铜年报：宏观风险扰动 铜价或宽幅震荡

铜年报 宏观风险扰动铜价或宽幅震荡 范玲期货从业资格号：F0272984投资咨询资格号：Z0011970 中航期货 2024-12-27 目录 01行情回顾 02宏观面 03基本面 04后市研判 2024年铜价中枢抬升，其中上半年上涨趋势性较强，年中触顶后开启震荡回调趋势、波动性收敛，摸低后窄幅震荡。 3月中旬，铜精矿现货TC跌破冶炼企业盈亏平衡线，中国头部冶炼企业召开会议释放联合减产预期，刺激铜价突破7万元；随后二季度内，加之 6月，多头加快获利了结结束了本轮的非理性上涨，随后在美国ISM制造业PMI走软压力下铜价逐步回落，一直到8月5日日本央行超预期放鹰的加息预期引发 流动性紧张，铜价于7.06万元处见底并 中国制造业PMI的改善、以旧换新政策的出台、 美国再通胀预期的升温、LME制裁俄铜贸易、COMEX库存走低等层层利多加码下，利多焦点由金属属性转向金融属性，5月20日COMEX铜逼空最终将铜价拉涨至近9万元的历史高位。 1-3月，国内超预期降准刺激与春节淡季下，铜价在67000-69000元/吨区间窄幅震荡整理。 迅速技术性反弹。 1月，美国总统大选中特朗普胜出，市场对其关税等负面政策担忧加剧，避险情绪推动美元企稳反弹至108高位，铜价承压再度回落。 9月，在金九旺季加持下全球铜库存迎 来去库拐点，同时美联储开启降息周期，中国刺激政策紧随其后，宏观与基本面共振下铜价中枢上修。 美联储货币政策充满不确定性，将更加关注就业、通胀、经济增长等数据驱动。美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%。美联储12月点阵图终值显示，美联储预期2025年将降息两次，每次25个基点；9月份预期为降息四次，每次25个基点。美联储预期2026年将降息两次，每次25个基点，与9月份预期一致。美联储主席鲍威尔表示，不再紧缩的政策会让美联储进一步调整利率时更加谨慎，决议声明意味着，美联储处于或接近放慢降息节奏、或暂停降息步伐。特朗普的减税、增加基建投资等，有利于就业和经济增长。美联储的政策可能更需要考虑的是美国通胀抬升的幅度，如果美国通胀仅仅是温和抬升，美联储的政策可能不会非常激进，美元指数也难以出现更 强表现。从长期来看，铜价和美元指数呈现负相关的关系，但这种负相关性在未来可能弱化。美元指数将倾向于经济指标被动跟踪，缺乏预期性，对铜价的影响可能仅是脉冲式的。 特朗普当选为美国总统，其执政理念和政策可能持续扰动风险资产价格。2024年11月6日，据美联社等美国媒体测算，美国共和党总统候选人特朗普在2024年美国大选中已获得当选总统所需的270张选举人票，于2016年11月9日当选为第45任美国总统，并将于2025年1月20日再次宣誓就职。特朗普的执政理念涉及到税收、贸易与关税、财政支出、货币政策与通胀、外交政策、移民与边境安全、环境能源、制造业等多个领域。同时，特朗普新一届内阁班底也逐步成型，最核心的部门负责人任命基本完成。这些部门负责人来自于商业金融领域人选较多，典型特点主要包括以忠诚度优先，整体政策倾向与特朗普基本一致。 内阁成员作为其政策执行的核心力量，在特朗普强大的政治影响力和党内支持背景下，能够更加坚定地围绕特朗普的政策主张开展工作，减少政策执行过程中的阻力。特朗普的各项政策落地或将更加顺畅，主要体现在以下几个方面。第一，美国优先的理念将深入贯彻，在对外贸易、移民等政策上均强调维护美国利益。其二，外交领域推行更具有攻击性的外交政策，如加强非法移民驱逐力度、在国际事务中采取更加强硬的姿态等。同时，特朗普和新内阁成员对外可能采取强硬态度，支持对进口商品征收广泛关税。其三，在经济领域计划推进大规模减税、增加财政支出、推动制造业回流等恢复美国经济繁荣。其四，货币政策方面倾向于货币宽松和降通胀。整体来看，特朗普及其内阁的政策可能主要通过美元指数、通胀、全球贸易等方面影响铜等风险资产的价格。 特朗普的减税、贸易保护、移民政策等，将有可能提高美元指数的波动。特朗普的减税政策短期有利于减低企业和个人的税负，加上特朗普支持基础设施建设，将刺激经济的增长。美国经济向好的预期可能吸引国际资本流向美国，增加美元的需求。但是减税政策长期会导致财政收入减少，提高财政赤字。美国政府可能增加国债发行量，削弱美元的价值。特朗普加征关税政策以及驱赶非法移民等，可能激发通胀压力，进而支持美元走强。整体来看，特朗普政策带来的通胀支撑强势美元，但政策带来的赤字压力可能削弱美元的价值。 美国大选可能是美元大幅上涨的开端，如果当选总统特朗普在关税问题上坚持到底，更大的变化即将到来。2018年，在美国对从中国进口的一半商品加征25%的关税后，人民币对美元汇率下跌了10%，几乎是一对一的抵消。因此，以美元计价的美国进口价格几乎没有变化，关税也几乎没有破坏新冠疫情前的低通胀均衡。如果美国进一步征收关税，甚至可能征收高得多的关税，那么人民币贬值就迫在眉睫。2015年和2016年，人民币贬值预期引发了大规模资金外流，导致中国损失了1万亿美元的官方外汇储备。那次的教训就是，需要允许人民币提前大幅贬值,对其他新兴市场来说，人民币的贬值将是一场地震。亚洲各国货币将与人民币同步下跌。这又会拖累其他地方的新兴市场货币。大宗商品价格也会面临回落风险。市场将把关税战及其带来的一切不稳定，视为全球经济增长的负面因素。而且，全球贸易是以美元计价的，也就是当美元升值时，新兴市场会失去购买力。金融环境收紧，对大宗商品造成压力。 中国11月社会消费品零售总额同比3%，预期4.6%，前值4.80%。中国11月规模以上工业增加值同比5.4%，预期5.30%，前值5.30%。中国11月今年迄今城镇固定资产投资同比3.3%，预期3.4%，前值3.40%。目前我国投资规模稳步扩大，其中基础设施投资及制造业投资增速仍较为稳定，前三季度均同比增长6.2%，房地产投资拖累较严重，前三季度同比下降9.1%。