烧碱：供给侧或将受制于氯碱平衡，氧化铝产能投放拉动需求增长

核心观点： 我们认为2025年烧碱的供需格局有望改善，主要原因在于氧化铝新增产能的集中投放或将拉动需求增长。供给侧：氯碱平衡或将抑制烧碱开工率，25年行业规划新增产能在400万吨以上 从氯碱平衡的角度来看，目前国内烧碱生产工艺以离子膜交换法为主，一般而言电解过程中会生产1吨烧碱的同时会产生0.886吨氯气，液氯储运不便,必须在生产出之后短时间内消耗掉,而烧碱相对液氯更易储存和长距离运输，但由于烧碱和液氯下游需求领域相对独立，因此两种产品的供需关系和价格走势往往会形成分化，氯碱企业需要通过控制开工率来实现两者的平衡和整体利润的最优化。液氯下游PVC占比约40%，所以PVC生产和下游需求对于液氯需求具有较为直接的影响，并可以间接影响烧碱的开工率。由于PVC下游管材、型材等与地产关联度较大，因此从近五年维度来看PVC表观消费量同比变化趋势总体与国内房屋竣工面积同比变化趋势保持一致。在下游需求相对疲软的背景下，国内PVC行业库存持续增加并已达到21年以来的高位。与此同时，考虑到过去三年国内房屋新开工面积的持续下行，2025年竣工端对于PVC的需求或将继续承压，因此在库存和需求的双重作用下今年国内PVC开工率存在一定的下行空间，进而间接影响到烧碱的供给。 从烧碱本身供给情况来看，根据卓创资讯数据，目前国内拟在建烧碱产能超过900万吨，其中2025年规划投产产能约为484万吨，2026年规划投产产能约为333万吨，但烧碱作为典型的高耗能行业在产能建设和投放过程中存在较多不确定性因素，最终实际落地产能仍待后续跟踪。根据中国氯碱工业协会、国家统计局，百川盈孚，卓创资讯等数据和新增产能投产进度等相关假设测算，我们预计2024-2025年国内烧碱产量为4347/4478万吨。 需求侧：2025年氧化铝新增产能规划投产较多，或将拉动上游烧碱需求 根据卓创资讯数据，氧化铝作为烧碱最主要的需求领域2023年需求占比约为31%。2010年以来我国氧化铝产量整体呈现上升趋势并在2018年以后增速有所放缓，但2019年受环保、矿石供应及经营压力的影响，国内氧化铝产量同比下行约1%。2024年1-11月，国内氧化铝产量约为7809万吨，同比增长约3.4%。 根据百川盈孚数据，目前国内具备氧化铝新建产能的主要包括山东创源、广西华昇、河北文丰等公司，预计2025年投产产能约为1330万吨，其中的300万吨为魏桥集团年产400万吨氧化铝生产线迁建升级项目中目前尚在推进的置换产能。 根据国家统计局、百川盈孚、卓创资讯等数据，我们根据国内氧化铝新增产能的投产进度测算对应耗碱量，同时综合考虑包括化工、造纸、印染、化纤等其他下游领域的行业发展趋势与历史需求增速对于2025年的耗碱量进行测算，我们预计2024-2025年国内实际需求量分别为4060、4218万吨，结合供给情况和出口需求，预计2025年国内烧碱供给缺口约为64万吨，供需格局有望改善，烧碱价格或将进入上行区间。 投资建议与估值 我们认为，2025年在氧化铝新增产能集中释放的催化下，国内烧碱供需格局有望得到改善，烧碱价格或将进入上行区间，建议关注烧碱产能规模较大且配套下游耗氯产品的相关标的。 风险提示 下游需求不及预期风险；氧化铝新增产能建设和投产进度不及预期风险；烧碱新增产能建设投产进度超预期风险；原材料与电力成本上行风险；液氯需求旺盛导致烧碱供给增加风险；国内氧化铝采用进口铝土矿比例大幅提升导致碱耗大幅降低风险。 内容目录 一、烧碱的供给相较于其他大宗化工品有何特殊之处？4 1.1、电解法工艺中烧碱和氯气的联产形成了氯碱平衡的特殊关系4 1.2、PVC是消化液氯的主要下游产品，与烧碱在开工率方面具备较强相关性5 1.3、政策限制下烧碱产能增速放缓，25年烧碱规划新增产能超400万吨7 二、为何我们认为今年烧碱的供需格局有望改善？