股指期货2025年度投资策略：重心上移、次第展开

期货研究报告|金融研究 策略报告 重心上移、次第展开 2024年12月13日 股指期货2025年度投资策略 沪深300指数走势图 资料来源：WIND，招商期货 相关报告 于虎山 0755-82709642 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 展望2025年，A股市场从中长期的时间周期看，当下上证50指数与沪深 300指数估值尽管得到第一阶段的修复，然而估值性价比优势依然明显，尤其是沪深300指数风险溢价仍在6%附近，属于安全边际较高的位置，此外从业绩驱动的角度看，上证50与沪深300指数率先企稳，未来在估值修复后，业绩或是重要的驱动因素，市场行情或通过估值修复、业绩驱动次第展开；中证500指数与中证1000指数更多符合波动的逻辑，且行业分布以信息技术、工业、材料为主，在板块轮动与高科技主线下或具有较大的机会。 投资策略逻辑： 未来市场运行主线或将围绕以下几个方面：1、美联储2025年降息的持续性，若中美利差收窄，人民币转强，外资大规模净流入，市场流动性充分。2、历史第三次国九条，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布后，随着制度建设的完善，更有利于长期耐心资金持续流入市场，有利于市场持续向好。3、俄乌、中东、东北亚等地缘冲突不确定性仍然存在，国际贸易冲突或加强，在事件驱动机会与控制风险方面采用股指期货、股指期权等金融衍生品优势明显。综上所述，我们认为2025年市场大概率重心震荡上移，通过估值修复与业绩驱动次第展开。重点关注IH、IF、IC与IM的做多机会。 风险提示： 经济恢复不及预期，地缘政治冲突等风险。 敬请阅读末页的重要声明 一、2024年行情回顾 2024年国内权益市场先抑后扬，上证指数、深证成指结束了连续2年下跌态势，上证 50、沪深300指数结束了连续3年下跌态势，否极泰来。回顾2024年全年市场走势，各阶段驱动因素较为明显。 第一阶段：年初至春节前的下跌阶段。因雪球产品集中敲入、DMA产品去杠杆化的过程中，小盘风格指数尤其是微盘股指数快速回落，一度在四周的时间内下跌接近50%，而中证1000股指期货近月合约更是贴水达到170的历史极值，在此过程中，大盘风格指 数如上证50指数与沪深300指数，相对抗跌，资金存在从小盘风格转入大盘风格的迹象。 第二阶段：春节后至5月下旬的反弹阶段。该阶段各指数呈现系统性反弹，一方面美联储降息预期加强，流动性较为宽松，另一方面，前期抄底资金进入市场后具有赚钱效应，场外资金、外资、杠杆资金形成共振，对市场整体形成流动性支撑。与此同时，以贵金属为代表的有色板块、红利板块、低空经济等概念板块轮动，市场成交额一度超过1.2 万亿元。上证50指数率先突破年线，沪深300指数紧跟其后，大盘风格指数稳步走高； 然而中证500指数与中证1000指数则均受阻与年线，小盘风格指数表现较弱。其中4 月中旬“新国九条”发布后，资金从小盘风格转入大盘风格更为明显。 第三阶段：5月下旬至9月中旬的再度回落阶段。随着市场量能的再度低迷，市场进入存量博弈阶段，具体表现为前期强势板块回落、板块轮动加快、赚钱效应不佳、资金持续外流。其中人民币阶段性贬值对外资持续净流出产生负面影响，场外资金按兵不动。然而9月18日市场成交额再次跌破5,000亿元后,地量地价规律逐步显现。 第四阶段：9月24日至10月8日的价值发现阶段。随着央行打出增量货币政策“组合拳”；3,000亿元保障性住房再贷款中央行的资金支持比例由60%提高到100%；经营性物业贷款和房企存量融资展期政策延期到2026年底；研究允许银行贷款支持企业市场 化收购房企土地。首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策工具，包括5,000亿元 证券、基金保险公司互换便利，以及首期3,000亿元股票回购、增持专项再贷款等利多 政策，市场全线快速上涨，各指数纷纷创年内新高，市场成交额一度超过3.4万亿元，市场全线修复估值是价值发现阶段的主要特征。 第�阶段：10月9日至今的区间震荡阶段。随着市场热情骤增，本轮价值发现阶段对市场定价效率较高，在较短的时间内估值修复迅速，且市场换手较为充分。而价值发现阶段结束后，市场呈现区间震荡消化整理阶段。但该阶段结束后，市场大概率重新走强，重心震荡上移。 截至20241210 （年）涨跌幅 涨跌点数 收盘价 上证综指 15.05% 447.73 3422.66 深证成指 13.52% 1287.89 10812.58 创业板指 19.70% 372.68 2264.05 科创50 18.65% 158.91 1010.91 上证50 15.61% 363.16 2689.33 表1：2024年重要指数表现情况 截至20241210 （年）涨跌幅 涨跌点数 收盘价 沪深300 16.45% 564.53 3995.64 中证500 10.37% 562.86 5992.09 中证1000 8.06% 474.79 6362.02 资料来源：WIND，招商期货 从各指数强弱关系看，创业板指>科创50>上证指数>深证成指；沪深300指数>上证50 指数>中证500指数>中证1000指数。2024年市场整体呈现系统性，但局部大小盘指 数分化亦同样明显，这与各指数行业分布特征相关。其中高股息板块为主的上证50与 沪深300指数在第一阶段更抗跌，而科技板块为主的中证500与中证1000指数在第四第�阶段更具进攻性。 图1：股指期货对应标的指数走势图2：股指期货主力合约走势 IH00.CFEIF00.CFE IC00.CFEIM00.CFE 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2023-12-102024-03-102024-06-102024-09-102024-12-10 资料来源：通达信，招商期货资料来源：WIND，招商期货 从整体上看，2024年上证50指数与沪深300指数因估值方面优势明显，在下跌过程中 更具有安全边际；中证500指数与中证1000指数波动率更高，且高波动率的延续性更强。 