宏观贵金属周报：中国财政扩张规划初现

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年12月27日 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 宏观金融研究团队 中国财政扩张规划初现 一、宏观环境评述 1.1经济：美国就业良莠互现 2024年12月21日当周美国初请失业金人数21.9万，为连续三周回落，但 近四周移动平均仍从11月底的21.85万上升到22.65万；12月14日当周美国续 请失业金人数191万，较前一周增长4.6万，也是2023年12月以来的最高值。数据说明虽然飓风影响减退且美联储已经开启降息进程，新增失业状况已经有所改善；但美国就业市场需求继续偏弱，已失业人员再就业等待时间偏长，这意味着美联储有继续降息的必要性。市场预计2025年美联储将在5月份和12月份分别降息25BP。 图1：美国周度失业数据图2：美欧日CPI增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年日本东京整体CPI同比增速从前一月的2.5%上升到3%，核心CPI同比增速从前一月的2.2%上升到2.4%；通胀数据回升叠加日元兑美元汇率贬值，加大了日本央行再次加息的压力。12月26日日本央行行长植田和男表示，预计明年日本的通胀将更接近日本央行设置的2%目标水平，日本在治理通胀方面的努力已经看到成效，如果经济继续改善那么日本央行将加息，因为长时间维持过度的货币支持可能会加剧通胀风险，这一表态向市场传递出了日本央行未来进一步加息的决心。但植田和男并未对2025年1月是否会加息作出明确表态，且强调要重点关注明年“春斗(春季的工资谈判)”结果和美国当选总统特朗普上任后的经济政策带来的影响。 1.2政策：中国财政扩张规划 全国财政工作会议12月23日至24日在北京召开，会议指出2025年要实施 更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策组合拳；一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度；二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲；四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展；五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。 会议把支持扩大国内需求作为2025年重点工作的第一项，包括适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准；加大消费品以旧换新支持力度；健全公共文化服务财政保障机制；推进实施新一轮国家综合货运枢纽补链强链提升行动；积极扩大有效投资，合理安排债券发行，以政府投资有效带动更多社会投资。 路透报道2025年中国经济增长目标或保持在5%左右，财政赤字率目标从3% 提高到4%且发行3万亿元特别国债，其中1.3万亿元用于资助“两重(国家重大战略实施/重点领域安全能力建设)”项目和“两新(大规模设备更新/消费品以旧换新)”政策(2024年两重两新资金为1万亿元)，1万亿元用于投资包括新能源汽车、机器人、半导体和绿色能源在内的先进制造业(新质生产力)，剩余资金将用于向大型国有银行注资。 美联储官员在评估降低通胀的进展、关税和当选总统特朗普承诺的其他政策的影响时，详细阐述了明年更缓慢降低借贷成本的理由。旧金山联储总裁戴利和芝加哥联储总裁古尔斯比以及纽约联储总裁威廉姆斯表示，联储很可能会在明年继续降息，但重新调整阶段已经结束，他们将慢慢来。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年美元指数先涨后跌再反弹、整体呈现100-108宽幅震荡态势，波动驱动力主要来自于美国经济就业和通胀表现以及市场对美联储政策利率路径预期，而欧系央行降息、日本央行加息以及地缘政治风险、法国政治风险则有阶段性影响；11月美国总统大选之后“特朗普交易”卷土重来，叠加美国就业通胀韧性加强而美联储上调政策利率路径预期的影响，美元指数强势上行到108上方。展望 2025年，我们判断美国政府财政扩张增强美国经济增长动能并带来潜在通胀压力，美国政府财政扩张要求美联储保持紧缩性货币政策立场；而俄乌战争以及中东战乱推高欧洲生产生活成本并恶化欧洲经济前景，欧洲央行有必要将政策利率 降至中性利率之下；日本经济逐步走出通缩螺旋支持日本央行货币政策正常化，但现阶段日本通胀驱动力部分来自于日元汇率贬值；此外特朗普2.0关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击海外经济体。上述几点因素都是利多美元汇率的，但美国国内行政体系改革与大规模驱逐非法移民或引发社会动乱进而利空美元；我们预计2025年美元指数将继续偏强运行，核心波动区间为101-113，波动中枢较2024年有所上移。 2024年人民币兑美元汇率波动区间为6.97-7.31，波动方向上与美元指数高度负相关。欧美央行降息以及中国决策层加大经济刺激力度，短期抑制跨境资金外流压力和人民币汇率贬值趋势，但特朗普重返白宫及其关税武器化威胁，使得人民币兑美元汇率重新跌至7.2下方。展望2025年，我们认为美国政府财政扩张将继续推动朱格拉周期景气期，而房地产市场疲软对中国经济的拖累尚未结束，而且关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击中国经济；我们预计2025年人民币兑美元汇率或存在较大贬值压力，2025年下半年或测试7.6附近支撑力度，核心波动区间为7.1-7.6。 图3：美元与人民币汇率图4：中美10年期国债利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年美债利率先整体上行后回落再反弹，反映了美国经济就业通胀韧性与 美联储开启降息进程的复杂影响。