固收流动性周报：流动性｜流动性压力缓释，降准渐近

流动性｜流动性压力缓释，降准渐近证券研究报告 2024年12月21日 固收流动性周报-20241221 摘要 本周前三日流动性偏紧，周四、周五大幅转松。 本周资金先紧后松的主因是税期走款。前三天资金紧平衡的主要原因是税 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 期扰动、MLF到期尚未续作、政府债缴款可能尚未落地等，与之对应的是 大行融出减少。后半周资金转松的主因是税期走款结束，大行融出也随之增多。 MLF错位，央行加大逆回购净投放对冲税期，或表明资金平稳的诉求。 我们预计资金继续向均衡偏松的方向演绎。此外，我们认为利率下行和汇率贬值压力不影响降准，预计降准在25日前后落地，幅度0.5个百分点。 一方面要考虑市场沟通和预期引导的有效性，以及“各项工作能早则早”，货币要先行。 另一方面，过去汇率贬值压力增大时央行也有过降准，且金融时报表示降准反而能够支撑汇率稳定。 下周关注：一是25日MLF续作情况，前期MLF到期14500亿元，规模较大；二是关注央行有无降准；三是临近年末，关注资金跨年情况。 政府债——净缴款规模大幅回落 本周地方债净缴款规模大幅回落，缓解了部分资金面压力；年内政府债发行基本完成，下周净缴款规模继续回落。 汇率——在岸人民币小幅贬值，逆周期因子运用上升 本周美联储宣布降息25bp，符合市场预期，但是明年降息节奏或将更加谨慎。本周在岸人民币小幅贬值，目前对中间价偏离有所加大，表明货币贬值压力加大的同时，央行干预力度有所加大。 存单——长短端收益率下行，倒挂程度加深 本周CD利率长短端收益率下行，曲线倒挂程度加深。供给端，本周CD发行和净融资均减少，主要是本周到期量大幅提升，各主体净融资均减少；需求端，压降同业存款利率推动理财等非银机构买入CD。我们预计CD维持供需两旺格局，后续波动或逐步趋缓。 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 近期报告 1《固定收益：2025，转正的M1与做多的债市-固定收益专题-20241220》2024-12-20 2《固定收益：2025年，信用债的危与机-固定收益专题（2024-12-19）》2024-12-19 3《固定收益：天风总量每周论势2024 年第45期-天风总量联席解读 （2024-12-18）》2024-12-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.流动性压力缓释，降准在即4 2.央行：下周逆回购到期16783亿元6 3.政府债：下周到期3450.4亿元，净缴款-2060.5亿元6 4.票据利率涨跌互现7 5.市场资金供需：资金供需偏紧，杠杆率先下后上8 6.汇率：贬值压力加大，逆周期因子运用上升8 7.CD：下周到期规模仍较大9 图表目录 图1：本周隔夜资金、7天转松，资金分层有所缓解4 图2：R001季节性对比（过去3月）4 图3：R001季节性对比（过去3年同期）4 图4：即期汇率相对中间价贬值5 图5：本周AAACD利率短端、长端均下行5 图6：下周资金扰动因素（单位：亿元）5 图7：逆回购余额环比前一周上升5385亿元6 图8：MLF到期尚未续作，逆回购投放力度略有上升6 图9：央行逆回购余额高于去年同期6 图10：央行逆回购余额处于近3个月的中性水平6 图11：下周政府债计划发行1389.95亿元，净缴款降至-2060.45亿元7 图12：政府债发行进度一览（亿元）7 图13：本周票据利率涨跌互现，其中3M国股转贴利率降至0.09%7 图14：本周质押式回购成交量环比下降，隔夜占比87.2%8 图15：本周银行间逆回购余额均值上升8 图16：本周大行净融出环比下降，非银净融入环比下降8 图17：本周银行间杠杆率上升0.37pct至108.53%8 图18：USDCNY处于人民币汇率中间价和其对应的跌停上限之间9 图19：USDCNY、USDCNH掉期点9 图20：同业存单净融资9 图21：未来同业存单到期规模9 图22：发行规模占比（分主体）10 图23：发行规模占比（分评级）10 图24：不同期限的同业存单发行占比10 图25：国有行发行期限分布10 图26：股份行发行期限分布10 图27：城商行发行期限分布11 图28：农商行发行期限分布11 图29：同业存单发行加权成本11 图30：1年期同业存单发行利率11 图31：同业存单发行成功率（分主体）11 图32：发行成功率（分评级）11 1.流动性压力缓释，降准在即 本周前三天税期影响下流动性略显紧张，周四、周五资金面回归均衡，资金分层现象有所缓解。具体来看，本周（12.16-12.20）DR007在1.57%-1.86%之间波动，R007在1.75%-2.1%之间波动，GC007在1.76%-1.98之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-11.74bp、 -15.77bp和-10.9bp，周均值分别变动-5.81bp、-2.11bp和-7.26bp。DR001在1.42%-1.45%之间波动，R001在1.54%-1.75%之间波动，GC001在1.61%-2.03之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-0.08bp、-9.14bp和-14.8bp，周均值分别变动0.29bp、1.15bp和 -2.76bp。本周R007-DR007利差收窄，全周在10.57bp-23.21bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动-4.03bp，周均值变动0.86bp。 