申购分析：现代医疗净化系统综合服务商

2024年12月23日 固定收益类●证券研究报告 华医转债（123251.SZ）申购分析 主题报告 现代医疗净化系统综合服务商投资要点华医转债本次发行规模7.5亿元，期限6年，发行与主体评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价为22.48元，到期补偿利率为12.5%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年12月20日中债6YA+企业债到期收益率6.1386%贴现率计算，纯债价值84.32元，对应YTM为3.12%，债底保护性一般。总股本稀释率为24.01%、流通股本稀释率39.57%，有一定摊薄压力。 从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为800万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0029%。 截至2024年12月20日，公司市盈率PE(TTM)为34.23，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）；同时处于自身上市以来48.43%分位数，估值弹性较高。净资产收益率ROE为1.11%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为1.3%。公司流通市值占总市值比例为48.25%，公司现有限售股5464.8万股，占总股本的比例为51.75%，公司限售股下次解禁时间为2025年7月28日，存在一定的解禁风险。年初至2024年12月20日，公司股价下降14.96%，行业指数（医疗设备-申万三级）下降16.36%，公司跑赢行业指数。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为28%左右，对应价格为117.27元~129.62元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告12.9政治局会议点评2024.12.9股债兼修，稳健低波-华商基金胡中原先生投资分析报告2024.12.42024年11月信用债市场跟踪2024.12.1国内小分子药物研发、生产领域前后端一体化企业-皓元转债（118051.SH）申购分析2024.11.27全球领先的智能制造平台-领益转债（127107.SZ）申购分析2024.11.18 内容目录 一、华医转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 1、医疗服务行业6 2、医疗净化系统6 （三）财务分析7 （四）估值表现10 （五）募投项目分析10 三、定价分析11 四、风险提示12 图表目录 图1：公司医疗净化系统集成简介5 图2：2003-2021年我国公共医疗卫生机构数量7 图3：1996-2021年我国医疗卫生总费用及所占GDP比重7 图4：2024年1-9月同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图5：营业收入情况9 图6：归母净利润情况9 图7：公司经营现金流情况（万元）9 图8：近一年行业指数及华康医疗股价走势10 图9：楚天转债及正股表现情况（%）12 表1：华医转债基本要素3 表2：募集资金用途（万元）4 表3：主营业务收入按产品类型（万元，%）5 表4：公司主要财务指标9 表5：期间费用情况（万元）9 表6：同行业可比上市公司（亿元，%）10 一、华医转债分析 （一）转债分析 华医转债本次发行规模7.5亿元，期限6年，发行与主体评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价为22.48元，到期补偿利率为12.5%，属较高水平。下修条款15/30，85%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2024年12月20日中债6YA+企业债到期收益率6.1386%贴现率计算，纯债价值84.32元，对应YTM为3.12%，债底保护性一般。总股本稀释率为24.01%、流通股本稀释率39.57%，有一定摊薄压力。 表1：华医转债基本要素 基本要素 债券简称 华医转债 债券代码 123251.SZ 正股简称 华康医疗 正股代码 301235.SZ 发行/主体信用评级 A+/A+（中证鹏元） 认购代码 371235 发行金额（亿元） 7.50 发行期限（年） 6 转股价（元/股） 22.48 起息日 2024-12-23 转股起始日 2025-06-27 转股结束日 2030-12-22 下修条款 15/30，85% 强赎条款 15/30，130% 回售条款 转股而增加的股本，70% 补偿利率 0.125 利率 0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2%、2.5% 发行方式 优先配售和网上定价 优先配售（元/股） 7.118 总股本稀释率 24.01% 流通股本稀释率 39.57% 主要指标 转股价（元） 22.48 折现率（2024/12/20） 6.1386% 债券面值（元） 100 平价溢价率 14.38% 正股收盘价（元）（2024/12/20） 21.68 转股溢价率 3.69% 纯债价值（元） 84.32 纯债溢价率 18.60% 平价（元） 96.44 纯债YTM 3.12% 总股本 105,600,000.00 非限售流通股 50,952,000.00 资料来源：iFinD，华金证券研究所 表2：募集资金用途（万元） 序号 项目名称 项目投资总额 拟使用募集资金金额 1 智慧医疗物联网云平台升级项目 5,026.63 4,903.22 2 洁净医疗专项工程建设项目 光谷人民医院医疗专项设计施工总承包项目 16,983.96 14,000.00 上海交通大学医学院浦东校区工程(标段二)科研集群工艺增加(安装+装饰装修工程)专业分包工程 16,024.83 14,000.00 3 洁净医疗配套产品生产基地建设项目 13,189.94 11,051.54 4 耗材物流仓储配送中心建设项目 鄂西分仓 5,473.88 4,595.12 鄂东分仓 5,332.88 4,450.12 5 补充营运资金 22,000.00 22,000.00 合计 84,032.12 75,000.00 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）中签率分析 根据公司最新三季报，华康医疗前十大股东持股比例合计63.79%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为51.03%。