尿素2025年报：新增产能继续投放，破立之年未来可期

新增产能继续投放，破立之年未来可期 能源化工—尿素2025年报 2024年12月30日 研究员：张孟超能化投资研究部 投资咨询资格证号：Z0017786从业资格号：F3068848 摘要 2025年国内尿素新增投产装置压力相比2024年更大，一方面，2025年新增投产装 置总规模将继续扩张，投产压力不断增大，同时2024年下半年投产装置将在25上半年 正常运营，日均产量在19万吨的基础上继续攀升；另一方面，随着煤价长期下行，成本端下移带来现金流利润尚可，煤头装置开工率将持续提升，2025全年仍将面临供应端压力。2025年供应端需要关注两个问题：1、原料煤价格中长期走势将直接决定明年尿素整体价格中枢。煤炭价格中枢将不断下移，直接导致尿素成本下移，尿素行业现金流利润依旧能够维持高开工率；2、新增产能投放时间与固定床装置退出时间节点将对明年供应产生深远影响，同时气头装置检修周期以及明年国内天然气供应亦需重点考虑。 需求方面，2025年需求端总结，仍有增量，但增速或将放缓。2025年农业需求将稳步增长，主要在于国内粮食种植面积逐渐扩大,“退林还耕”政策实施，农业尿素需求量将不断增加，但随着近三年的持续高速增长，预计2025年农业种植面积增速将有所放缓。季节性上看，上半年仍旧是农业需求旺季。工业方面，随着房地产逐步触底回升，相关行业工业需求也将在边际上逐步改善，三聚氰胺、脲醛树脂等需求将持续增加，但总量依旧有限，火电脱硫脱硝在2024年大幅增加之后，后期增速或将有所放缓。复合肥目前库存较高，但明年春季仍有补库需求。淡储企业储备仍有采购需求，淡储抛出将在3、4月份。出口方面，重点关注法检政策。 2024年需求端仍需重点关注2个问题：1、临近年底，农业相关需求季节性回落，复合肥企业库存高企，终端拿货情绪受粮食价格偏低压制，非农工业需求受地产行业政策刺激或将不断释放，即使边际出现转弱，向下弹性或也将相对有限，同时东北地区冬储延后，加上出口政策偏紧，短期略有压力；2、出口法检何时放松？出口高利润能否维持？ 估值方面：煤炭成本继续下移，前两年尿素企业利润整体维持高位，随着煤价中枢不断下移，尿素企业利润回归正常，预计尿素将回归合理估值区间。 单边：春节前后，需求回落，供应不断增加，出口受限，05合约略有承压；二三季度，随着农业需求旺季到来，叠加宏观经济发力，同时出口放松，05合约单边逢低做多为主。下半年，主要矛盾在于出口法检政策松紧程度。 套利方面，5-9逢低做扩。期权：卖看跌 重点关注宏观、煤价走势。 第一部分国内市场行情回顾 2024年国内尿素交割区主流出厂价格整体大幅下行走势。 图1：交割区尿素出厂价及年度大事记 数据来源：Wind、银河期货 第一阶段：气头装置不断恢复，供大于求压制尿素价格下跌阶段（1月初至4月初）：1月中上旬，气头全面检修，供应收缩，但下游需求亦停产放假，尿素企业节前收 单压力较大，出厂价连续下调。一方面，2月中上旬，西南、西北地区气头装置开始集中检修，尿素整体开工率大幅下滑，不过原料煤价格弱势运行，晋城无烟块煤1040元/ 吨，阳泉无烟块煤980元/吨，榆林5800无烟沫煤800元/吨附近，尿素价格虽连续下滑， 但企业生产利润尚可，固定床生产利润在250元/吨以上的历史高位，水煤浆生产利润 400元/吨以上，气流床生产利润500元/吨以上，在丰厚利润的驱使下，加之新增产能投放，煤制尿素开工率不断创新高，2月中上旬，日均产量降至15万吨附近，进入中下旬，随着气头恢复，产量快速提升至17.5万吨，截止2月底，隆众统计的尿素日均产量 16.26万吨，同比增加1.3万吨；另一方面，进入2月份，国际尿素价格连续反弹，中东、埃及FOB价格涨至370美元/吨，出口利润快速扩张，但国内尿素出口政策依旧严格，国际上周对国内市场影响不大，同时下游复合肥厂由于成品库存不断攀升，而基层由于粮食价格不高导致备货情绪低迷，复合肥厂提前停产放假，整体需求支撑力度持续减弱。