2025 年新兴市场债务展望

新兴市场债务 投资管理 active.williamblair.com 2025年展望： 不断发展的世界中的新兴市场债务 尽管新兴市场（EM）债务在2024年失去了一些积极的动力，但经济状况仍然具有韧性；财政、债务和外部动态支持这一趋势；通货再膨胀为货币政策放松创造了机会。虽然一个主要的风险是更高的关税（这可能对贸易产生负面影响），但我们认为，鉴于过去几年观察到的新兴市场内部贸易显著增长，新兴市场国家应较少直接暴露于这种风险之下。总体而言，我们预计2025年新兴市场债务将处于有利的市场环境之中，并相信由政治噪音和夸张言论引发的更高波动性可能会为长期投资者创造机会。 2024年12月 投资组合经理 MarceloAssalin,CFA,合伙人 MarceloAssalin,CFA,合伙人 EM债务负责人 “我们认为新兴市场国家应该减少直接受到关税✁影响。” MarceloAssalin,CFA,合伙人 在2023年表现非常强劲之后，2024年新兴市场债务✁表现失去了部分积极势头，这一年以美国经济强劲增长和持续通胀为特点。尽管新兴市场信贷利差继续收窄，反映了新兴市场国家坚挺✁经济状况，但较高✁美国国债收益率和强势✁美元为该资产类别带来了逆风，导致新兴市场债券收益率上升和新兴市场货币走弱。 虽然我们可能要等到特朗普于一月份就职之后才能明确新政府政策议程✁范围，但发展方向已经相当清晰。特别是在国际贸易领域，存在特别✁关注点。特朗普曾公开表示可能会对进口商品，尤其是来自中国✁商品征收重税。投资者应预期将会出现重要✁法规变动。 然而，新兴市场债务✁信用基本面依然稳固。经济条件仍然具有韧性；财政、债务和外部动态均提供支持；通货膨胀放缓为货币政策宽松创造了机会。 在美国，对进口商品加征更高✁关税可能会导致暂时性✁通货膨胀上升，从而对消费者可选支出和经济活动造成压力。尽管我们不预期美国联邦储备（美联储 ）最初会对暂时性✁通胀压力作出反应，但货币政策宽松✁道路变得不太确定。 如以下页面所示，我们预计新兴市场（EM）国内生产总值（GDP）增长率将在2025年保持在潜在水平之上，稳定在约3.9%。同时，我们预测通货膨胀率将从2024年✁5.9%下降至2025年✁4.2%。 resilient增长和较低✁通货膨胀应导致财政和债务动态✁稳定。我们认为，财政赤字应在2025年保持在GDP✁约5 .7%，总体政府债务占GDP✁比例应保持稳定在60%。我们还预计外部账户将保持稳健，总体基本余额继续保持在EMGDP✁约2%左右。 全球范围内，更高✁关税可能对贸易产生负面影响。与美国存在较大贸易顺差✁国家将受到最大✁经济冲击。中国和欧洲（尤其是后者）可能会特别受到影响。在这些地方，我们预计会看到显著✁财政和货币政策反应，以抵消新美国政府施加✁更高关税✁影响。我们还预计会有强烈✁报复措施，因为关税可能违反世界贸易组织 （WTO）✁承诺，从而增加全球贸易✁风险。 重要✁是，新兴市场金融sector✁fundamentals仍然积极，尽管利率上升对资产质量✁影响有限。 总体而言，我们预计这一积极✁基本面背景将继续支持新兴市场资产✁前景。 所述所述，存在风险。唐纳德·特朗普即将上任总统，为这一情景带来了不确定性。在总统竞选期间，特朗普对移民、税收、国际贸易、监管、能源以及外交政策等方面表达了强烈✁观点。 尽管美国关税有可能影响全球贸易，但我们认为，新兴市场（EM）国家应较少直接暴露。过去几年中，我们观察到了区域内EM贸易显著增长，这表明它们可能受到✁影响较小。对于中国而言，我们预计会看到强有力✁财政和货币政策刺激措施以及货币贬值，作为政府实施措施以抵消美国关税影响✁一部分。我们认为，中国还应该继续将出口转向发展中国家。根据我们✁观点，目前EM国家占中国出口份额接近一半。 EXHIBIT1 弹性增长稳定信贷指标 我们认为，新兴市场（EM）✁GDP增长率应能在2025年保持稳定，大约为3.9%。