收入增速（现价、不变价）16 图19：美国家庭收入情况16 图20：美国家庭户数及平均收入17 图21：美国197019980年代分区域人口增长比例情况17 图22：美国1970s出现“滞胀”17 图23：美国私人库存销售比17 图24：美国零售市场仓储会员店渠道份额不断提升18 图25：近年来美国仓储会员店品牌市占率变化18 图26：早期美国仓储会员店玩家18 图27：全球零售市场规模及增速19 图28：Costco的海外收入变化19 图29：Costco开店及海外扩张情况19 图30：拆解公司相对于传统商超模式低价来源21 图31：公司平均SKU贡献收入较高22 图32：公司店仓一体化的门店布局22 图33：公司仓储物流体系23 图34：公司SGA费用比率长期低于同行业24 图35：公司自有物业比例24 图36：公司运营租赁费用率较低24 图37：公司人效比远高于同业公司25 图38：公司一年内离职率不足1025 图39：北美顾客单次花费最多超市排名26 图40：Costco买手团队经验丰富27 图41：全球化采购体系形成27 图42：自有品牌柯克兰（KirklandSignature）及布局品类28 图43：自有品牌占比持续提升28 图44：自有品牌商品比代工企业产品价格对比28 图45：公司门店辅助业务占比持续提升29 图46：公司部分门店辅助业务一览29 图47：公司及可比公司营收增速30 图48：公司及可比公司净利润增速30 图49：公司及可比公司销售毛利率30 图50：公司及可比公司销售净利率相对稳定30 图51：公司及可比公司存货周天数31 图52：公司及可比公司应付周转天数31 图53：公司过去10年ROE（摊薄））水平31 图54：Costco上市至今股价走势32 图55：近10年社零增速变化34 图56：中国消费者信心指数34 图57：国内人均可支配收入水平35 图58：当前影响消费者购买决策的产品因素及其重要程度35 图59：2021年我国单身和非单身人群消费领域对比36 图60：各国线上零售占比36 图61：山姆会员店增长表现37 图62：沃尔玛中国区增速表现37 图63：山姆会员店开店模式38 图64：山姆国内拓展方式对比38 图65：沃尔玛的线上业务增速39 图66：中国山姆线上及极速达业务占比39 图67：胖东来经营情况40 图68：胖东来企业文化41 图69：胖东来20款高人气产品41 图70：永辉调改门店一览42 图71：永辉本轮调改相关内容42 图72：永辉调改后门店服务提升42 图73：20122017年中国零售企业并购案例数及金额（个、亿元）44 图74：商贸零售指数2013年以来季度涨跌幅表现44 图75：驱动后续“调改”行情演绎的基本面要素45 表1：各不同超市类零售业态的区别10 表2：Costco与其他美国超市同类型产品价格对比21 表3：公司与可比企业估值数据比较33 表4：国内布局仓储会员店的企业35 表5：山姆会员店中国区门店情况37 表6：部份永辉超市参考胖东来调整改革门店的经营数据41 表7：相关公司估值表46 写在前面 当前国内零售消费市场面临深度变革的十字路口。一方面是经济周期交替下的居民有效需求不足问题，但更深层次来看是当下整个零售业供需关系的极致逆转： 我们注意到过往的渠道变革更多是集中在获客端，通过前端商业模式的持续创新，实现用户流量更广更高效的获取，这一模式持续跑通的经济社会背景，是整个国内的人口城镇化红利、线上化红利以及地产经济下的居民财富效应带来的需求扩容。但自疫情后，上述红利已经随着社会经济结构的相对固化而逐渐消退，存量市场下供需关系发生了剧烈的扭转。消费者主权意识不断强化下，后端的商品力及服务力的提升成为了当下企业分化乃至拉开差距的核心因素。 因此我们看到，当前已经有多家国内线下零售公司根据新形势开启了新一轮的调改变革。此前国内多数零售企业的经营模式主要为：通过不断的线下开店扩张和线上引流获客，积累用户规模，然后对入驻的供应商通过入场堆头费、扣点坑位费等形式来实现最终盈利，一定程度上忽视了对消费者需求洞察下的商品力建设。而当前时期，企业运营的重点也正从前端转向后端的商品力，需要紧扣核心消费者的需求变化，挖掘并提供优质的产品和丰富的服务，实现单客价值的充分挖掘。 图1：国内消费零售市场供需变迁 资料来源：国信证券经济研究所整理 而从世界范围来看，Costco（开市客）无疑是最为值得零售企业在转型和发展过程中反复研究和学习的标杆型企业。 Costco作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商，从1983年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称，穿越了多段经济周期。如下图所示，2024财年，Cost