宏观点评：美国政府停摆风险暂时缓解

宏观点评20241222 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 美国政府停摆风险暂时缓解2024年12月22日 核心观点：经济方面，美联储模型最新预测24Q4美国GDP增速为 +3.1%，产出缺口或已闭合，当前美国经济总需求维持韧性，产出缺口在总供给的修复下持续收敛，供需关系的再平衡强化美国经济的软着陆趋势。央行方面，12月美联储鹰派降息后，市场对2025降息预期收敛至1.5次，我们认为当前交易员对2025年降息预期偏谨慎，25H1衰退 →降息交易或让市场在3月再度预期全年>50bps的降息。政府方面，新的CR也只是将政府运转的资金延长至3月14日。另外，美国债务上限将在2025年1月1日结束豁免期，X-date或在年中出现，届时黄金或再度交易美元信用问题，美债利率或因长债发行大增而走高。 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《提振消费：5个方向与17个抓手— —挖掘消费空间系列一》 增长：美国经济仍有韧性，但产出缺口或已闭合。本周公布的24Q3美国GDP终值由+2.8%上修至+3.1%，其中私人消费由+3.5%上修至 +3.7%，市场对未来美国经济增速保持乐观。①模型：近期公布的美国经济和地方联储调查等数据好坏掺半，但美联储模型对短期经济增速仍保持乐观，最新亚特兰大联储GDPNow模型将24Q4美国GDP季调环比年率增速实时预测由+3.3%下调至+3.1%，纽约联储Nowcast模型将预测由+1.85%上调至+1.90%。②分析师：彭博在12月11-16日对83名分析师的调查问卷显示，当前分析师一致预期24Q4-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为2.3→1.9→2.0→2.0→2.0%，较上月继续上调，未来1年美国经济陷入衰退概率持平25%。24Q3美国GDP公布后，纽约联储更新美国产出缺口，HLW、LW模型测算截至24Q3最新产出缺口分别为-0.06%、+1.31%，HLW模型下，美国产出缺口已完全闭合。但同时，美国实际GDP绝对值较2010-19年趋势线持续走高，最新偏离度由24Q2的+2.24%升至24Q3的+2.52%。总体看，当前美国经济总需求维持韧性，产出缺口在总供给的修复下持续收敛，供需关系的再平衡强化美国经济的软着陆趋势。 通胀：11月PCE通胀全面不及预期，分析师上调明年美国通胀预期。本周公布的11月PCE通胀全面不及预期回落：PCE指数环比/核心环比均为+0.1%，预期均为+0.2%，前值+0.2%/+0.3%；同比/核心同比 +2.4%/+2.8%，预期+2.5%/+2.9%，前值+2.3%/+2.8%。对于未来通胀预期，①分析师：根据彭博在12月11-16日对83名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q1-25Q4美国CPI同比增速分别为2.5→2.4→2.6→2.5%，24Q4-25Q4美国PCE同比增速分别为2.5→2.2→2.2→2.4→ 2.3%，25年CPI与PCE增速较上月调查均整体上调。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期12月CPI同比增速维持11月的+2.75%不变。短期看，通胀黏性与年末的低基数效应料让12月CPI同比增速维持高位。中长期看，25Q1的高基数和对页岩油增产的预期或令25H1的CPI有所回落，而进入25H2，劳务市场“滞胀”带来的工资通胀黏性和减税等政策令美国再度面临二次通胀的风险。 央行：美联储鹰派降息，市场对2025年降息预期偏谨慎。本周FOMC会议美联储鹰派降息，引致紧缩交易短期达到极致。截至最新，市场各方对2025年降息预期仍有分歧。①模型：参考分析师对失业率与通胀率的最新预测，泰勒规则指引2025年各季度美联储政策利率上限分别为3.73→3.73→3.73→3.58%。②分析师：根据彭博在12月11-16日 （FOMC会前）对83名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q1-25Q4美联储政策利率上限分别为4.25→4.0→3.75→3.75%。从分布来看，预测显示25Q1-25Q3各有1次降息，25Q4停止降息。③交易员：联邦基金期货模型显示，交易员预期2025年6月美联储将有1次降息，到2025年12月累计仅降息1.55次/38.8bps。④美联储：本周美联储公布的12月FOMC会议声明中，点阵图预期全年累计降息1-2-3次的人数分别为3-10-3人，中值与众数均为2次，对应政策利率上限为4.0%。我们认为当前交易员对2025年降息预期偏谨慎，25H1衰退→降息交易或让市场在3月再度预期全年>50bps的降息，美联储货政在2025年或呈现为先松后紧（详见报告《2025美联储还有几次降息？》）。 2024-12-21 《2025美联储还有几次降息？》 2024-12-19 1/8 此外，本周“超级央行周”上，日本央行和英国央行均“按兵不动”，决策偏鹰，但对前瞻指引的表态不一。出于等待和评估更多数据以确保通胀稳定回升至2%、以及对特朗普政策不确定性的考虑，日本央行本周四暂缓加息，前瞻指引表示希望看见更多确定性，当前市场对2025年 1月日央行加息预期为43%，较此前回落。而部分受近期通胀反弹、薪资通胀超预期影响，周四英国央行维持政策利率在4.75%不变，但或考虑到近期增长数据的疲软，9名会议成员中有3名成员投票反对，这一鸽派决策也使得市场加大了对2025年英国央行降息的押注，最新市场 对2025年2月英国央行降息预期为70%，较此前上升。 海外政治：美国政府停摆风险解除，债务上限问题悬而未决。美东时间12月20日最后几个小时，新的持续决议(ContinuingResolution,CR)在众议院以366:34的投票通过，周六凌晨在参议院通过，最终避免美国政府停摆1。每年10月1日美国新财年开始前，国会需要审议并通过12项年度拨款法案(appropriationsbills)，为下一财年可自由支配支出提供资金，否则美国政府将面临停摆风险。此前国会在9月25日通过一项CR以维持政府运转至12月20日。国会两院和特朗普之间较大的分歧是CR迟迟未能被通过的原因。