不过进入1月下旬，中原地区尿素厂全面开始大幅降价收过年订单，随着出厂价跌至2050元/吨附近，下游拿货情绪高涨，特别中间贸易商积极囤货，厂家收单大幅改善，河南、山西、河北地区多数尿素厂家待发订单基本持续到节后，出厂报价触底上调。 图2：山东某厂库出厂价格图3：河南某厂库出厂价格 数据来源：Wind、银河期货 进入3月中下旬，气头全面恢复，煤头生产正常，供应持续高位，但下游需求持续疲软，尿素企业收单压力较大，出厂价连续下调。一方面，3月中上旬，西南、西北地区气头装置陆续恢复，尿素整体开工率低位继续回升，不过原料煤价格大幅下跌，晋城无烟块煤1040元/吨，阳泉无烟块煤950元/吨，榆林5800无烟沫煤750元/吨附近，尿 素价格虽连续下滑，但企业生产利润尚可，固定床生产利润在450元/吨以上的历史高 位，水煤浆生产利润500元/吨以上，气流床生产利润730元/吨以上，在丰厚利润的驱使下，加之新增产能投放，煤制尿素开工率不断创新高，3月中上旬，日均产量回升至18万吨附近，进入中下旬，随着检修装置基本全面恢复，产量快速提升至18.5万吨， 截止3月底，隆众统计的尿素日均产量18.4万吨，同比增加1.7万吨； 图4：河北某厂库出厂价格图5：安徽某厂库出厂价格 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 另一方面，进入3月份，国际尿素价格高位回落，中东、埃及FOB价格跌至330美元/吨，出口利润快速被压缩，同时国内尿素出口政策依旧严格，国际价格涨跌对国内市场影响不大，同时下游复合肥厂由于成品库存不断攀升，而基层由于粮食价格不高导致备货情绪低迷，复合肥厂开工率虽有提升，但原料采购低迷，整体需求支撑力度持续减弱。进入3月下旬，中原地区尿素企业出厂报价跌幅开始扩大，在需求基本停滞与 供应持续攀升背景下，下游进入停顿状态，贸易商采购积极性低迷，出厂价跌至2000 元/吨附近，个别企业出厂报价跌破2000元/吨，但下游拿货情绪依旧低迷，印标虽然落地，招标价格略高于市场预期，但在当前出口政策前提下，国内出口量被压缩至低点，对国内影响十分有限，而中间贸易商经过几轮囤货亏损之后，愈发谨慎，厂家收单一路 下滑，河南、山西、河北地区多数尿素厂家待发订单基本告罄，出厂报价全面下调。截至3月31日，交割区厂库低端报价参考2000-2020元/吨；山东临沂市场价格参考2040 元/吨，较2月末下跌200元/吨左右。 图6：山西某厂库出厂价格图7：湖北某厂库出厂价 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 第二阶段：国内煤头装置集中检修叠加夏季肥需求旺季推升价格反弹阶段（4月初至6月中旬） 进入4月中旬，国内煤头装置开始大规模检修，供应不断收紧；需求端出口倒挂，法检依旧严格，出口受限，不过国内正值夏季肥生产旺季，同时东北地区追肥跟进，农业需求旺季，在供应减少需求旺盛背景下国内主流地区尿素出厂价坚挺上涨。5月中上旬，国内煤头装置开始陆续检修，夏季肥生产旺季来临，复合肥开工率不断提升，，交割区主流出厂报价涨至2330-2360元/吨。进入5月下旬，部分检修装置陆续恢复，而国内夏季高氮肥生产旺季临近尾声，东北追肥结束，不过苏皖农业用肥启动，叠加中原地区部分刚需支撑，主流区域尿素出厂价维持在2300元/吨以上波动。一方面，5月中上旬，华北华中主流地区煤制尿素装置开始陆续检修，尿素整体开工率高位不断回落，原料煤价格在迎峰度夏背景下坚挺上涨，晋城无烟块煤1250元/吨，阳泉无烟块1150元/ 吨，榆林5800无烟沫煤760元/吨附近，尿素价格连续上涨，但企业生产利润尚可，固 定床生产利润在350元/吨以上的历史高位，水煤浆生产利润500元/吨以上，气流床生 产利润700元/吨以上，在丰厚利润的驱使下，部分检修装置推迟检修，不过总体开工 率持续下滑，检修装置陆续增加，尿素日均产量从接近19万吨的历史高位降至18万吨 附近；进入中下旬，随着装置全面检修，叠加部分装置故障临停，产量迅速跌至17万 吨以下，截止5月底，隆众统计的尿素日均产量16.7万吨，同比基本持平，环比减少2万吨；另一方面，进入5月份，国际尿素价格底部反弹，中东、埃及FOB价格重新站稳300美元/吨以上，但国内尿素出口政策依旧严格，出口倒挂，国际价格涨跌对国内市场影响不大，但是国内夏季肥生产高峰来临，下游复合肥厂开工率大幅提升，基层备货情绪高涨，复合肥原料采购积极，同时叠加东北地区追肥旺季，国内整体需求达到年内高峰，支撑力度不断走强。