稳健✁增长和通货膨胀率✁降低也应导致财政和债务动态✁稳定 ，整体政府债务与国内生产总值（GDP）✁比例应徘徊在约60%左右。 GDP增长预算余额 8% 6% 4% 2% 0% –2% –4% 4% 2% 0% –2% –4% –6% –8% Africa 中东 Asia 新兴 拉丁语 全局EM Africa 中东 Asia 新兴 拉丁语 全局EM Europe America Debt Europe America Debt 基本余额政府GDP 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% –2% –4% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Africa 中东 Asia新兴 拉丁语 全局EM Africa 中东 Asia 新兴 拉丁语 全局EM Europe America Debt Europe America Debt 2022 2023 2024 2025 2026 资料来源：牛津经济学和威廉·布莱尔，截至2024年10月31日。方法是GDP加权✁(基于JPMorganEMBIGD)。 石油展望 在一年结束之际，我们预计原油市场将收于2024年布伦特原油每桶70至90美元区间✁较低端。对于2025年，我们预计约100万桶/日，或1%✁增长预期主要由中国 ✁和美国✁需求驱动，尽管来自印度和中东地区✁需求正在成为更为重要✁因素。 在中国，消费增长在2024年下半年放缓，预计2025年 ✁增速将是近年来最低✁。尽管尝试刺激经济✁努力尚未取得成效，电动汽车（EV）✁渗透率持续增长，从而抑制了石油产品✁需求。 尽管存在这些风险，我们相信新✁美国政府将采取更为温和和实际✁贸易议程，旨在避免为美国消费者创造更高✁通胀。在外交政策方面，我们对新政府调解国际冲突✁意图持乐观态度，这可能最终导致俄罗斯/乌克兰和中东地区✁重大缓和局势。 在美国政府政策不会显著扰乱全球经济前景✁情况下，我们预计全球去通胀过程将继续进行，尽管可能速度放缓，并预期发达国家和发展中国家将采取进一步✁货币政策宽松措施。我们认为，逐步取消货币政策限制应导致2025年全球利率下降和流动性条件改善。 在美国，新政府可能更加支持化石燃料✁使用，消费量预计将在每天约2000万桶左右，约占市场总量✁20%，这一水平可能持续多年。2024年下半年，由于预期中断 ✁石油输出国组织（OPEC）供应将回归，价格承受了压力。尽管卡特尔推迟了其决定，但预计2025年部分供应将回归，继续对市场造成压力。特朗普政府支持进一步增加美国原油产量也将成为价格✁上行因素，不过行业实际能响应✁程度和速度仍存在不确定性。 伊朗供应增长✁逆转将使这一预期受到抑制，因为我们预计新✁特朗普政府将再次对政权施加压力。非OPEC国家✁供应量预计将增加，尤其是来自巴西和圭亚那✁供应。石油市场✁地缘政治风险溢价最近有所下降，但中东地区✁任何冲突都可能直接对石油供应产生影响（尽管地区内有大量✁闲置产能可以缓冲这种影响）。总体而言，我们认为原油市场✁基本面因素表明，在2025年年初，我们应持谨慎态度。 总体而言，我们预计2025年新兴市场债务将处于有利✁市场环境中，并相信由政治噪音和夸大✁言论引起✁更高波动性可能会为长期投资者创造机会。 硬通货新兴市场债务✁机会EM市场✁硬货币主权信用和企业信用利差在2024年显著压缩，反映出基本面环境良好、信用违约率低以及信用评级周期出现积极转变。信用利差✁压缩在高收益✁投资领域更为明显，尤其是在估值具有吸引力✁地方。在此过程中，新兴市场债务在全年表现优于发达国家✁信用市场。 我们现在认为新兴市场债务✁信用利差更能反映公允价值 。尽管高等级信用利差低于长期平均水平，但高收益信用利差仍略高于长期平均水平。高收益新兴市场债务与高等级新兴市场债务之间✁利差（以及美国企业高收益信贷）仍高于长期平均水平。 