网上申购额度为2.31亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为800万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0029%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2024年9月末，华康医疗的总股本为10,560万股。其中谭平涛直接持有公司4,670.90 万股股份，持股比例为44.23%，为公司的控股股东；谭平涛之配偶胡小艳直接持有公司312.37万股股份，持股比例为2.96%；同时，谭平涛持有员工持股平台康汇投资48.93%的财产份额，胡小艳持有康汇投资0.49%的财产份额并担任康汇投资执行事务合伙人，谭平涛、胡小艳通过康汇投资间接控制公司481.54万股股份，占公司总股本的4.56%。综上，谭平涛、胡小艳夫妻合计控制公司股份总数为5,464.81万股，占公司股份总数的51.75%，为公司的实际控制人。公司控股股东、实际控制人所持公司股份不存在质押、冻结或其他有争议的情况。 华康医疗系一家现代医疗净化系统综合服务商，致力于解决医疗感染问题，为各类医院提供洁净、安全、智能的医疗环境，主营业务包括医疗净化系统研发、设计、实施和运维，相关医疗设备和医疗耗材的销售。近三年及2024年1-9月，公司主要服务对象包括襄阳市疾病预防控制中心、孝感市卫生健康委员会、深圳市儿童医院、武汉市第六医院、洛阳市中心医院、麻城市人民医院、丽水市人民医院、兰州市第一人民医院、浙江大学医学院附属第一医院、武汉科技大学附属天佑医院等。公司主要产品及服务类别包括：（1）医疗净化系统集成；（2）医疗设备销售； （3）医疗耗材销售；（4）医疗净化系统的运维服务。 图1：公司医疗净化系统集成简介 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 公司主营业务收入主要由医疗净化系统集成业务、医疗设备销售和医疗耗材销售业务组成。其中，医疗净化系统集成业务系公司核心业务，近三年及2024年1-9月占比在82%以上。2022年、2023年主营业务收入同比增速分别为38.28%和34.95%，主要系医疗净化系统集成业务销售收入增长导致。 近三年及2024年1-9月，公司以内销为主，占比在99%以上。公司华中、华北、华东及华南地区营业收入合计占比均超过85%，主要由于华中地区系公司总部所在地，为公司医疗净化集成项目历年来重点开拓区域，且目前公司医疗设备和医疗耗材销售业务集中在华中地区；华东、华南地区经济较发达且公共卫生水平较高；华北、西南地区为公司近年来业务积极开拓区域。 表3：主营业务收入按产品类型（万元，%） 2024年1-9月2023年度2022年度2021年度 项目 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例 医疗净化系统集成业务 92,146.39 86.25 135,051.15 84.80 98,757.14 83.69 70,581.45 82.70 医疗设备销售 1,438.99 1.35 9,140.55 5.74 4,060.68 3.44 4,094.48 4.80 医疗耗材销售 11,014.23 10.31 13,323.59 8.37 13,921.13 11.80 9,670.88 11.33 运维服务 2,237.46 2.09 1,743.95 1.10 1,270.81 1.08 996.74 1.17 合计 106,837.07 100.00 159,259.25 100.00 118,009.76 100.00 85,343.55 100.00 资料来源：可转债募集说明书，华金证券研究所 （二）行业分析 公司主要从事医疗净化系统研发、设计、实施和运维，以及医疗设备和医疗耗材销售，下游医疗机构的发展直接影响公司的经营业绩。医疗机构作为国家公共卫生体系的重要组成部分，其规模与国家经济发展、人口老龄化水平、人口增长、居民消费水平等方面密切相关。人口老龄化进程加快，老年人常见病、慢性病的日常护理等医疗服务需求升级，传染性疾病频繁爆发客观上促进了医疗机构的发展。 1、医疗服务行业 公共医疗卫生体系的不断发展完善，医疗机构数量快速增加。2021年，发改委、卫健委、疾控局、中医药管理局《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》明确了加强公立医疗卫生机构建设，提高标准、适度超前，加大向国家重大战略区域、中心城市和脱贫地区倾斜力度，促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局的基本原则，提出了到2025年，在中央和地方共同努力下，基本建成体系完整、布局合理、分工明确、功能互补、密切协作、运行高效、富有韧性的优质高效整合型医疗卫生服务体系的建设目标。经过十多年的发展，我国卫生与健康事业加快前行，医疗卫生服务体系不断完善，2021年末同比2003年末，公共医疗卫生机构数量增加 22.47万个。卫生费用支出占GDP水平逐渐提升，与发达国家相比还有较大差距。随着经济发展水平的不断提高及人民健康水平的提升，我国卫生总费用支出增长较快。2021年，卫生费用支出占GDP比重为6.72%，总投入的增加也为医疗机构设施环境的不断发展建立了良好的基础。与主流发达国家相比，我国卫生费用支出占GDP比重相对较低。未来，随着经济发展水平的不断提升，医疗卫生市场仍有较大的发展空间。医疗健康服务需求日益增长，医疗资源还存在不足。根据OECD相关数据，2020年我国每千人口医疗卫生机构床位数6.42张与日本、韩国、德国相比还有较大的差距。