11 2.1、氧化铝新增产能的释放是烧碱下游主要需求增长点11 2.2、25年供需格局有望改善，烧碱价格或将进入上行区间13 三、历史上烧碱的涨价行情如何演绎？14 四、相关标的15 五、风险提示17 图表目录 图表1：烧碱是氯碱产业链中游的核心产品4 图表2：长期来看烧碱和液氯价格整体上呈现负相关关系5 图表3：国内主要烧碱生产企业耗氯下游配套情况5 图表4：PVC约占液氯下游需求的40%6 图表5：PVC主要下游产品与地产关联度较大6 图表6：长期来看烧碱与PVC开工率呈现正相关关系6 图表7：PVC表观消费量与竣工端同比变化趋势总体一致7 图表8：目前国内PVC行业库存处于21年以来的高位7 图表9：24年1-11月房屋新开工面积累计同比下滑23.0%7 图表10：24年1-11月房屋竣工面积累计同比下滑26.2%7 图表11：相关部门从2016年开始陆续出台限制烧碱新增产能的相关政策8 图表12：2016年以后我国烧碱产能和产量增速开始放缓9 图表13：24年国内烧碱产能在100万吨以上的共有5家9 图表14：国内烧碱产量主要集中于华北、西北和华东9 图表15：2025年国内烧碱规划新增产能约为484万吨（不完全统计）10 图表16：2023年氧化铝约占烧碱下游需求的31%11 图表17：2024年1-11月国内氧化铝产量同比增长3.4%11 图表18：2025年国内氧化铝规划新增产能在1000万吨以上12 图表19：2023年国内纸浆产量约为8823万吨12 图表20：24年1-11月机制纸及纸板产量同比增长9.1%12 图表21：24年前三季度国内印染布产量同比提升13 图表22：2024年国内粘胶短纤产量同比增长5.26%13 图表23：2025年国内烧碱供需格局或将出现改善13 图表24：2014年至今国内烧碱价格主要经历过两轮大幅上涨行情15 图表25：部分上市公司烧碱业务毛利率变化趋势与烧碱价格走势基本一致15 图表26：部分烧碱上市公司主营业务情况与经营数据统计16 一、烧碱的供给相较于其他大宗化工品有何特殊之处？ 1.1、电解法工艺中烧碱和氯气的联产形成了氯碱平衡的特殊关系 烧碱（氢氧化钠，NaOH）是一种具有强腐蚀性的强碱，按照形态划分包括液碱和固碱两大类产品。根据氢氧化钠的质量分数分类，目前国内液碱主流型号为32%和50%，固碱主流型号为98.5%和99%。烧碱作为国民经济基础性原材料，广泛应用于金属冶炼、纸浆、印染、化纤、水处理、石油精制、棉织品整理、煤焦油产物的提纯、食品和木材加工以及机械和化学工业等方面。 现阶段烧碱的主流生产工艺为离子交换膜法。作为电解法工艺的一种，离子膜交换法以原盐为主要原料，同时使用有选择性的离子交换膜来分割阳极和阴极，其工艺流程主要分为整流、盐水精制、电解、氯氢处理、液碱蒸发、固碱生产六道工序。根据郑商所数据，在电解过程中，烧碱和氯气会同时产出，一般而言生产1吨烧碱的同时会产生0.886吨氯气。 由于烧碱和液氯下游需求领域相对独立，因此在供给侧按照固定比例生产烧碱和液氯的情况下，需求端的差异导致两种产品各自的供需关系容易出现分化，在存储和运输方面,液氯储运不便,必须在生产出之后短时间内消耗掉,而烧碱相对液氯更易储存和长距离运输，因此氯碱行业的开工率往往受到液氯需求的影响，进而间接地对于烧碱的开工率和供给产生影响，并最终形成了一种氯碱平衡的特殊关系，这也是烧碱的供给与其他大宗化工品最为显著的区别。 图表1：烧碱是氯碱产业链中游的核心产品 来源：百川盈孚，郑商所，国金证券研究所 基于氯碱平衡的行业特征，长期来看国内烧碱和液氯的价格呈现负相关关系。具体而言，在烧碱价格处于上行周期时，氯碱厂家为了保证烧碱的供应仍然会维持较高的开工率，同时采取降价等措施处理多余液氯,甚至倒贴运费销售来保证烧碱的生产，即所谓的“以碱补氯”；而当液氯下游需求较为旺盛或价格上行时，氯碱企业在保障液氯供应的同时联产了对应比例的烧碱，但由于烧碱供应量的大幅提升和需求增速不匹配又导致烧碱供需失衡，价格进入下行周期，盈利能力减弱，即所谓的“以氯补碱”，因而氯碱企业在长期生产的过程中需要根据市场需求以及产品价格的变化去寻找能够实现利润最优化的动态平衡。 