行业比较周报：消费2025需要继续悲观吗？

行业比较周报 证券研究报告 2024年12月27日 作者 消费2025需要继续悲观吗？ 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 核心结论：以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险。以宏观数据和行业数据代表的景气思维在产业趋势的成长股投资中有效，但用以投资消费股可能会出现“脱钩”：宏观和行业景气指标一般，但ROE反增。消费龙头拥 孙希民分析师 SAC执业证书编号：S1110524110002 sunximin@tfzq.com 有高ROE+低财务波动特征，且品牌消费的特点又使得其经营容错率高，天 然享有估值溢价，其买点往往需要出现在不利的宏观环境。消费板块投资的核心因子是估值，成长投资的核心因素是产业趋势，看估值和性价比对消费投资更重要。在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头 （哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为2025 年一大投资主线不悲观。 因宏观叙事对消费过分悲观反而是一种风险，可能会错过投资消费龙头的最佳机会。以白酒为例，复盘其2016年后的盈利和股价表现可知，白酒板块盈利能力不仅与大消费类的总量指标（表征居民消费能力的居民收入增速、表征企业消费能力的房地产投资增速）脱钩，也与其行业的细分总量指标（人均酒精消费量）脱钩；2016年后，白酒板块ROE仍稳健上升，16-21年板块也走出盈利+估值的双击。 为什么在总量消费指标下降的时候，消费仍能获得很好的盈利能力（ROE）以及涨幅？ 一是宏观或行业增速放缓时，总量需求进入停滞期，资本开支下降，行业龙头企业的市场份额集中，反而竞争格局改善，出现的龙头阿尔法行情。 二是进入成熟期的消费品板块，财务上会体现极高的投资价值——高ROE+低波动率，在无风险利率下降时会获得相对稳定性的溢价，即使业绩不涨或者微涨也会出现估值抬升。 三是消费品的底层逻辑决定了品牌经营有较高的容错率，现金流能看得很远，这也能带来另一类形式的估值溢价（拉长久期）。在市场大部分行业央国企估值定价偏低的2018年（图7），食品饮料的央国企估值水平仍高于民企，从国际经验来看，这一经验也成立。 另外，我国消费板块的另一大机会体现在我国独有的消费分层结构：市场基数足够大、一二线城市和三四线城市的生活纵深较日本更深，每一类收入和年龄段的消费者数量都足以支持一个品类的消费，叠加发达的自媒体新经济模式，总有一些领域出现持续高增速的新消费热点，例如IP经济、冰雪旅游、宠物用品等等，这类机会更多以主题行情来演绎（类似24年11月后的消费主题行情）。 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动。市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 相关报告 1《投资策略：政策与大类资产配置周 观察-“鹰派降息”落地》2024-12-242《投资策略：中观景气度高频跟踪-中观景气度数据库和定量模型应用》 2024-12-23 3《投资策略：A股策略周报-债牛之后 股怎么看？》2024-12-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.为什么我们对消费成为2025一条主线不悲观？3 1.1.从股东视角看，消费是盈利能力最好的板块3 1.2.宏观叙事与消费板块盈利的“脱钩”6 1.3.消费投资的核心因素是估值10 2.行业比较之资金面：杠杆资金流入电子、通信和钢铁较多12 3.行业利润预期&估值：全A估值（TTM）74.6%分位12 3.1.PB-ROE视角看行业：上游原料和下游消费PB-ROE较低12 3.2.申万一级行业预期利润&估值13 4.风格日历效应跟踪：历史经验看，大盘12月或占优14 5.风险提示15 图表目录 图1：当前消费板块性价比体现在能以相对低的估值提供高ROE+低波动水平的投资机会，而估值是消费投资的核心因素3 图2：消费类内部行业细分：白酒、空调和中药行业为流通市值前三大消费类行业4 图3：2016年以来，全部申万三级行业平均ROE前25%板块：前5中有3个消费行业4 图4：为何选取2016年之后：2016年以来，我国正好经历两轮较为完整的宏观经济周期 ..........................................................................................................................................................................5 图5：宏观叙事与消费行业盈利的“脱钩”：在2016年后，居民收入增速下台阶、地产增速放缓和酒精消费量达峰下，白酒ROE仍能上升6 图6：ROE上升与ROE的稳定都能带来估值溢价7 图7：消费品投资的宽容性：“茅五泸”、恒顺醋业、广州酒家、涪陵榨菜、光明等老牌食品品牌，对管理水平的“容错率”较高，老牌央国企食品饮料企业持续具备估值溢价8 图8：将当前的日经225指数成分股分为两个股池，发现：1）可选消费龙头长周期来看大概率仍是龙头；2）可选消费大类穿越周期，在宽基指数中占比提升9 图9：标普500中的日常消费企业平均于89年前成立9 图10：估值高低一直是消费股投资的核心因素；而2019年后，成长已“不看估值”，成长类估值22年末见底，但股价在23-24年仍创新低10 图11：估值水平来看，当前消费股估值（相对全A）已是2010年以来极低值；成长/消费估值比价也在历史高位11 图12：2024年12月18日-12月24日，杠杆资金流入电子、通信和钢铁较多12 图13：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：全A的PE-TTM历史74.6%分位12 图14：各宽基与大类行业指数PB&ROE情况：创业板表观性价比高13 图15：申万一级行业预期利润&估值13 图16：申万一级指数PB&ROE情况14 图17：沪深300/中证1000相对走势的日历效应：12月后，小盘占优行情或结束，大盘走强14 图18：国证成长/中证红利指数相对走势日历效应：12月后成长或占优14 1.