春风吹又生，江水东流

春风吹又生，江水东流 2024年12月25日 股指2025年展望 创元研究 报告要点： 2025年，全球通胀回落，经济面临下行的风险提高。美国总统特朗普的回归给市场带来不确定性。虽然目前市场对特朗普主张的政策存在通胀抬头的共识，但政策内部也存在矛盾，例如，特朗普主张的增加关税、减少企业所得税、移民等指向推升美国通胀，但这与另一主张的美元贬值相矛盾。虽然2024年间特朗普交易推升美元指数、 美债收益率走高，但2025年美国面临巨大的债务压力以及特朗普各项政策均需要大量财政支持，并且制造业回流这些均需要弱美元支持，在次期间特朗普政府需要时间与美联储进行博弈，预期美元走弱也是在他4年执政期间较大概率发生的事情。 2025年特朗普担任新一任美国总统，因共和党在两院中占据优势叠加特朗普组建的新内阁重视忠诚。预期特朗普主张的政策推行效率将提高。因此其政策落地顺序和效果将对全球资产产生影响。预期在特朗普2025年上任后政策推行顺序为移民、关税、放松监管、削减政府开支、减税、美联储降息。从推演的特朗普政策执行顺序来看，资产的大致走势为美元指数和美债收益率的大致走势为持续上行后震荡回落，上行转震荡中重点关注失业率的变化，下行主要与美联储降息预期相关。美股同样呈现先涨后跌再有所回升的震荡走势，美股的波动率会有所放大。美股前期受到特朗普相关经济政策提振美股上行，后续因美股高估值和减税政策对经济实际提振效果滞后，美股回落，随后因美联储降息预期而受到支撑。年初美元、美债、美股均同步走强的状况可能出现。 而在外围面临的不确定因素较多的背景下，国内的应对方式则为打破思维定式，以以我为主的宏观政策思路应对复杂的环境。展望2025年，从宏观经济层面来看，目前我国经济面临的三个问题依旧会对经济的修复进行掣肘。首先是工业产能出清下，制造业投资增长会有所回落。自2021年后我国工业产能利用率下滑，但今年制造业 创元研究 股指研究员：刘钇含 邮箱：liuyh@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0015686 投资增速保持高增长，这主要是政策层面大规模设备更新改造的支持，并非经济内生。因此2025年要关注关于制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程等政策情况。其次是房地产大周期向下的趋势延续。最后则是房地产周期向下对生产和消费形成负向反馈的循环依旧存在，居民预期受损，消费意愿受到压制。经济出现积极变化主要在两个方面，第一在经过多轮刺激后，房地产投资的跌幅已经接近企稳，房地产销售出现回暖，对经济的负面拖累降低。第二则是目前全球主要经济体还处于信用扩张的阶段，利于我国库存周期见底。2025年最重要的关注点则是货币政策和财政政策发力的力度和结构，在宏观政策支持下等待权益市场“盈利底”的出现。如果从M1-PPI来判断盈利底，预计到2025年三季度时间盈利底才会出现。而当企业盈利底出现后，一般3个月会进入主动补库周期，对应的时间 为2025年四季度。因此从经济层面的改善来看，主要集中在明年的下半年。当然，在此期间需要关注海外美国与中国大国博弈下，国内出口会有负面影响，导致盈利底的延后。从流动性层面来看，明年特朗普回归，从特朗普主张政策推演顺序来看，明年年初驱逐非法移民、关税等政策主张均会利于美通胀走高，推升美元指数和美债收益率上行走势，而这会压制上半年A股估值的走势。之后随着失业率的上升和美联储降息会使美元走弱、美债收益率回落，对A股形成支撑。因此从盈利和流动性角度考虑，明年机会集中在下半年的可能性较大。预计A股全年呈现震荡中枢抬升的走势，如果明年盈利端改善明显，中枢抬升的幅度将会更大，具体节奏为一季度震荡上升，春季躁动行情，二季度震荡回落，年中盈利底出现，指数开始回升，随后三季度和四季度呈现回升走势。市场风格上看，明年年初开始宏观流动性处于充沛的状态叠加政策预期，个人投资者热情较高，预期中小盘风格率先占优，随后大小盘风格偏向均衡后，下半年随着国内盈利底的出现、海外美联储降息预期回升带来外资流入的预期，市场风格转向大盘。 