2025年黑色系原料商品市场展望

序言：2024年黑色系主要波动再度集中于原料市场 ◆在一定程度上，由于供需基本面矛盾的相对差异，今年原料商品的跌幅/波动率仍显著大于成材。 ◆虽然黑色产业链的最终需求落脚在钢材的消费需求上，但成材有钢厂环节对于生产的约束，相比之下，上游资源型商品的供给弹性相对较低，这也使得今年的铁矿、双焦的基本面矛盾更为严峻。 2025年黑色系原料商品市场发展分析 核心观点 ◆展望2025年，基本面供给相对过剩或成为铁矿与双焦的共同主线，原料价格中枢或延续下行趋势。但考虑到阶段性的错配矛盾和市场预期的大幅波动，期货估值向基本面的回归之路将注定无法流畅完成。 ◆铁矿：供应方面，在24年高基数背景下，2025全球供应增速或下滑至1%以下，全球增量~1400万吨；需求方面，海外以印度、越南、土耳其等国家为首的南亚、东南亚、中东经济体的钢铁生产和消费需求表现较为强劲，或将对冲国内生铁产量的下滑，使得全球铁矿需求微幅增长，预计2025全球铁矿消费+805万吨。 ◆双焦：供应方面，上游焦煤供给总量相较2024年或有小幅修复，但整体弹性不宜过于乐观。另外，进口炼焦煤或将延续“蒙煤为主，海运煤为辅”的格局，绝对总量仍有一定保障，但考虑到不同进口来源驱动不同，后续增幅或将呈现出一定分化特征。需求方面，国内需求总量偏弱的共识已逐渐形成，但边际上预期的变化将主导价格波动，以钢定焦的逻辑仍得以延续；此外，焦企上下游的博弈与结构性矛盾使得品种间交易机会或将持续受到市场关注。 ◆风险提示：国内煤矿事故、海外铁矿供给中断事故、海内外需求超预期变化等。 需求概览：总量性矛盾与结构性矛盾并存 ◆总量性矛盾– •在海外经济体增量相对有限的背景下，中国钢铁生产和消费的阶段性触顶同样意味着全球钢铁消费需求短期难有提振。作为钢铁行业的绝对需求主力，国内终端在明年的兑现仍待验证，且由于目前偏弱的现实产业格局，钢厂仍在通过偏低的原料库存、相对收紧的开工节奏以向上游索取利润的让渡。 需求概览：总量性矛盾与结构性矛盾并存 ◆结构性矛盾– •铁矿：钢厂的利润情况与港口的供给结构使得部分品类的刚需表现较其他品类更好。 •焦煤：虽然整体库存偏高，但终端钢厂库存维持低位，一旦市场需求环比回暖，阶段性钢厂催货行为增多，低库存同样也会给予煤焦向上的弹性，驱动阶段性的上涨行情；叠加期现贸易参与期现套利对盘面形成助涨驱动，基/月差易阶段性呈现异常行情 铁矿供应：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 海外主流矿：新产能爬坡进行时，初期难有较大增量 ◆力拓/ Rio Tinto •澳三大矿山中唯一没有超过去年产运量的企业，主要由于新增项目（西坡&西芒杜）投产时间相对滞后； •皮尔巴拉矿区前三季度累计产量2.41亿吨，同比-254.6万吨/-1%，但发运量已完成指导区间下沿的75.2%；•西芒杜：力拓Simfer矿区预计2025年Q4投产，全年产量兑现或<500万吨（满产产能6000万吨）；•西坡：3Q24建设进度已达80%，同样预计2025年投产（满产产能2500万吨），但该项目旨在维持Paraburdoo矿区的PB产量；•预计2025年产量~3.33亿吨。 铁矿供应：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 海外主流矿：新产能爬坡进行时，初期难有较大增量 ◆必和必拓/ BHP •自然年前三季度累计权益产量共1.95亿吨，同比+700万吨/ 3.7%，其中西澳WAIO权益产量1.92亿吨；•FY25（3Q24-2Q25）WAIO矿区权益产量指导区间为2.50-2.60亿吨，3Q24已完成区间下沿的25.3%；•南坡项目：2Q24已完成产能爬坡，速率满产@8000万吨/年（BHP权益85%）；•物流项目：PDP-1帮助公司港口运营效率提升，RTP-1仍在植入，或对2025上半年发运产生一定影响；•Samarco第二座选矿厂预计1Q25投产，其涉及的球团产能爬坡预计在1H26完成；•预计BHP明年产量（100%股权）~2.92亿吨。 