原油2025年商品年度报告：OPEC+产能政策VS宏观，25年油价或先升后降

K 让衍生品 成为新的生产力 Makederivativesthenewproductivity 中辉期货研究院 交易咨询业务资格：证监许可[2015]75号 作者：郭艳鹏 能源化工团队 郭建锋F0312646何慧Z0011420郭艳鹏Z0021323李倩F03134406 2025年商品年度报告原油 OPEC+产能政策VS宏观，25年油价或先升后降 2024年，国际油价先走强后回落。2024年1-4月，宏观经济有所改善，特 别是中国在2月初降准，极大提高市场信心；年初，地缘冲突和极端天气也对油价起到提振作用，1月份极寒天气曾短暂导致美国原油产量下降100万桶/日，3月初乌克兰通过无人机对俄罗斯能源设施进行袭击，油价走强；2024年年中，欧美开始降息，国内推出众多宏观利好政策，OPEC+计划扩充产能，自此油价陷入徘徊，一方面宏观预期提振油价，另一方面若OPEC+增产，原油供给将出现过剩，OPEC+一时陷入困境，不断推迟扩产时间。 展望2025年行情，我们认为宏观经济和OPEC+产能政策仍然是核心驱动。首先是宏观因素，一方面宏观预期相对乐观，对油价起到提振，另一方面宏观实际情况从现实端影响原油需求，进而影响油价；其次是OPEC+产能政策，自24年6月以来，OPEC+摇摆不定的产能政策极大影响油价，OPEC+何时开始扩产成为供给端重要变量。 我们预计2025年油价和24年走势相似，先升后降。25年一季度，OPEC+仍处减产周期，在宏观乐观预期带动下，油价中枢或有所抬升。25年二季度至三季度为原油消费旺季，WTI原油或行至2023年以来高位，85-90美元区间。当油价行至85美元附近，我们认为OPEC+有较大概率进行扩产，给扩产后油价下行留出缓冲空间，届时油价将会受到来自供给压力逐渐下行。 策略：85美元为近两年强压力位，OPEC+扩产前可轻仓试多 风险提示： 下行风险：全球宏观经济不及预期、中国原油进口大幅下降、OPEC+扩产上行风险：俄乌、中东地缘扩大化、极端天气扰动 1 目录 一、行情回顾与展望3 1.12024年原油行情回顾3 1.22025年油市核心驱动5 二、全球宏观经济8 2.1宏观经济复苏预期8 2.2全球货币政策转向宽松9 2.3中美两大经济体经济韧性较强12 三、原油供需与库存14 3.1原油供需平衡表14 3.2OPEC+产能政策为核心变量17 3.3原油需求仍存不确定性24 3.4原油库存处于低位29 四、价差和持仓34 4.1原油期限结构为Backwardation34 4.2原油裂解价差企稳回升36 4.3原油期货净多单回升36 五、投资建议38 一、行情回顾与展望 1.12024年原油行情回顾 1月份受极寒天气影响，美国原油产能大幅下降，油价走强。 2月初，OPEC+部长级线上会议维持原有产能政策不变，油价连续 下降；2月5日，中国央行发布公告，自2月5日起，金融机构存款准 备金率下调0.5个百分点，降准将向市场提供长期流动性约1万亿元，油价上行。 3月4日OPEC+宣布延长减产至二季度，多国推出新一轮自愿减产计划；3月中旬EIA、OPEC、IEA发布月报对2024年全球原油需求保持乐观；3月下旬乌克兰通过无人机对俄罗斯炼厂进行袭击，3月20日美联储议息会议偏鸽发言，油价上行。 4月份初，地缘冲突有所缓和，地缘溢价被挤出；4月11日美国发布3月份CPI数据显示，美国3月PPI同比上升2.1%，为2023年4月以来新高，美国通胀抬头，降息节奏放缓，油价下挫。 5月份，美联储不断放鹰，市场预期美联储将推迟降息，年内降息次数预计降为一次，或者降息推迟到2025年；5月份，处于消费淡季向旺季过渡阶段，原油和成品油裂解价差持续走弱，油价弱势下行。 6月2日，OPEC+召开线上会议，会议结果不及预期，OPEC+将于 10月份调整产能政策，产能将会逐渐提高，油价迅速下降；6月5日之后，OPEC+会议利空得以释放消化，基本面重新主导油价走势，原油旺季消费预期提振市场信心，油价逐渐上移。 7月份，美国就业数据不佳引发市场担忧；7月中旬，海关数据显示中国6月原油进口量为4645万吨，同比减少10.7%，1-6月累计进口量为27548万吨，同比减少2.3%，需求担忧引发油价回落。 8月份，油市多空交织，价格区间震荡。8月初，美国就业数据触及“萨姆法则”，油价回落；8月6日，哈马斯领导在伊朗首都德黑兰遇 刺身亡，油价反弹；8月中旬，地缘溢价被挤出，油价回落；8月底，利比亚内部纷争导致国内油田关闭，导致利比亚大约100万桶/日出口受损，美联储发出最强降息信号，油价反弹。 9月初，美国原油消费旺季即将结束，OPEC+即将按计划进行增产，加上中国原油进口下降，油价迅速跌落；9月中旬，美国墨西哥湾地区受飓风影响，产能下降，油价反弹；9月19日，美联储降息50个基点，超出市场预期，美联储正式开启降息周期，油价继续反弹。 10月，油价先升后降。10月初，伊朗向以色列发射导弹，以色列扬言要对伊朗进行报复，中东地缘冲突升温，油价走强；10月中旬之后，油价挤出地缘溢价，回归基本面定价，油价回落。 11-12月，油价区间窄幅震荡。24年最后两个月，WTI原油在65-70美元区间窄幅震荡，OPEC+虽然不断推迟扩产时间，但原油整体供需依然偏过剩，宏观经济成为油价主要上行驱动力，供需与宏观经济二者反复拉锯，油价震荡蓄势，整体偏强。 图1：2024年国际油价走势 资料来源：IFIND，钢联，中辉期货研究院 1.22025年油市核心驱动 宏观经济复苏情况以及原油需求实际增量。2025年，全球预计存在过剩，主要变量在于2025年需求端实际情况，需求端和经济增速密切相关，宏观经济实际情况将是影响25年油价的核心驱动。2025年全球宏观经济主要看点包括：1.在全球货币宽松背景下，全球宏观经济是否能够复苏；2.中美两大经济体宏观表现，特朗普上台后加征关税对全球经济影响，中国不断推出宏观利好政策，两大经济体在25年宏观情况将极大影响油价走势。 图2：全球经济增速与油价走势图3：美国制造业PMI与WTI原油走势 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 OPEC+产能政策以及特朗普重回白宫后美国原油产量。