进入5月下旬，前期检修装置陆续回归，尿素日均产量底 部回升，但部分装置经常性故障临停，导致日产回升幅度相对缓慢，始终围绕17万吨附近，供应回升严重不及预期，而下游高氮肥生产临近尾声，复合肥厂开工率高位回落，需求逐渐下滑，东北追肥基本结束，需求支撑力度有所减弱，但苏皖农业启动，叠加华北华中部分刚需支撑，尿素厂不断去库。 图8：主力合约厂库基差图9：1-5合约价差 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 截止5月底，国内尿素企业库存降至28万吨的历史最低水平，在低库存支撑下， 尿素出厂价始终在2300元/吨以上震荡，河南主流出厂报价2320元/吨，山东主流出厂 报价2330元/吨，月环比上涨100-150元/吨。 第三阶段：新增产能释放需求不断走弱叠加政策调控压制尿素价格持续大幅下跌阶段（6月底至12月底） 进入6月中下旬，国内主流区域尿素出厂价开启连续大幅下跌模式，中间偶有反弹， 但幅度均十分有限，截至12月底，山东河南主流出厂报价趋近1600元/吨，为近五年来最低价格。 一方面，国内供应增速加快，前期煤头检修装置加速恢复，晋开、中盈、东平、陕化等快速恢复，而新增产能装置不断投放，晋开延化、安徽泉盛、龙华、华鲁荆州等接近300万吨新增装置陆续投产，国内尿素日均产量持续抬升，年终最高日产接近20万吨，为近五年以来新高水平，国内供应大幅宽松。 图10：5-9价差图11：9-1合约价差 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 另一方面，国内需求持续低迷，尿素企业库存加速累库。需求端，今年法检持续偏紧，出口量同比大幅下滑，1-11月份总出口量不到30万吨，较去年同期大幅减少360万吨左右，变相增加国内供应。夏季高氮肥生产结束之后，秋季肥、冬季肥、东北冬储、国家淡储等进展缓慢，复合肥开工率降至历年新低，回升幅度同比大幅减弱，复合肥成品库存不断挤压，尿素原料库存创新高，导致下半年复合肥生产对尿素支撑力度较弱。 随着出厂价不断下跌，同时今年玉米价格较低，导致农户种植亏损严重，备肥积极性大幅降低，东北地区冬储情绪低迷，采购进度缓慢。国家淡储企业安祖采购，且今年考核力度较松，月度比例降低，往年集中采购情况消失。由于供应大幅增加而需求持续低迷，尿素企业库存不断积累，从6月初至12月底，国内主流尿素企业库存从最低的20万吨 附近大幅增加至150万吨的历史新高水平，巨大的库存压力喜爱，尿素出厂报价连续下 跌，截至12月底，出厂价跌至1620元/吨附近，为近五年以来新低水平。 第二部分国际市场分析 2022年，“俄乌冲突”影响贯穿2022年全年国际尿素市场，海外欧盟对于俄罗斯制裁以及欧洲能源危机对国际尿素造成非常大的冲击，激化了国际尿素市场供需不平衡的矛盾，加剧了国际尿素供应紧张的局面。 2023年国际尿素行情走势基本与国内一致，呈“v”型走势。1-12月份中国FOB均价354美元/吨，同比下跌40.00%。年内低点出现在6月份为280美元/吨，年内高点 出现在1月份为430美元/吨，最大振幅为53.57%，振幅明显高于国内，其中大中小颗粒均有出口。6月中旬，中国FOB价格跌至280美元/吨。此后，国际市场出现反弹，一方面，跟中国情况一致，采购推迟到最后一刻集中爆发，局部区域出现供应紧张局面，北非跟中国价格出现上涨。8月9日的印度招标，中国货源供应较大，一度导致中国尿素价格大幅上行，但与此同时，国际供应趋于宽松，冲击美湾、巴西等地尿素价格下跌。9月份，印度再次发布尿素招标，但此次招标因个别供应商