此前，众议院议长约翰逊提出一项两党初步同意的CR，但特朗普认为其附加了过多对民主党有利的支出条款，并要求在CR中附加提高债务上限的条款。但特朗普支持的方案未能在周四获得通过，甚至有不少众议院中右翼的共和党人投下反对票，导致国会不得不寻求新的“PlanC”。虽然政府停摆风险短暂化解，但新的CR也只是将政府运转的资金延长至3月14日。另外，美国债务上限将在2025年1月1日结束豁免期，X-date或在年中出现，关于美国国债的违约风险的交易或在年中重现。向前看，我们认为市场需要关注明年年中的两个宏观叙事交易：①美元信用风险的交易。虽然我们认为无论是政府停摆还是债务上限，最终都能有惊无险平安过关，但届时市场对美国债务可持续性的质疑仍将再现，黄金、BTC等资产或再度启动对“美元信用崩塌”的交易。②美债利率大涨的交易。由于债务上限豁免期止，25H1美国财政部面临无法增发国债的窘境，在新的法案触及债务上限后，财政部或在25H2补发25H1欠下的国债，由于届时的短债供给大概率无法维持资金缺口，长债供给料再度增大，使其期限溢价和利率水平在25Q3被显著推高。 风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 1https://www.nbcnews.com/politics/congress/uncertainty-reigns-capitol-hill-government-shutdown-deadline-trump-rcna185006 东吴证券研究2所/8 图1：亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP及各分项贡献度实时预测 GDP消费投资政府外贸库存 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 数据来源：美联储、东吴证券研究所；横轴为预测时间，最新为12月20日，纵轴单位%，季调环比年率 图2：亚特兰大联储GDPNow模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q124Q224Q324Q4初值最新值 3 2.8 3.1 2.8 1.6 1.4 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 01/26 02/02 02/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 04/05 04/12 04/19 04/26 05/03 05/10 05/17 05/24 05/31 06/07 06/14 06/21 06/28 07/05 07/12 07/19 07/26 08/02 08/09 08/16 08/23 08/30 09/06 09/13 09/20 09/27 10/04 10/11 10/18 10/25 11/01 11/08 11/15 11/22 11/29 12/06 12/13 12/20 1 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 图3：纽约联储Nowcasting模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q124Q224Q324Q4初值最新值 3 2.8 3.1 2.8 1.6 1.4 3.5 3 2.5 2 1.5 12/01 12/08 12/15 12/22 12/29 01/05 01/12 01/19 01/26 02/02 02/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 04/05 04/12 04/19 04/26 05/03 05/10 05/17 05/24 05/31 06/07 06/14 06/21 06/28 07/05 07/12 07/19 07/26 08/02 08/09 08/16 08/23 08/30 09/06 09/13 09/20 09/27 10/04 10/11 10/18 10/25 11/01 11/08 11/15 11/22 11/29 12/06 12/13 12/20 1 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 3/8 东吴证券研究所 图4：美国经济意外指数增长与通胀分项 增长通胀 4 3 2 1 0 -1 00010203040506070809101112131415161718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同 图5：美国实际GDP绝对值图6：美国经济产出缺口 实际GDP03-07年10-19年 26 24 22 20 18 16 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% HLW单侧LW双侧LW 14 020406081012141618202224 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位为万亿美元，虚线为相应时期的拟合趋势线 -8% 61667176818691960106111621 数据来源：纽约联储，东吴证券研究所 图7：分析师对未来1年美国经济衰退一致预期图8：研究机构对2024-25年各季度美国GDP预测 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 利差倒挂模型分析师 9294969800020406081012141618202224 GDP分析师GDPNowNYFedNowcast NYFed Nowcast 1.9GDPNow 3.1 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 21/03 21/07 21/11 22/03 22/07 22/11 23/03 23/07 23/11 24/03 24/07 24/11 25/03 25/07 25/11 -2 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位为% 数据来源：彭博，美联储，东吴证券研究所；单位%， GDP为季调环比年率增速 4/8 东吴证券研究所 图