2022年10月OPEC+开启减产周期，2024年6月OPEC+曾计划于10月份逐渐扩产，后鉴于油价低迷，扩产时间不断推迟，当前计划于2025年3月底开始扩产， OPEC+正式扩产后，油价下行压力将会大大增加。当地时间2024年11月 6日周三，特朗普大获全胜，将重新入主白宫。特朗普对传统油气产业较 为支持，那么特朗普在2025年1月正式上台后，美国原油产量将会对油价产生较大影响。2023年美国原油产能大增约130万桶/日，2024年增幅约40万桶，原油产能增速明显下降。鉴于美国原油钻机数量连续下降， 处于近年来低位，虽然钻机产油效率有所提高，预计25年美国原油产量增量相对有限。 图4：OPEC+扩产计划表 资料来源：OPEC、中辉期货研究院 全球地缘冲突进展情况。2024年，油价变动更加敏感，地缘以及极端天气对油价形成扰动。2025年，俄乌冲突、中东地缘将会继续影响油价，美国在全球地缘扮演重要角色。特朗普政府偏向于结束俄乌冲突，继续支持以色列，我们认为俄乌冲突或继续拉锯维持现状，中东地区不确定性较高。 图5：2024年极端天气和地缘事件 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 图6：原油驱动因素 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 二、全球宏观经济 2.1宏观经济复苏预期 全球宏观经济增速保持平稳。根据IMF10月份预测，2024年全球经济增速为3.20%，2025年增速仍为3.20%。中美两大经济体宏观经济韧性较强，预计2024年美国经济增速为2.80%，中国增速为4.80%，2025年中美两国经济增速分别为2.20%、4.50%。 图7：IMF预测全球当年经济（2024）增速（%）图8：IMF预测主要经济体当年（2024）经济增速（%） 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 图9：IMF预测全球下一年（2025）经济增速（%）图10：IMF预测主要经济体下一年（2025）经济增速（%） 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 全球制造业PMI继续磨底。截至2024年11月，全球制造业PMI值为50%，自7月以来再次进入景气区间。从全球制造业PMI值走势看，自2021年5月至2023年下半年，全球处于较为明显的经济下行期；2023年底全球宏观经济有所企稳，制造业PMI值有上行趋势，2024年全球制造业PMI值在景气区间徘徊，我们预计2025年进入景气区间概率较大。从全球具体地区看，美国宏观经济要好于欧元区，美国制造业PMI近期上行趋势较为明显；中国和印度经济增长动力较强，中国制造业PMI于11月重回景气区间，印度制造业PMI长期保持在景气区间上方。 图11：欧美制造业PMI走势图12：中印制造业PMI走势 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 2.2全球货币政策转向宽松 2024年全球货币政策正式转向，当地时间6月5日，加拿大率先降息，加拿大央行宣布将政策利率从5%降至4.75%，是加拿大四年来的第一次降息，也是七国集团(G7)中首个调降利率的国家。6月6日，欧洲中央银行决定将欧元区三大关键利率均下调25个BP（基点），是自2019年以 来欧洲央行首次宣布降息。当地时间8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上对降息释放出了明确信号，“是时候调整政策了。”目前，通胀已接近美联储所设定的2%的目标，劳动力市场也已从 从前过热的状态降温。 图13：欧美CPI走势 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 图14：美国失业率图15：美国非农数据 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 中美两大经济体利率下调。当地时间9月18日，北京时间9月19日 凌晨2点，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调为4.75%至5%，为2020年以来首次降息；9月24日，中国人民银行宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，截至2024年9月，国内1年期LPR为3.35%，5年期LPR为3.85%，国内银行加权存款准备金率为6.60%，2024年国内LPR利率较 2023年下降0.35pct，国内银行加权存款准备金率较2023年下降0.60pct； 当地时间11月7日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.5%至4.75%之间的水平，符合市场普遍预期，这也是美联储继9月18日降息50个基点后，连续第二次降息；12月19日，美联储召开了12月FOMC会议，决定将联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%，根据美联储最新点阵图，2025年美联储利率中枢在3.875%，预计降息50个基点。 图16：欧美基准利率走势图17：中国贷款利率走势 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 图18：美联储点阵图 资料来源：美联储、中辉期货研究院 2.3中美两大经济体经济韧性较强 美国宏观经济表现。2024年美国股票市场依然强势，截至2024年12 月25日，美国标普500指数为6040.04点，纳斯达克指数为20031.13点， 二者均处于历史高位；截至2024年12月25日，美国10年期国债收益率为4.59%，2年期国债收益率为4.29%；截至2024年12月，美国消费者信心指数为74.0点，环比上升2.2点，2024年美国消费者信