截至2024年12月底，美债10年期利率较2023年底上行70BP至4.58%，而3个月期利率较2023年底回落105BP至4.35%，美债2Y/10Y利差以及3M/10Y利差均已从倒挂状态转正。我们判断美国政府财政扩张增强美国经济增长动能并带来潜在通胀压力，美国政府财政扩张要求美联储保持紧缩性货币政策立场，这将从根本上限制美债利率的下行空间；特朗普2.0关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面抑制美国经济增长动能，美国国内行政体系改革与大规模驱逐非法移民或引发社会动乱进而引发美债的避险需求，驱逐非法移民和支持化石能源开采对通胀有多空影响，而高房价与高利率对美国房地 产市场和通胀的抑制可能进一步体现。由于特朗普2.0诸多政策愿景对美债多空影响不一，大体上我们认为2025年美债利率或延续区间震荡走势，10年期美债核心波动区间为3.8-4.8%,而美联储降息可能进一步推动美债利率曲线陡峭化。 2.2市场投资情绪 在2024年3月份黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，5月份至10月份金银ETF持仓量企稳回升，但11月份过后金银价格大幅波动也使得金银ETF持仓量有边际减少迹象。12月26日SPDR黄金ETF持有量为872.8吨，较年内低点增长7.1%但较2023年底水平低0.7%；SLV白银ETF持有量为14359吨，较年内低点增长11.6%且较2023年底增长5.6%，在金银比值处于相对高位的情况下投资者更偏好白银。 图5：贵金属ETF持仓量图6：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2024年12月17日当周非商业机构分别减持黄金期货期权多单26195张和空单9974张，分别减持白银期货期权多单6171张和空单4101张，结果是金银基金净多率分别微降至36.5%和20.3%；金银净多量的八年COT指标分别为99.8%和57%，这意味着黄金市场机构多仓处于历史最高值从而带来潜在踩踏风险。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 2024年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市 场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎 司并创下年度低点。由于3月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，比特币ETF挂牌上市推动比特币暴涨至7万美元上方，诸多利好因素在3-5月中旬推动伦敦黄金突破五重顶2080 美元/盎司并顺势上涨到2450美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至6月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，以及通胀压力回升倒逼美联储推迟降息时点，伦敦金银分别回调至2286美元/盎司和28.6美元/盎司附近。7月份至8月上旬美国就业通胀韧性减弱与美联储降息预期推动黄金价格震荡回升，但美国经济衰退预期以及中外贸易纷争持续打压伦敦白银至27.3美元/盎司；8月上旬环球市场剧震后美联储降息预期显著升温，最终美联储在9月中旬以50BP非常规幅度开启本轮降息进程，而中国也在9月下旬推出包括货币宽松、降低存量房贷利率以及支持房地产和股市在内的大规模一揽子刺激措施，流动性溢价、抗通胀需求与工业需求预期再次推动金银价格走高。美国大选选情胶着带来的不确定性在10月份进一步推高贵金属价格，10月31日伦敦黄金创下2790美元/盎司的新 历史记录，而伦敦白银也于10月23日达到34.86美元/盎司的年内新高；但投票结果显示共和党和特朗普大获全胜，“特朗普交易”热潮卷土重来并推动美元指数突破108关口，而包括贵金属在内的大宗商品整体承压。11月14日伦敦黄金一度调整至2536美元/盎司随后反弹力度偏弱，11月至今伦敦黄金基本上在2550-2750美元/盎司之间震荡，而白银跟随其他工业商品价格走弱，金银比回升 到88附近。 图7：伦敦金银走势图8：上海金银走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 从长周期看，百年变局和中美博弈推高地缘政治风险并冲击全球经济贸易货币体系，地缘政治风险带来的避险需求和全球贸易货币体系重组带来的储备分散化需求持续推高金价波动中枢，2025年特朗普重返白宫后其关税武器化倾向和强硬外交立场将进一步提振避险需求；从中周期看，特朗普2.0时期国内降税减费和国际关税武器化会在强化美国经济通胀的同时抑制海外经济增长动能，因此美联储可能缩减降息幅度并因此推高美元汇率和美债利率，我们判断金价从趋势上涨阶段转入高位盘整阶段。短期看，2024年11月5日以来“特朗普交易”热潮 升温以及美联储降息预期降温，推高美元汇率并打压包括贵金属在内的大宗商品；但随着特朗普正式上任时点的临近，市场可能会更多关注拟定政策和施政过程的不确定性，而美国货币金融环境收紧对美国经济的负面影响也可能体现，我们判断岁末年初“特朗普交易”热潮可能如2016年那样逐步减退，叠加中国印度年底节日带来的消费需求预期，可能会推动金价季末年初出现一个小反弹。 根据技术指标与基本面变化，我们预计2025年伦敦黄金核心波动区间为 2450-2900美元/盎司，假定人民币兑美元汇率运行区间为7.1-7.6，结合升贴水 情况，预计人民币金价核心波动区间为560-660元/克。全球制造业从主动补库到 被动补库的转变，以及特朗普2.0时代关税武器化倾向，可能进一步抑制白银工业需求，因此中周期看白银价格将偏弱调整，2025年金银比值大概率震荡走高。我们判断2025年伦敦和上海金银比值核心波动区间分别为80-93和75-88，由此 推算2025年伦敦白银和上海白银核心波动区间分别为26.5-36.5美元/盎司和 6350-8900元/千克。黄金中线上建议持震荡交易思路，