目录 一、海外：特朗普回归，中长期美元走弱，2025年关注政策执行顺序4 1.1特朗普的政策主张5 1.2里根政府与特朗普政府的相同之处9 1.3里根政府与特朗普政府的不同之处11 1.4特朗普4年执政期间预期美元走弱13 1.52025年特朗普政策顺序推演及对资产的影响16 二、国内：以我为主，宽货币宽财政17 2.12025年GDP增速预期维持在较高增速18 2.2关税壁垒上升，出口对经济增速拉动减弱19 2.3政策支持，消费有望回升20 2.4固定资产：制造业兼具转型、基建注重化债、房地产注重止跌企稳23 2.5通胀温和回升26 2.6宏观政策：宽货币宽财政27 三、A股投资策略30 一、海外：特朗普回归，中长期美元走弱，2025年关注政策执行顺序 2024年全球经济增速保持低位运行，除日本外，全球主要经济体均步入 降息周期，欧洲央行2024年降息4次，累计降息100个基点，加拿大央行 降息5次，累计降息175个基点，美联储降息2次，累计降息75个基点（不 包括12月，下周才出数据）。货币市场利率回落，汇率市场波动性加大，权益市场波动加剧。政治层面，2024年是全球大选年，多个重要国家大选结果落地，主要发达国家政治均有右转倾向，欧洲右翼上升，但保持左派阵营，美国则全面转右。美国特朗普的回归以及共和党赢得参议院和众议院多数席位，另外加上特朗普之前提名的大法官，九名法官六名是共和党。三权归一背景下，任期4年内特朗普的政治主张后续实施将通达。展望2025年，全球通胀回落，经济面临下行的风险提高。美国总统特朗普的回归给市场带来不确定性。虽然目前市场对特朗普主张的政策存在通胀抬头的共识，但政策内部也存在矛盾，例如，特朗普主张的增加关税、减少企业所得税、移民等指向推升美国通胀，但这与另一主张的美元贬值相矛盾。虽然2024年特朗普交易推升美元指数、美债收益率走高，但目前美国面临巨大的债务压力以及特朗普各项政策均需要大量财政支持，并且制造业回流这些均需要弱美元支持，因此预期美元走弱也是在特朗普4年执政期间大概率发生的事情。而 2025年则需要特朗普政府组建后，各项政策的推行顺序来跟踪其对全球资产影响的进展。 图1：主要国家基准利率 美国 欧元区 英国 加拿大 日本（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 020-01-232020-08-232021-03-232021-10-232022-05-232022-12-232023-07-232024-02-232024-09-23 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 资料来源：Wind、创元研究 表1：2024年多个国家选举结果 资料来源：Wind、创元研究 1.1特朗普的政策主张 2024年美国大选特朗普以较大优势获得了大选胜利，当选为47届美国 总统，将于2025年1月20日正式入主白宫。另外共和党在参众两院的选举中也均获得优势，未来特朗普在推进政策时执行效率将更强。相比特朗普在第一任的政策主张来看，相同点均是“美国优先”的核心思想贯穿始终，例如特朗普支持减税和增加关税，不同点在于特朗普2.0同时也注重削减政府开支和支持传统能源。下面针对特朗普的核心政策主张来进行分析。 表2：特朗普政策主张异同 资料来源：Wind、创元研究 （1）减税。特朗普在第一任总统期间2017年通过《减税和就业法案》，该 法案将于2025年到期。特朗普2.0依旧主张减税，届时特朗普政府将延续该法案。另外现行美国公司税率为21%，特朗普主张的减税政策支持降低企业税率至20%或15%，减税幅度进一步扩大。并且将资本利得经过通胀调整 之后再征收资本利得税。同时取消小费税和社会保障福利税。 经济方面的影响：对于美国经济来看，特朗普的下调税率利于美国经济的增长，对于美股来看，公司减税的政策利于企业盈利的改善，能够支撑美股的走势。但从减税的实际效果来看，减税对美经济的影响效果会有较长 时间的时滞。