狗斗依旧，王者已现！ 锂电池正极材料：造神盛宴进行中

导语：卷：批判，理解，成为。作者：市值风云App：闲彦 狗斗依旧，王者已现！锂电池正极材料：造神盛宴进行中 近两年，各大电池材料厂的日子用一句话来形容就是“王小二过年，一年不如一年”。 无论是翻看正极材料、负极材料、电解液，亦或是隔膜龙头的业绩，都难说有什么亮点。毕竟以碳酸锂为代表的上游原材料价格经历过山车，单单是给各大夹缝中的材料厂商带来的存货减值，就够喝一壶的。 这当中，2022年是各大材料厂的业绩巅峰，接下来就是下山局，或者叫“垃圾时间”，里面的投资者没有几个体感好的。 以存货价跌准备为例： 湖南裕能（公司，301358.SZ）2023年为3.3亿； 德方纳米（300769.SZ）先是2023年计提9.4亿，2024年上半年又是1.6亿；天赐材料（002709.SZ）2023年1.7亿； 容百科技（688005.SH）2024年前三季度4700万； …… 至于有一些非龙头公司为何还没有或者很少计提减值，撇开身为打工人不问世事低头打螺丝的觉悟和无奈，以及经营策略高到离谱的猜测，多半只是时候未到。 以磷酸铁锂正极材料为例，行业内公司的直接材料占主营业务成本比重普遍超过8成，而上游电池级碳酸锂（含税）价格从2020年低点约4万元/吨，持续大幅 飙涨至2022年11月的高点约56万元/吨，接下来就是跌。 先是跌至2023年12月价格低点约10万元/吨，在2024年上半年碳酸锂价格 短暂回升至12万元/吨后，又下跌至2024年11月的约7-8万元/吨。据不少机构测算，这大致就是生产商的成本价。 夹心饼干真不好当，尤其是上游价格自己说了不算，而下游又是“宁王”宁德时代、“迪王”比亚迪这类巨头时。 ——————以下为付费部分（不可见）—————— 一、硬功夫都是练出来的 根据GGII统计，2021-2023年，国内下游动力电池装机量排名前五位的企业市场占有率合计分别为81.6%、87.1%和88.2%，排名前两位的“宁王”和“迪王”合计分别达到66.4%、74.3%和73.0%。 可以说，两条大腿遥遥领先，令人窒息。 正极材料方面，根据GGII统计，2023年磷酸铁锂动力电池在中国动力电池出货量占比已达71%，磷酸铁锂对三元锂的取代趋势仍旧在延续。也有统计口径表明，今年国内磷酸铁锂电池装机量占比，在时隔8年（2016年）以后终于重回7成以上份额。 （来源：公司2023年报） 那湖南裕能所在的磷酸盐正极材料的集中度如何呢？行业前五市占率约60%。可以说，虽然行业集中度不及下游，但是也不是谁都能上得了牌桌，经过快速优胜劣汰，行业集中度也可圈可点。 2024年上半年，磷酸铁锂出货量93万吨，湖南裕能出货量为31万吨，市占率33%，位列第一。而排名第二的德方纳米销量10.6万吨，占比11%。 往前追溯，2023年，德方纳米磷酸盐系正极材料销量21.4万吨，市占率13%，所以正在掉队。而湖南裕能是30.7%，可见最近还在攻城略地。 更不用提2022年，那时候前几名总体还是谁都不服谁的混沌阶段，很多公司嗓 门都很大。 这相当不易，因为下游动力电池厂一般不愿看到有单一材料厂家做大做强。 （来源：智研咨询） 事实上，磷酸铁锂正极材料原有企业、磷化工及钛白粉企业和三元正极材料企业等在2021年和2022年曾纷纷启动扩产规划，新增磷酸铁锂产能于2023年逐步投产，导致行业竞争日趋激烈，产能结构性、阶段性过剩问题严峻。 据EVTank数据，截至2023年底，磷酸铁锂产能合计达到341.7万吨，整体产能利用率不足50%。 全行业日子艰难，新建产能找不到订单，而湖南裕能的老大地位却稳如老狗，市占率还不降反升，增速快于行业平均。 公司在11月29日的调研纪要中表示，在以旧换新等支持性政策的驱动下，行业景气度仍在持续，目前下游需求旺盛，公司产品基本实现满产满销。 不仅是动力电池领域遥遥领先，储能领域公司也要。 