铁矿供应：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 海外主流矿：新产能爬坡进行时，初期难有较大增量 ◆福德士河/ Fortescue •前三季度累计加工量1.38亿吨，同比-420万吨/-3.0%；但前48周运量+392万吨/+2.5%；•年初矿车脱轨事故与Q3过高的剥采比对冲了铁桥方面的增量；•FY25（3Q24-2Q25）运量指导为1.90-2.00亿吨（含铁桥500-900万吨），Q3完成区间下沿的25.1%；•铁桥项目：预计2025年提产速度会较快，预估约2025年底前达到满产速率——2200万吨/年；•预计福德士河2025自然年产量（加工量口径）为1.99亿吨。 铁矿供应：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 海外主流矿：新产能爬坡进行时，初期难有较大增量 ◆淡水河谷/ Vale •巴西/淡水河谷今年贡献了主流矿中的主要增量；前三季度Vale产量2.42亿吨，同比+1100万吨；前48周发运2.65亿吨，同比+1988万吨/+7.5%;•VargemGrande增量项目：旨在帮助南部系统的VargemGrande综合矿区恢复约1500万吨的产能（之前受到2019年溃坝事件影响），项目已于9月提前投产； •Capanema矿区Maximization计划：产能增量1500万吨。截至今年三季度末，该项目建设进度已达91%，预计2025年上半年将投产； •Tubarão矿区2号团矿厂：预计将在1Q25投产，未来1号和2号两座团矿厂的满产产能将为600万吨/年； •预计Vale2025全年产量~3.34亿吨 铁矿供应：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 非主流及国产矿：明年较难维持整体增量 ◆海外非主流矿供给 •增量表现依然关联价格走势，除澳巴外至中国进口增量同样呈现“前高后低走势”； •印度：发运表现与非主流整体走势类似，前三季度发运增量较为显著；•南非：发运趋稳，今年较2023年增幅相对较小 南非2024年增量较少 铁矿供应：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 非主流及国产矿：明年较难维持整体增量 ◆海外非主流矿供给 •加拿大与秘鲁：或在今年创下2020年以来的最高发运水平，其中今年前10个月份秘鲁至中国的出口量增幅高达15%； •乌克兰：去年低基数背景下，今年录得显著增量，其中Metinvest和Ferrexpo两家企业前三季度累计同比增幅均超40%；•印、南、加、秘、乌五国前48周累计发运增量~1800万吨 加拿大与秘鲁2024年发运或创历史新高水平 乌克兰今年录得巨大增量 铁矿供应：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 非主流及国产矿：明年较难维持整体增量 ◆海外主要非主流矿生产企业- •乌企业贡献较大增量；•CSN：产能扩增计划将集中兑现在27-28年，25年或有100万吨产能投产；•印度NMDC：FY25（2Q24-1Q25）预计生产增量~500万吨，2030前增加~5000万吨产能；•MinRes：11月下旬发生主干道翻车事故，或短暂影响提产速度；预计1H25完成产能爬坡，满产@3500万吨/a；•加蓬–Genmin：Baniaka项目预计2H25投产，初期设计产能为500万吨/a；•安赛乐米塔尔-利比里亚矿区：原计划新产能1500万吨/a于4Q24落地 铁矿供应：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 非主流及国产矿：明年较难维持整体增量 ◆海外主要非主流矿生产企业- •考虑到2024年相对偏高的基数以及对于2025年价格的预判，部分高成本项目或将面临一定停工停运（或放缓产能投放节奏）的风险，预计2025年海外非主流矿产量~9.6亿吨，较24年预估值-1000万吨； 铁矿供应：新项目产量兑现时间后置，全年供给增量有限 非主流及国产矿：明年较难维持整体增量 ◆国产矿： •产量增速同样呈“前高后低”状，7月份华北矿企产能利用率下降幅度较大，铁精粉产量在秋季逐步恢复至历史水平； •1-10月原矿产量累计同比增幅+5.5%； •受制于国内目前产能规模的增速、以及国内部分地区开工率的较大波动，预计2025年国产矿（折标准品）约3.15亿吨。 