在2017年12月《减税和就业法案》颁布后，美国国内投资对GDP环比折年率拉动一直处于低位徘徊，知道2019年才转正。 税改推行不利的一面：短期大幅减税必然带来财政赤字的扩大，可能一定程度影响对外政策。 表3：特朗普的税收政策主张 资料来源：Wind、创元研究 图2：减税的影响滞后，投资与消费对GDP拉动影响减弱 2-1015-06-01 2016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-01 净出口拉动消费拉动政府拉动投资（不含存货） 5 3 1 2016-01-01 -3 -5 资料来源：Wind、创元研究 （2）关税政策。特朗普在第一任总统期间2018年开始对中国商品进行 多轮加征关税。特朗普2.0依旧主张增加关税，且比第一任期间更为激进。特朗普主张将关税作为谈判工具，竞选期间曾提出要对中国商品征收60%的关税，对其他地区商品征收最高高达20%的关税，美国优先、贸易保护主义的基调已经确定。 经济方面的影响：特朗普上任期间关税的增加会导致全球供应链面临的不确定性加大，贸易摩擦将推升美国通胀，但同时因贸易保护主义，美国本 土企业将受益于外部竞争成本的上升而获得发展的机会。 （3）限制移民，遣返非法移民。特朗普在第一任总统期间对非法移民 重拳出击，不仅在美国和墨西哥边境修建隔离墙，还推行“零容忍”政策导致大批儿童与父母强制分离。特朗普2.0对于非法移民更为激进，计划驱逐 1000多万非法移民，计划实施“历史上最大规模的非法移民驱逐行动”，结束出生公民权，支持边境部署军队，加强边境管控，实施更严格的移民审查制度。 经济方面的影响：对于经济来看，在拜登政府执政期间，美国新增非农劳动力中移民贡献较大。相比美国本地居民，移民的劳动参与率明显更高。大量的海外移民涌入美国给美国劳动力市场提供了大量的劳动力供给，缓解了通胀压力。而特朗普2.0移民政策的收紧将导致美国劳动力市场供给的下降，或将推高美薪资水平，再而推升通胀，在此期间美非农就业数据和失业 率数据可能会出现背离。非农数据因此会出现降温，而失业率因分母和分子的同时下降而保持低位。 图3：美国本土人口和移民就业图4：美国移民劳动参与率高于本土人口 135000 130000 125000 120000 115000 110000 105000 100000 70 美国本土出生劳动参与率 移民劳动参与率 美国本土出生就业人口美国移民就业人口（右轴） 3500068 3000066 2500064 2000062 1500060 1000058 500056 054 2015-012018-012021-012024-01 2017-112019-022020-052021-082022-112024-02 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图5：每年净移民人数和新增非农就业人数图6：美国失业率和新增就业人口 10000000 美国:净移民人数 美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:失业率:季调 8000000 6000000 4000000 2000000 0 美国:新增非农就业人数:年度统计 6005 5 5004 4004 3 -20000002002200920162023 -4000000 -6000000 -8000000 -10000000 -12000000 3003 2 2002 1001 1 00 2022-122023-052023-102024-032024-08 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 （4）削减政府开支。特朗普在第一任总统期间主张增加军费、基建投 资。而特朗普2.0则强调要削减政府支出，可能会对政府的人员编制和支出进行大规模的削减。在政府人员编制上，竞选期间特朗普和马斯克的商议成立了一个政府效