公司表示，2024年前三季度磷酸盐正极材料销售47.61万吨，同比增加30%。其中，应用在储能领域的产品销售占比约40%；新产品CN-5系列及YN-9系列销量约9.4万吨，在公司产品销量占比约20%，获得了客户的广泛认可。 新产品CN-5系列主要针对储能场景，兼具长循环寿命和低温性能优异等特性，能较好地满足储能电池转向大电芯的趋势需求，符合下游客户对提升电池全生命周期价值的追求。 新产品YN-9系列则主要面向动力电池应用场景，有效提高压实密度的同时，也保证了材料的容量发挥和倍率性能。 综上，电池材料行业虽然千难万难，却是冷暖不均，更无须用悲观口吻讲述行业躺平等死博取同情。实际上，硬功夫都是在危机中历练出来的。 二、卷，却必然如此！ 回到动力电池，下游即便强势，当前也毫不松懈，是实打实在攻城略地，并没有空转。所以，总有格局底定的时候。 公司预计，在2024年行业出清的基础上，2025年至2026年行业过剩产能将逐渐出清。 下游到头是新能源车整车厂。截止2024年11月，新能源汽车渗透率已经连续 5个月超过50%，这是历史上头一次。各大厂价格战打得如火如荼，陷阵友商乱战，刨外（合）资祖坟！ 效果如何？拳拳到肉！ 这不，刚刚过去的12月23日，本田汽车和日产汽车在东京共同宣布，正式开 启合并谈判，而三菱汽车也将于明年1月底前就是否参与合并作出最终决定。 “若三家车企成功合并，那么合计销量将超过800万辆，位居全球第三。”日 本共同社称。 “宜将剩勇追穷寇”，国产新能源既然有了掀桌子的实力，就“不可沽名学霸王”，切不能被各种小清新、小确幸们迷了眼、着了道。 正如前阵子比亚迪要求美国供应商森萨塔工业集团，从2025年1月1日起对其产品降价10%的舆论风波，风云君就在第一时间毫不掩饰立场：支持。 很简单，798的秦、998的秦L小试牛刀，刚掀翻合资A级车的牌桌，B级车掀桌战大战在即，怎能说停就停？那可是昔日里合资车躺着收割中国消费者的大本营。 而“宁王”也在危机感的驱使下往前再迈一步，直接下场干起了底盘，12月24日推出磐石底盘，能让下游车企“新车套壳就下线”，被戏称为针对车企的“预制菜”。 当然，这让传统车企情何以堪？要是底盘（含“三电”）的活儿让人干了，智能座舱的活儿让人干了，智能驾驶的活儿也让人干了……那还剩什么可以干？ 如果说以前还有传统车企担心“交出灵魂”，现在就是连赖以立足的核心身躯也都有人在惦记了。 当然，中间竞合的激励机制尚不明确，但风云君还是百般感慨，太快了，太快了！ 无他，肉是有的，都在锅里，看谁捞得到。 而谁在前面，谁就能立规矩，所以从比亚迪，到华为“四界”，到小米，到其他新势力，甚至宁德时代，无不虎视眈眈，无不跃跃欲试。 虽然几乎所有人都对“内卷”恨之入骨，但在风云君看来，这个领域还远远谈不上！当然，即便是被认定为存在“内卷”，阁下又有何灵丹妙药？它本质是个囚徒博弈： 新行业，哪怕头部公司排名也相当脆弱，属实是逆水行舟、不进则退，况且高品质的高端货永远不缺市场需求，就像公司所展现出来的，顺便送对手上西天也是义不容辞，等行业竞争格局底定，那会儿或许才能歇口气，斯斯文文把钱赚了； 而剩下的非头部公司更是直接切入“生存模式”，但凡能多蹦跶几下就绝不会坐以待毙，“不试一试怎么知道死的不会是别人”，万一活下来呢？ 总之，彼此基于自身利益的最优解，都是接着奏乐接着卷，也就有了熟悉的“批判，理解，成为”剧本。 公司作为磷酸铁锂正极材料“一哥”，2020-2023年磷酸盐正极材料市场占有率已连续四年排名行业第一，显然它属于上述分类的前者。 所以，不要期待什么救世主，行业自有行业自身的竞争和发展规律，盲目干预反而会使高烈度竞争迁延太久，索性干就完了。 还记得那个风云君发现的颠扑不破的道理吗？老大、老二、老三掐架，死的难道是它们当中的任何人？从来都不是。 三、融资，加码，撸起袖子干 最近，风云君注意到包括公司在内的两家兄弟公司的融资计划：公司定向增发募资不超过48亿；湘潭电化可转债融资不超过5.8亿。