居民收入改善情况下，消费在2022年疫情冲击后逐渐恢复活跃，其中服务业零售额前三季度同比增长18.9%恢复较快。出口方面总体平稳，自5月以来出口增速转负后，11月出口同比转增0.5%。此外进出口结构有所调整，一般贸易进出口增长，对东盟进出口增长，原油、煤、天然气等主要大宗商品进口量增加。 宏观PA面RT02 2025年政策端持续发力 中央经济工作会议根据当前现状总结强调了“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。”这句话不仅强调了未来特朗普上台后，外部环境可能更加复杂，贸易战对我国出口会有一定负面影响，不利于实现明年的经济目标。财政政策方面，明确表示“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，回应了市场利率与失业率对赤字率3.5%-4%的期待。同时，对财政支出方面明确指出：“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线”，符合市场对财政支出投向的预期。国内的货币政策方面，中央经济工作会议提出“要实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”，明年货币政策宽松力度较大，降准降息幅度或高于今年。目前 已有的政策除了从债务端降息降准来修正矛盾、提振消费信心外，更加需要直接的增量刺激，从下半年来国内重要会议多次强调扩大内需的政策信号来看，2025年消费领域增量政策可期。 基本PA面RT03 2024年全球铜矿供应增速偏低 今年前三季度全球30家头部铜企对全球铜矿总产量增速或存在2.7个百分点的正增长贡献。全球30家铜矿巨头的生产情况其2023年矿铜权益产量占全球总产量比接近70%，较2022年提升了4个百分点。根据2024年前三季度结果，9家矿企累计产量同比下滑，其中仅2家矿企同比降幅超5%，较2023年的原料紧张亦有明显改善。若以2023年上述30家铜矿巨头铜产量占比全球总产量为标准，线性假设当前矿ft已出现的供应扰动将延续，那么预计2024年前三季度头部铜企将对全球铜产量累计同比存在2.7%提振。据ICSG，今年前三季度全球铜矿产量累计同比增速为1.8%，结合上述占比70%同期增速进行合理反向推算可知，今年前三季度剩余占比全球铜产量30%的中小矿业公司产量累计增速对全球铜矿产量存在-0.25%的拖累。 进口数量:铜矿石及精矿:当月值 295 275 255 235 进口数量:铜矿石及精矿:当月值:同比 41 31 21 () 215 吨万 195 175 155 135 115 01-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 20222023202420202021 进口数量:铜矿石及精矿:累计值 3,130 2,630 2,130 () 吨 万 1,630 万 1,130 630 130 11 (%) 1 -9 -19 01-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 20222023202420202021 进口数量:铜矿石及精矿:累计值:同比 14 12 10 8 (%) 6 4 2 0 -2 -4 1 01-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3 20222023202420202021 01-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 20222023202420202021 基本PA面RT03 2025年铜矿增速有望放缓 站在2024年原料供应温和增长的基础上，2025年较为优质的矿ft项目增量主要来自亚非与南美，有望贡献约78万吨的增量，较2023年增量有所收窄。亚洲地区主要为俄罗斯铜业公司的Malmyzhskoye铜矿投产，2025-2026年合计有望达产25万吨；其次是蒙古的奥尤陶勒盖铜矿二期建设投产，预计有望在2025年将力拓的铜产量提升50%；此外还有中国甲玛铜矿的复产，考虑到2023年末已有复产，预计2025年的增量在1-4万吨。非洲地区主要为刚果（金）卡莫阿卡库拉3期扩建有望带来10万吨以上的增量；其次是赞比亚KansanshiS3超5万吨的增产。南美地区的扩建增产主要为智利的Mantoverde扩建 与Salvador的复产扩建，2025年有望能够带来共10万吨的增量。 2025年全球扩建矿ft项目（铜矿：万吨） 基本PA面RT03 矿端和冶炼厂矛盾延续 2025年全球有望新增127万吨粗铜冶炼产能可释放，较2024年的168万吨新增产能有所减少，但矿冶矛盾依然会持续。今 年全球冶炼产能仍聚集于亚洲，尤其中国贡献了54%的增量,印尼贡献了接近30%的增量。2025年，全球粗炼产能增速放缓，中国贡献度下滑至32%，而刚果金的Kamoa项目将贡献38%的增量。 2023年三季度至今，铜矿冶炼产能过剩引发铜精矿粗炼费用暴跌。2024年12月，安托法加斯塔与江西铜业签订2025年铜精矿长单粗炼费用为21.25美元，跌破冶炼盈亏线并成为历史最低长单价格。中国主要铜冶炼企业就2025年第一季度铜精矿加工精炼费用(TC/RC)的指导价达成一致，即每吨25美元、每磅2.5美分，略高于此前安托法加斯塔矿业和江西铜业敲 现货：中国铜冶炼厂：粗炼费（TC）季节性走势图 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 2020 2021 2022 2023 2024 定的长单每吨21.25美元、或每磅2.125美分。而铜矿供应增量走下坡路、冶炼产能持续扩