工业企业利润点评（2024.11）暨双循环周报（第88期）：利润跌幅收窄，主因降息降费

2024年12月27日 宏观类●证券研究报告 利润跌幅收窄，主因降息降费 定期报告 工业企业利润点评（2024.11）暨双循环周报（第88期）投资要点11月工业企业利润同比跌幅连续第三个月收窄，但仍然处于较深下跌区间尚未转正。改善主要来自降息后的费用压降效应。11月工业企业利润累计同比-4.7%、单月同比-7.3%，分别较10月跌幅扩大0.4个百分点和收窄2.7个百分点，呈现四点结构性特征：1）降息带动的费用率下降是当月利润改善的主要原因，10月LPR大幅下调，从11月开始对企业财务费用起到了显著的压降效果，11月累计费用率大幅下行0.02个百分点至8.4%，营业费用对利润同比的贡献也再度提升1.6个百分点至+4.2个百分点。2）PPI跌幅显著收窄、消费补贴效果凸显的背景下，11月工业企业营收同比小幅回升0.6个百分点至0.8%，对当月利润同比的贡献也有小幅改善，但受出口回落、置换化债启动基建投资意外回落等影响，营收改善幅度相对温和。3）国际油价低位趋稳，11月累计成本率较10月下行0.05个百分点至85.34%的近四个月低点，营业成本对当月利润同比的拖累稍收窄0.4个百分点。4）资本市场整体高位运行，11月以投资收益为主的其他非经常性利润贡献延续了10月的强势增长格局，对当月利润同比的拉动维持在+3.6个百分点的高位附近。三大行业累计利润增速普遍有所回落，制造业当月利润未能转正主因基建投资在化债阶段可能难以大幅走强。三大工业行业11月累计利润同比连续第三个月同步回落，其中公用事业累计同比因气温偏高取暖用电需求偏弱的影响而再度回落0.6个百分点至10.9%。采矿业和制造业累计利润同比跌幅分别加深0.5和0.4个百分点至-13.2%和-4.6%。一方面，受本轮财政加码“两新”补贴拉动更大的是消费而非投资内需，前者生产弹性较后者偏低；另一方面，新一轮化债严格执行债务置换、控制新增隐债，基建投资项目盈亏平衡要求仍然较高，并非重启地方政府债务周期推动低效投资高增，由此对中上游工业行业利润改善空间造成一定压制。11月名义和实际产成品库存双双下行，补库存周期短期逆转，企业补库信心将主要取决于内需可持续性。11月产成品名义库存同比再度大幅下滑0.6个百分点至3.3%，连续4个月下滑。扣除跌幅收窄的当月PPI，11月实际库存同比大幅下行 1.1个百分点至5.9%，近5个月来首度回落至6%以下，本轮斜率本就比较平坦的补库存周期短期内遭遇一定逆转。近期尽管国内耐用品消费在财政补贴的拉动下出现连续改善，但一方面2025年消费补贴力度尚存一定不确定性，另一方面本轮置换化债不等于新一轮地方政府债务周期启动，基建投资2025年或与当前增速中枢基本持平而难以大幅上冲，工业企业的补库存信心未来一段时间或将主要由内需增长的可持续性决定，促进消费的效果或大于增加投资。财政部近期会议着重强调了对财政扩张支持消费的重视，预计明年内需的主要抓手仍是财政大力补贴消费。 工业企业营收的改善幅度连续大幅弱于消费，一方面源自特朗普激进政策主张对我国出口的冲击，另一方面在“发行一批，置换一批”的明确要求下，发行即置换，化债非扩张，政府部门低效杠杆仍将被严控，也就意味着专项债相关基建投资增速将持续承受较大的压力。加之工业品价格改善幅度相对温和，预计企业利润改善也将随之逐步展现而非一蹴而就。在特朗普第二任期正式开始后，出口将不可避免面临更大风险，2025年的国内经济政策刺激重点预计将沿着维持大力补贴消费、增加保障房收储改善交付两条主线进行，货币政策预计适度择机降准降息予以支持。我们维持明年财政赤字率抬升至3.6%-4.0%、新增1.5-2万亿超长期特别国债并拿出5000亿左右加码消费补贴、新增4.2万亿专项债的预测不变；维持明年上半年LPR和7天逆回购利率下调40BP左右、全年降准100-150BP的预测不变。 