烧碱：供给侧或将受制于氯碱平衡，氧化铝产能投放拉动需求增长

核心观点

2025年烧碱的供需格局有望改善，主要原因在于氧化铝新增产能的集中投放或将拉动需求增长。

烧碱供给的特殊性

1. 氯碱平衡：烧碱和氯气通过电解法联产，形成氯碱平衡。液氯储运不便，而烧碱易储存和运输，导致两者供需关系和价格走势分化。氯碱企业通过控制开工率实现两者平衡和利润最优化。
2. PVC关联：PVC是消化液氯的主要下游产品（占比约40%），与烧碱开工率强相关。PVC下游与地产关联度高，2024年PVC需求疲软，库存高企，预计2025年PVC开工率下行，间接影响烧碱供给。
3. 政策限制：政策限制烧碱新增产能，2016年后产能和产量增速放缓。2025年规划新增产能超400万吨，但实际落地存在不确定性。

供需格局改善的原因

1. 氧化铝需求增长：氧化铝是烧碱主要需求领域（占比约31%）。2025年氧化铝新增产能约1330万吨，将拉动烧碱需求。
   • 2024年1-11月氧化铝产量同比增长3.4%。
   • 造纸、印染、化纤等其他下游领域需求稳定增长。
2. 供需预测：
   • 供给侧：预计2025年烧碱产量4478万吨，同比增长131万吨，开工率81%。
   • 需求侧：预计2025年烧碱需求4218万吨。
   • 预计2025年烧碱供给缺口约64万吨，供需格局改善，价格或将进入上行区间。

历史涨价行情

1. 2016-2017年：供给侧改革+环保督察叠加下游需求旺盛，价格涨幅约184%。
2. 2021年：能耗双控+成本提升驱动，价格涨幅约321%。

投资建议

建议关注烧碱产能规模较大且配套下游耗氯产品的相关标的，如氯碱化工、新疆天业、北元集团、滨化股份等。

风险提示

1. 下游需求不及预期。
2. 氧化铝新增产能建设和投产进度不及预期。
3. 烧碱新增产能建设投产进度超预期。
4. 原材料和电力成本上行。
5. 液氯需求旺盛导致烧碱供给增加。
6. 国内氧化铝采用进口铝土矿比例大幅提升导致碱耗降低。