为什么我们对消费成为2025一条主线不悲观？ 1）消费品牌龙头股拥有高ROE+低财务波动的特征（图1），且品牌消费的特点又使得其经营容错率高，因此消费龙头天然享有估值溢价，其买点往往需要出现在不利的宏观环境。 2）以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险。以宏观数据和行业数据代表的景气思维在产业趋势的成长股投资中有效，但用以投资消费股可能会出现“脱钩”：宏观景气指标一般，但ROE反增。 3）消费板块投资的核心因子是估值，成长投资的核心因素是产业趋势，以产业投资思维跟踪宏观消费的景气、得出对消费悲观的结论，可能会错过以低估值买入消费龙头的机会。看估值和性价比对消费投资更重要。在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，可能就是消费板块的击球点。 图1：当前消费板块性价比体现在能以相对低的估值提供高ROE+低波动水平的投资机会，而估值是消费投资的核心因素 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.从股东视角看，消费是盈利能力最好的板块 消费内部市值前三板块是白酒、空调和中药，基本可以大致代表消费风格的“贝塔”，从股东视角看，消费是盈利能力最好的板块。我们选取2016年至今的年度财务数据（大致反映了两轮完整的宏观周期）进行统计，发现2016年以来，全部申万三级行业平均ROE前5中有3个是消费行业（白酒、空调和厨房电器）。 图2：消费类内部行业细分：白酒、空调和中药行业为流通市值前三大消费类行业 资料来源：Wind，天风证券研究所；以消费(中信风格指数)中成分股进行细分，剔除医疗器械和创新药等制造业和科技属性较强的细分行业 图3：2016年以来，全部申万三级行业平均ROE前25%板块：前5中有3个消费行业 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：为何选取2016年之后：2016年以来，我国正好经历两轮较为完整的宏观经济周期 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.宏观叙事与消费板块盈利的“脱钩” 因宏观叙事对消费过分悲观反而是一种风险，可能会错过投资消费龙头的最佳机会。以白酒为例，复盘其2016年后的盈利和股价表现可知，白酒板块盈利能力不仅与大消费类的总量指标（表征居民消费能力的居民收入增速、表征企业消费能力的房地产投资增速）脱钩，也与其行业的细分总量指标（人均酒精消费量）脱钩；2016年后，白酒板块ROE仍稳健上升（图5），16-21年板块也走出盈利+估值的双击。 图5：宏观叙事与消费行业盈利的“脱钩”：在2016年后，居民收入增速下台阶、地产增速放缓和酒精消费量达峰下，白酒ROE仍能上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 为什么在总量消费指标下降的时候，消费仍能获得很好的盈利能力（ROE）以及涨幅？ 一是宏观或行业增速放缓时，总量需求进入停滞期，资本开支下降，行业龙头企业的市场份额集中，反而竞争格局改善，出现的龙头阿尔法行情1。 二是进入成熟期的消费品板块，财务上会体现极高的投资价值——高ROE+低波动率，表征盈利水平与稳定性双优，在无风险利率下降时会获得相对稳定性的溢价，即使业绩不涨或者微涨也会出现估值抬升（图6）。 三是消费品的底层逻辑决定了品牌经营有较高的容错率，现金流能看得很远，这也能带来另一类形式的估值溢价（拉长久期）。在市场大部分行业央国企估值定价偏低的2018年 （图7），食品饮料的央国企估值水平仍高于民企，因为品牌消费品往往拥有最核心的基 本盘。从国际经验来看，这一经验也成立。日经225自1990年至今，有80%的当年的可选消费龙头仍存在于当前的日经225指数中，是各大类行业中留存率最高的，消费龙头长周期来看大概率仍是龙头（图8）。美股标普500中的上市公司日常消费企业平均于89年前成立，是各类行业中“平均年龄”最高的（图9）。 另外，我国消费板块的另一大机会体现在我国独有的消费分层结构：市场基数足够大、一二线城市和三四线城市的生活纵深较日本更深，每一类收入和年龄段的消费者数量都足以支持一个品类消费，叠加发达的自媒体新经济模式，总有一些领域出现持续高增速的新消费热点，例如IP经济、冰雪旅游、宠物用品等等，这类机会更多以主题行情来演绎（类似 1参见我们在《如何定位并交易行业格局》中对白酒出清周期的复盘（外发日期：2024年11月7日） 24年11月后的消费主题行情）。 图6：ROE上升与ROE的稳定都能带来估值溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所；截至2024年12月20日 图7：消费品投资的宽容性：“茅五泸”、恒顺醋业、广州酒家、涪陵榨菜、光明等老牌食品品牌，对管理水平的“容错率”较高，老牌央国企食品饮料企业持续具备估值溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：将当前的日经225指数成分股分为两个股池，发现：1）可选消费龙头长周期来看大概率仍是龙头；2）可选消费大类穿越周期，在宽基指数中占比提升 资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所；截至2024年12月23日 图9：标普500中的日常消费企业平均于89年前成立 资料来源：Wind，天风证券研究所；截至2024年12月23日