风险提示：消费投资内需改善幅度弱于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告日英央行按兵不动，无力扭转汇率跳水趋势——华金宏观·双循环周报（第87期）2024.12.20鹰派降息美元狂飙，一切可能刚刚开始——美联储FOMC会议点评（2024.12）2024.12.192025年度宏观展望-内外·虚实·因果2024.12.18内需税收循环有改善迹象——财政数据点评（2024.11）2024.12.16消费分化仍需补贴加力，化债不是扩张基建降温——经济数据点评（2024.11）2024.12.16 内容目录 聚焦：利润跌幅收窄，主因降息降费3 国内外经济追踪：商品房销售面积回落，汽车消费维持强劲6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：利润总额当期同比及贡献结构（%）3 图2：工业企业利润累计同比：三大行业（%）4 图3：产成品库存、实际库存同比（%）及实际产成品库存规模估算（亿元）4 图4：利润总额、营业收入、营业成本当期同比（%）5 图5：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）6 图6：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比高位回落6 图7：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）6 图8：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比继续回落7 图9：猪肉价格同比（%）：猪价同比增速小幅回落7 图10：钢材价格旬度环比：环比增速小幅回落（%）7 图11：煤炭价格同比（%）：山西优混及主焦煤价格跌幅同步扩大7 图12：伦敦金现、LME铜：金价稍有回落、铜价小有所回升8 图13：原油价格：本周布油价格小幅下跌8 图14：美国当周初请失业金人数小幅回落8 图15：日本东京核心CPI同比（%）8 图16：全球股市：本周美日主要股指集体上涨，A股沪深300涨幅靠前9 图17：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股银行板块涨幅靠前，传媒板块跌幅较深9 图18：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股主要板块普遍上涨，可选品零售板块领涨9 图19：美国国债收益率变动幅度：截至12月26日，美债长端收益率大幅上行10 图20：中国国债收益率变动幅度：截至12月26日，中债收益率普遍上行，短端上行幅度更大10 图21：中债短端收益率小幅回升3BP（%）10 图22：中美10Y利差继续走阔（%）10 图23：10Y国开债与国债利差小幅扩大（%）11 图24：1Y、3Y信用利差有所扩大（BP）11 图25：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）11 图26：主要央行政策利率（%）11 图27：全球汇率：美元指数上冲至108以上高位11 图28：人民币汇率基本持平于上周11 聚焦：利润跌幅收窄，主因降息降费 一、11月工业企业利润同比跌幅连续第三个月收窄，但仍然处于较深下跌区间尚未转正。改善主要来自降息后的费用压降效应。 11月工业企业利润累计同比-4.7%、单月同比-7.3%，分别较10月跌幅扩大0.4个百分点和 收窄2.7个百分点，呈现四点结构性特征：1）降息带动的费用率下降是当月利润改善的主要原因，10月LPR大幅下调，从11月开始对企业财务费用起到了显著的压降效果，11月累计费用率大幅下行0.02个百分点至8.4%，营业费用对利润同比的贡献也再度提升1.6个百分点至+4.2个百分点。2）PPI跌幅显著收窄、消费补贴效果凸显的背景下，11月工业企业营收同比小幅回升0.6个百分点至0.8%，对当月利润同比的贡献也有小幅改善，但受出口回落、置换化债启动基建投资意外回落等影响，营收改善幅度相对温和。3）国际油价低位趋稳，11月累计成本率较10月下行0.05个百分点至85.34%的近四个月低点，营业成本对当月利润同比的拖累稍收窄0.4个百分点。4）资本市场整体高位运行，11月以投资收益为主的其他非经常性利润贡献延续了10月的强势增长格局，对当月利润同比的拉动维持在+3.6个百分点的高位附近。 