之所以说是兄弟公司，因为第一大股东都是地方国资：湘潭电化集团有限公司。 不过由于公司股权分散，第一大股东持股比例仅为10.11%，所以公司无控股股东和实际控制人。 其他股东还有谁呢？不出意外，背后站着“宁王”和“迪王”，截止2024年三季度末，“宁王”持股7.9%，“迪王”持股3.95%。 2021-2023年，公司对宁德时代与比亚迪的合计销售收入占比，分别达到 95.43%、80.45%和78.82%。 所以，我们能够注意到相关的关联交易。 2024年上半年，公司采购自“宁王”的原材料价值2.5亿，相较上期的54.8亿降幅惊人，原因主要是这里的原材料就是碳酸锂，受“价”影响大，公司也没有直接披露“量”。 当然，2.5亿当中也不包括净额法核算的、由“宁王”提供碳酸锂并加工成指定型号磷酸盐正极材料的采购额，简单理解就是“来料加工”，这部分另外还有17亿。 （来源：2024年半年报） 同样，公司上半年向“宁王”销售商品26亿，也较上期的93亿大幅下降。即 便计入按照净额法计算的3.9亿，也就是今年上半年总共销售30亿，金额也是同比降了2/3。当然，原因还是和碳酸锂价格暴跌息息相关。 （来源：2024年半年报） 这也再次印证了这门生意实在难做，想想那些没抱上大腿的…… 至于“迪王”，由于2023年2月公司公开发行股票后持股比例低于5%，对应的 关联交易金额只能统计到2024年2月，参考意义不大。 根据披露，公司这次要玩把大的，这48亿对应的核心项目是年产32万吨磷酸 锰铁锂，其次还有年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂、以及年产10万吨磷酸铁项 目。 （来源：湖南裕能定增预案） 这磷酸锰铁锂是个啥？顾名思义，就是在磷酸铁锂的基础上用锰取代部分铁。 具体来说，相比磷酸铁锂，其具备高电压、高能量密度以及更好的低温性能，相比三元材料，具备更低的成本、更高的循环次数以及更稳定的结构，且兼具与磷酸铁锂电池相似的高安全性优点。 总之，将与磷酸铁锂、三元材料优势互补，单独或与其他正极材料掺混使用，匹配差异化的应用场景和市场需求。 （来源：湖南裕能定增预案） 公司表示，通过实施本次募投项目，公司产能规模进一步提升，特别是超高能量密度磷酸铁锂、超长循环磷酸铁锂、磷酸锰铁锂等新型产品的供应能力大幅提升， 有利于缓解公司现有产能不足的矛盾，满足不断增长的下游需求，增强产品差异化竞争能力，巩固行业龙头地位。 从公司账面来看，手头也确实不算宽裕。截至三季度末，货币资金10.8亿，较 年初减少8亿；应收账款融资高达36亿，长、短期借款也都有所增加。 而同步增加的资产项，最显著的除了存货25亿（期初13亿），主要就是在建工 程18亿（期初6.6亿），另外预付款2.9亿（期初8600万）。 这些信号一同表明：公司已经撸起袖子在干了！ 至于二级市场融资能否顺利通过，只能一定程度上决定干多干少以及资本结构风险高低，但核心项目并不会等。 后续无非顺则置换已投入资金部分，不顺就高杠杆运营。况且当前挤一挤，还是有加杆杆空间的，公司2024年三季度末有息负债率为22.6%。 公司表示，正在不断推进完善“资源-前驱体-正极材料-循环回收”的一体化战略布局，适应提效降本需求。 磷酸铁作为磷酸盐正极材料的关键原材料之一，对产品性能具有重大影响，公司坚持自供，保证质量，降低成本。 近年来，公司还布局了上游磷资源项目、锂电池回收业务，通过铜冶炼产业与磷酸盐正极材料产业间的高度耦合，进一步推进正极材料业务的极致降本。 控股子公司贵州裕能矿业，于2023年成功竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家 坡磷矿。其中黄家坡磷矿已于2024年4月取得采矿许可证，后续投产爬坡将有 助于降低2025年的磷源的原材料成本。 总体而言，公司的战略和行动大体是吻合的，说明其具有较强的战略落地能力， 管理