二、市场基本面 采购经理指数PMI是经济运行的领先指标，对于市场具备一定的指引作用，中采PMI指数在2024年5月至9月连续5个月在荣枯线水平之下，一方面反映了国内经济确实存在下行压力，尤其是在欧美持续加息后、尚未降息的背景下，海外需求不足，对国内出口负面影响较大，另一方面，反映了国内的经济修复仍在反复，处于筑底阶段。然而，10月、11月两月，中采PMI逐步好转，在一系列货币政策与财政政策刺激下，国内经济出现复苏迹象，但持续性仍有待观察。从13个分项上看，进入11月，生产、新订单、 采购量、供货商配送时间与生产经营活动预期等5个指标在50之上；其他8项均在50以下，其中出厂价格、主要原材料购进价格持续回落，表明国内需求依然不振；新出口订单则连续7个月处于荣枯线水平之下，表明海外需求疲软；在手订单全年处于荣枯线 之下但近两个月有所修复；进口则连续8个月低于荣枯线水平，需求不旺。从大中小型企业的维度看，大型企业PMI2024年始终保持在荣枯线之上，经营较为稳健；中型企业PMI在经历连续6个月荣枯线之下后于11月重新回到荣枯线水平之上，逐步修复；小型企业PMI波动较大，且自今年5月之后连续7个月处于荣枯线之下，小型企业PMI 开始修复，整体在经营稳健性方面不如大型企业与中型企业，映射至权益市场同样可以看出，大盘风格指数强于中、小型企业。 图3：采购经理指数PMI图4：大中小型企业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 PMI月 中国:PMI:大型企业中国:PMI:中型企业 中国:PMI:小型企业 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 2022/112023/052023/112024/052024/112022-112023-042023-092024-022024-07 资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货 图5：美国采购经理人指数 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI月美国:ISM:制造业PMI:新订单月美国:ISM:制造业PMI:新出口订单月美国:ISM:非制造业PMI月 美国:Markit制造业PMI:季调月 2022/112023/052023/112024/052024/11 资料来源：WIND，招商期货 美国作为全球最大的经济体，2022年至2023年加息至5.50%，通货膨胀得到了有效控制，但对经济的负面影响已经得到体现，美国制造业PMI已经连续8个月低于荣枯线，Markit制造业PMI连续5个月低于荣枯线，整体经济不容乐观，降息成为美联储的重要选择，并于2024年9月与11月先后降息50个BP与25个BP至4.75%。美联储重新开启降息后，宽松的货币政策或得到延续，然而随着特朗普重新当选美国总统，贸易战或重新令美国通胀再起，或提前结束美联储持续降息的节奏，届时金融市场或再度剧烈波动。 图6：欧元区与日本采购经理人指数 德国:制造业PMI月德国:服务业PMI月欧元区:制造业PMI月欧元区:服务业PMI月英国:制造业PMI月英国:服务业PMI月日本:制造业PMI月日本:服务业PMI月 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2022/112023/052023/112024/052024/11 资料来源：WIND，招商期货 欧元区经济自俄乌战争后便持续回落，继续呈现出制造业不景气，服务业相对景气的特征。其中欧元区制造业PMI指数与德国制造业PMI指数已经连续29个月低于荣枯线水平，其服务业PMI阶段性修复，但周期相对较短。欧元区今年分别于6月、9月和11月三次降息合计110个BP，欧元区率先降息表明欧元区更需要提振整个区域的经济。相比之下，日本同样表现为制造业不如服务业，其中制造业PMI2024年仅在5、6两月短暂修复至50以上后，再度回到荣枯线之下，且持续4个月。今年日元兑美元波动剧烈，对日本进出口影响较大。 图7：美联储利率水平 美国:联邦基金目标利率 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 1982-09-271990-09-271998-09-272006-09-272014-09-272022-09-27 资料来源：WIND，招商期货 时间 国家 利率基准 利率动作 利率水平 2023年2月 美国 基准利率 +25bp 4.75% 2023年2月 欧元区 基准利率 +50bp 3.00% 2023年3月 欧元区 基准利率 +50bp 3.50% 2023年3月 美国 基准利率 +25bp 5.00% 2023年5月 美国 基准利率 +25bp 5.25% 2023年5月 欧元区 基准利率 +25bp 3.75% 表2：2023年美国、欧元区货币政策情况 2023年6月 欧元区 基准利率 +25bp 4.00% 2023年7月 美国 基准利率 +25bp 5.50% 2023年8月 欧元区 基准利率 +25bp 4.25% 2023年9月 欧元区 基准利率 +25bp 4.50% 2024年6月 欧元区 基准利率 -25bp 4.25% 2024年9月 欧元区 基准利率 -60bp 3.65% 2024年9月 美国 基准利率 -50bp 5.00% 2024年11月 美国 基准利率 -25bp 4.75% 2024年10月 欧元区 基准利率 -25bp 3.40% 资料来源：WI