图1：利润总额当期同比及贡献结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、三大行业累计利润增速普遍有所回落，制造业当月利润未能转正主因基建投资在化债阶段可能难以大幅走强。 三大工业行业11月累计利润同比连续第三个月同步回落，其中公用事业累计同比因气温偏高取暖用电需求偏弱的影响而再度回落0.6个百分点至10.9%。采矿业和制造业累计利润同比跌幅分别加深0.5和0.4个百分点至-13.2%和-4.6%。一方面，受本轮财政加码“两新”补贴拉动更大的是消费而非投资内需，前者生产弹性较后者偏低；另一方面，新一轮化债严格执行债务置换、控制新增隐债，基建投资项目盈亏平衡要求仍然较高，并非重启地方政府债务周期推动低效投资高增，由此对中上游工业行业利润改善空间造成一定压制。 图2：工业企业利润累计同比：三大行业（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 三、11月名义和实际产成品库存双双下行，补库存周期短期逆转，企业补库信心将主要取决于内需可持续性。 11月产成品名义库存同比再度大幅下滑0.6个百分点至3.3%，连续4个月下滑。扣除跌幅 收窄的当月PPI，11月实际库存同比大幅下行1.1个百分点至5.9%，近5个月来首度回落至6%以下，本轮斜率本就比较平坦的补库存周期短期内遭遇一定逆转。近期尽管国内耐用品消费在财政补贴的拉动下出现连续改善，但一方面2025年消费补贴力度尚存一定不确定性，另一方面本 轮置换化债不等于新一轮地方政府债务周期启动，基建投资2025年或与当前增速中枢基本持平而难以大幅上冲，工业企业的补库存信心未来一段时间或将主要由内需增长的可持续性决定，促进消费的效果或大于增加投资。财政部近期会议着重强调了对财政扩张支持消费的重视，预计明年内需的主要抓手仍是财政大力补贴消费。 图3：产成品库存、实际库存同比（%）及实际产成品库存规模估算（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 四、工业企业营收的改善幅度连续大幅弱于消费，一方面源自特朗普激进政策主张对我国出口的冲击，另一方面在“发行一批，置换一批”的明确要求下，发行即置换，化债非扩张，政府部门低效杠杆仍将被严控，也就意味着专项债相关基建投资增速将持续承受较大的压力。加之工业品价格改善幅度相对温和，预计企业利润改善也将随之逐步展现而非一蹴而就。在特 朗普第二任期正式开始后，出口将不可避免面临更大风险，2025年的国内经济政策刺激重点预计将沿着维持大力补贴消费、增加保障房收储改善交付两条主线进行，货币政策预计适度择机降准降息予以支持。我们维持明年财政赤字率抬升至3.6%-4.0%、新增1.5-2万亿超长期特别国债并拿出5000亿左右加码消费补贴、新增4.2万亿专项债的预测不变；维持明年上半年LPR和7天逆回购利率下调40BP左右、全年降准100-150BP的预测不变。 图4：利润总额、营业收入、营业成本当期同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 风险提示：消费投资内需改善幅度弱于预期风险。 国内外经济追踪：商品房销售面积回落，汽车消费维持强劲 商品房销售面积：本周一线城市商品房销售数据出现明显回落，全国范围内基本与上周持平，此前的房地产市场政策大幅放松对增量需求的刺激或已基本释放完毕。 图5：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 汽车消费：财政加码补贴成效显著，12月第三周汽车消费维持高增。据乘联会数据，截至12月22日，乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别较前周回落9个百分点至25%和30%，整体仍延续了近月来的中枢上移态势且维持于高增区间，各地财政加码补贴对汽车消费的拉动效果持续显现。 图6：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比高位回落图7：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 高频通胀指标：市场供应