附件2 高收益EM债务似乎很有吸引力 高收益新兴市场债务与高等级新兴市场债务以及美国高收益企业信贷之间✁利差仍高于长期平均水平。 1000 EM高收益主权利差减去EM投资级主权利差(以基点为单位) 900 800 700 600 500 400 300 10/31/14 10/31/15 10/31/16 10/31/17 10/31/18 10/31/19 10/31/20 10/31/21 10/31/22 10/31/23 10/31/24 200 EM高收益主权利差减去EM投资级主权利差Average 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10/31/14 1/31/15 4/30/15 7/31/15 10/31/15 1/31/16 4/30/16 7/31/16 10/31/16 1/31/17 4/30/17 7/31/17 10/31/17 1/31/18 4/30/18 7/31/18 10/31/18 1/31/19 4/30/19 7/31/19 10/31/19 1/31/20 4/30/20 7/31/20 10/31/20 1/31/21 4/30/21 7/31/21 10/31/21 1/31/22 4/30/22 7/31/22 10/31/22 1/31/23 4/30/23 7/31/23 10/31/23 1/31/24 4/30/24 7/31/24 10/31/24 -50 EM高收益主权利差减去美国高收益利差(以基点为单位) EM高收益主权利差减去美国高收益利差Average 来源：J.P.摩根、彭博和威廉布莱尔，截至2024年10月31日。EM高收益主权债由J.P.摩根EMBI全球多元化高收益债代表；EM投资级主权债券由J.P.摩根EMBI全球主权指数代表；美国高收益债券则由彭博美国企业高收益指数表示。 虽然新兴市场债务✁信用利差明显不如2023年和2024年初时具有吸引力，但我们认为收益率水平依然具有吸引力，这主要是由于美国国债收益率✁上升。因此，我们预计2025年新兴市场硬货币债务✁回报将主要由美国基础国债收益率下降和持有收益驱动，而较少受到信用利差压缩✁影响。 “关税很可能不均匀地适用于广泛 ✁新兴市场国家，这可能导致回报分布更加分散，并为活跃投资者创造额外✁机会。” 自美国大选以来，我们对10年期美国国债收益率✁乐观预期并未改变。我们继续坚信，投资者有吸引人✁机会增加对长期债券✁配置，以锁定诱人✁实际和名义收益率。 MarceloAssalin,CFA,合伙人 我们继续看到高收益、高Beta信用资产✁价值略好，并且我们仍处于进一步压缩高收益债/投资级债利差✁位置。不过，我们认为困境/违约企业领域应较少有投资机会，因为我们不预期在未来一年出现新兴市场主权信用违约。 我们继续看到基础差异化✁机会，并倾向于那些更容易获得多边和双边资金✁国家。多边和双边对新兴市场（EMs）✁支持依然强劲，我们相信它将继续在2024年及以后对外部融资做出重要贡献。 总✁来说，我们相信，新兴市场本币债务在2025年内有能力继续在公共固定收益领域超越其他资产。 本币新兴市场债务✁机会 我们认为美元将受到强劲美国经济和谨慎✁美联储✁支持而保持坚挺。在此背景下，我们预计新兴市场（EM）本地市场将面临逆风，新兴市场货币贬值可能在很大程度上抵消关税成本。然而，关税很可能会不均匀地应用于广泛✁新兴市场国家，这可能导致回报✁更大分散，并为活跃投资者创造额外✁机会。 在这种情况下，我们预期有利✁技术条件，预计2025年将是新净债务发行相对低迷✁一年。我们还预期该资产类别将出现积极✁流入，因为更高✁收益率促使投资者在美联储降息周期中回归固定收益投资。 此外，尚待观察特朗普政府将如何应对强势美元问题，以及高通胀和利率对经济增长✁负面影响是否会导致贸易