2025年全球铁矿供需平衡表 ◆预计2025年铁矿或延续供给相对过剩的格局，正供需差有所延续。 ◆供应方面，在24年高基数背景下，2025全球供应增速或下滑至1%以下，全球增量~1400万吨；需求方面，海外以印度、越南、土耳其等国家为首的南亚、东南亚、中东经济体的钢铁生产和消费需求表现较为强劲，或将对冲国内生铁产量的下滑，使得全球铁矿需求微幅增长，预计2025全球铁矿消费+805万吨。 焦煤国内供应：主产区增速放缓，安全生产趋于常态化 煤炭产能释放拐点早已出现 ◆自2021至2023，国内煤矿累计新增产能7.3亿吨，但从同比变化来看，下行拐点早已出现，产能新增的量级从21年的3.48亿吨/年下滑至23年的1.27亿吨/年。前期制约煤炭供应增量的主要矛盾在于能源结构的转型和环保等因素，通过限制煤矿项目核准、建设的条件来实现，而从2024年开始后续供应端的核心矛盾则朝着安全层面发生倾斜，存量煤矿在现有产能基础上不被允许超过产能上限。 ◆2025年，我们认为上下半年国内炼焦煤产量同比增幅或将呈现出“先上升、后下降”的格局，上半年的增幅显著预期更多的是去修复24年H1的产量缺口，而进入下半年后，考虑到煤矿安全生产月以及例行检修的影响，产量释放将趋于稳定。国内总量相较2024年或有小幅修复，但整体弹性不宜过于乐观，原因在于炼焦煤供应商生产目标现已从“保供应”切换至“保安全”。 焦煤海外供应：进口来源驱动不同，同比呈现分化特征 ◆目前炼焦煤进口格局为“蒙煤为主，海运煤为辅”，绝对总量仍有一定保障，但考虑到不同进口来源驱动不同，后续增幅或将呈现出一定分化特征。 ◆蒙古：口岸通关维持高位，关注长协成本支撑。蒙古财政部在2025年有进一步上调煤炭出口的预期，同时贸易商拿货成本的差异性也是造成通车表现出一定抵抗性的原因，阶段性仍需关注长协成本所形成的支撑位。 ◆俄罗斯：出口扰动因素较多，增速难以大幅走扩。受多重因素影响，2024年来俄罗斯煤炭公司亏损严重，现实矛盾或将制约2025年煤炭产量及出口的释放空间，但由于当地炼焦煤出口关税的取消，利润端的修复或使得我国对俄煤进口存在一定积极性。 ◆澳大利亚：高度有限，后续增量空间取决于进口利润的持续性。与蒙俄的进口增量驱动逻辑不同，前者对于政策端的敏感性较强，而澳煤的进口优势更多的是取决于利润窗口能否开启，对照2024年下半年的市场交易节奏对于后市或有一定参考意义。 蒙古：口岸通关维持高位，关注长协成本支撑 ◆中长期来看，蒙煤供给仍偏宽松主要由于：一、蒙古煤炭销售对外依赖度较高，且其中超九成流向我国；二、大小户贸易商拿货成本不同，若蒙煤跌幅不超预期，吨精煤仍存在利润窗口。 ◆但我们在今年同样观察到，受内需发力不及预期的影响，口岸监管区库存去库迟迟未出现，尤其是在季度长协的调整窗口期内，贸易商由于库存价值的损失从而出现了挺价的情况，造成拿货积极性有所放缓，现货流动性受到约束。因此在需求包括煤质存在不确定性的大背景下，阶段性通关也有可能出现一定程度上的扰动，还需关注长协的成本支撑位。 俄罗斯：出口扰动因素较多，增速难以大幅走扩 ◆受多重因素影响，2024年来俄罗斯煤炭公司亏损严重，现实矛盾或将制约2025年煤炭生产和出口增量，但由于当地炼焦煤出口关税的取消，利润端的修复或使得我国对俄煤进口存在一定积极性。 ◆当前制约俄煤出口的两大因素—— •铁路运输瓶颈；•西方对俄制裁的不确定性。 澳洲：后续增量空间取决于进口利润的持续性 ◆与蒙俄的进口增量驱动逻辑不同，前者对于政策端的敏感性较强，而澳煤的进口优势更多的是取决于利润窗口能否开启，对照今年下半年的市场交易节奏对于后市或有一定参考意义。 ◆未来四年内合计新增冶金煤产