图表2：长期来看烧碱和液氯价格整体上呈现负相关关系 来源：Wind，国金证券研究所 1.2、PVC是消化液氯的主要下游产品，与烧碱在开工率方面具备较强相关性 从企业端实际耗氯下游配套情况来看，根据百川盈孚数据，新疆中泰化学、新疆天业、陕西北元化工等企业下游均通过配套PVC实现对于氯的消耗，但也有部分企业例如滨化集团 （配套环氧丙烷、三氯乙烯、四氯乙烯）、山东海力（配套环氧氯丙烷）、江苏富强（配套甲烷氯化物、环氧丙烷）等通过生产其他产品实现对于氯的消耗。 图表3：国内主要烧碱生产企业耗氯下游配套情况 生产企业 耗氯下游配套 新疆中泰化学股份有限公司 PVC 山东信发集团有限公司 PVC，氯化石蜡 新疆天业（集团）有限公司 山东昊邦化学有限公司 PVC氯化苯 陕西北元化工集团股份有限公司 山东金岭集团有限公司 PVC 甲烷氯化物、环氧丙烷、有机硅 东营华泰化工集团有限公司新浦化学（泰兴）有限公司 环氧丙烷、环氧氯丙烷、氯乙酸、苯胺 氯乙烯、二氯乙烷、EDC 上海氯碱化工股份有限公司 滨化集团股份有限公司 PVC，EDC 环氧丙烷、三氯乙烯、四氯乙烯 宁夏日盛实业有限公司 山东海力化工股份有限公司 ADC发泡剂、水合肼环氧氯丙烷 无棣鑫岳化工有限公司 环氧丙烷 万华化学（烟台）氯碱热电有限公司 MDI、TDI 青岛海湾化学有限公司 PVC 天津渤化化工发展有限公司 PVC、环氧丙烷 山西瑞恒化工有限公司 PVC 江苏富强新材料有限公司内蒙古鄂尔多斯氯碱化工分公司 甲烷氯化物、环氧丙烷PVC 内蒙古君正能源化工股份有限公司 PVC 来源：百川盈孚，郑商所，国金证券研究所 PVC作为地产后周期产品是液氯下游的主要需求。根据百川盈孚数据，液氯下游应用领域主要包括PVC（40%）、甲烷氯化物（7%）、环氧丙烷（5%）以及MDI（4%）等，因此PVC的需求以及景气度能够较大程度地影响液氯的需求量，从而影响氯碱行业的整体开工率，并间接影响到烧碱的供给。与此同时，从PVC本身而言，下游产品主要集中于管材、型材和门窗等与地产具备较强关联度的产品，因而PVC作为地产后周期产品与地产竣工端存在较大的相关性。 图表4：PVC约占液氯下游需求的40%图表5：PVC主要下游产品与地产关联度较大 来源：百川盈孚，国金证券研究所来源：百川盈孚，国金证券研究所 从行业实际运行情况来看，氯碱平衡赋予了烧碱和PVC在开工率方面一定程度的相关性。一方面，烧碱和液氯作为联产品，液氯的需求影响氯碱企业开工率，进而影响烧碱的供给；另一方面，PVC是氯碱企业消耗液氯的主要途径，因此在两者的双重作用下PVC的生产和下游需求对于烧碱的供给产生了一定程度的制约和引导。根据百川盈孚数据，从较长时间跨度来看国内液碱和PVC开工率整体呈现正相关关系。 图表6：长期来看烧碱与PVC开工率呈现正相关关系 来源：百川盈孚，国金证券研究所 下游地产相关需求承压，或将导致PVC开工率下行进而影响烧碱供给。根据国家统计局数据，2024年1-11月国内房屋新开工面积累计同比下降23.0%，房屋竣工面积累计同比下降26.2%，由于PVC下游需求与地产关联度较高，因此2024年国内PVC需求承压，根据百川盈孚数据，24年1-11月国内PVC表观消费量同比下降7.43%，同时从近五年维度来看PVC表观消费量同比变化趋势总体与国内房屋竣工面积同比变化趋势保持一致。在下游需求相对疲软的背景下，国内PVC行业库存持续增加并已达到21年以来的高位。与此同时，考虑到过去三年国内房屋新开工面积的持续下行，2025年竣工端对于PVC的需求或将继续承压，因此在库存和需求的双重作用下今年国内PVC开工率存在一定的下行空间，进而间接影响到烧碱的供给。 图表7：PVC表观消费量与竣工端同比变化趋势总体一致图表8：目