资金利率向季节性回归。一方面是对比过去9-11月，税期后资金利率大幅下行，处于季节性下沿；二是对比过去2021年以来的12月份表现，2022年底是疫情扰动下央行主动、 及早供应跨年流动性1，因此不具备可比性，除2022年以外，资金利率正参照政策利率和季节性向下回归。 图1：本周隔夜资金、7天转松，资金分层有所缓解 DR001 DR007 R001 R007 GC001 GC007 R007-DR007 当周值(%) 1.42 1.57 1.54 1.75 1.65 1.76 18.13 周变动(bp) -0.08 -11.74 -9.14 -15.77 -14.80 -10.90 -4.03 月变动(bp) -5.99 -15.46 -7.50 -7.75 -5.70 -7.70 7.71 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：其中R007-DR007的单位均为bp。 图2：R001季节性对比（过去3月）图3：R001季节性对比（过去3年同期） %9101112 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 %2021202220232024 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：图例为月份，横轴为日期。图中黑色标点为税期。 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：图例为年份，横轴为“月份-日期”。图中黑色标点为税期，红色标点为提到岁末年初工作的时间。 本周资金先紧后松的主因是税期走款。本周前三天资金紧平衡的主要原因是税期扰动、MLF到期尚未续作、政府债缴款可能尚未落地等，与之对应的是大行融出减少。后半周资金转松的主因是税期走款结束，大行融出也随之增多。 MLF错位，央行加大逆回购净投放对冲税期，或表明资金平稳的诉求，汇率与利率对资金掣肘有限。本月上半月央行净回笼额度确实高于过去3年同期，但税期期间逆回购投放高 于季节性，说明“支持性”立场与“流动性充裕”诉求下2，资金不会显著偏紧。 我们预计资金继续向均衡偏松的方向演绎。一方面是年底前政府债供给缩量，前期政府债缴款也会逐步落地；二是做好双节期间各项工作，央行大概率继续呵护流动性。 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4804390/2023022418125754970.pdf。 2https://finance.cnr.cn/jysk/20241205/t20241205_526998853.shtml 此外还可能有降准的利好，我们认为利率下行和汇率贬值压力不影响降准。 一方面，我们认为潘行长已经在9-10月连续做出降准预告3，4，考虑到后续市场沟通和预期引导的有效性，以及“各项工作能早则早”5，货币要靠前发力支持财政加码和实体经济企稳。 另一方面，过去汇率贬值压力增大时央行也有过降准，且金融时报曾表示降准反而能够支撑汇率稳定。参考2023年9月14日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点6。当时，即期汇率相对于中间价偏离度也处于较高水平，货币贬值压力较大，但金融时报发文提到7，“降准对汇率稳定起到支持作用，金融市场信心增强”、“从历史经验看，降准对汇率市场有正向激励作用”、“降准能提升金融市场投资者增配动力”。 预计降准在25日前后落地，幅度0.5个百分点。至于降准幅度和时点，综合考虑对冲MLF 缩量续作、支持一季度债券供给放量等，降准可能在25日前后落地、幅度0.5个百分点。 图4：即期汇率相对中间价贬值 即期汇率相对于中间价贬值幅度，中间价即期汇率美元人民币% 7.62.50 7.42.00 7.21.50 7.01.00 6.80.50 6.60.00 6.4–0.50 6.2–1.00 6.0–1.50 资料来源：Wind，天风证券研究所 CD利率长短端均下行，但短端受前期资金紧平衡影响较大，曲线倒挂程度加深。 资金面宽松再次打开短债下行空间，需求端可能继续受理财等非银机构支撑，我们预计 CD维持供需两旺格局，CD曲线倒挂幅度会收窄。 图5：本周AAACD利率短端、长端均下行 1M 3M 6M 9M 1Y 本周值(%) 1.71 1.675 1.6649 1.644 1.625 本周变化(bp) -1.93 -0.62 0.99 -0.58 -1.50 资料来源：Wind，天风证券研究所 下周（12.23-12.27）资金面需要关注： 一是观察25日MLF续作情况，前期MLF到期14500亿元，规模较大；二是关注央行有无降准； 三是关注资金跨年效应； 图6：下周资金扰动因素（单位：亿元） 3http://finance.people.com.cn/n1/2024/1018/c1004-40342304.html 4https://caijing.chinadaily.com.cn/a/202409/29/WS66f8a9ada310b59111d9bd9e.html 5http://www.china-cer.com.cn/guwen/2024121329506.html 6https://mp.weixin.qq.com/s/s5dEgPpnUnB1UICjjK7gWw 7https://mp.weixin.qq.com/s/s5dEgPpnUnB1UICjjK7gWw 时间 下周 12/23 12/24 12/25 12/26 12/27 总计 环比本周 央行操作 逆回购到期 7531.0 3554.0 3876.0 806.0 1016.0 16783.0 11398.0 发行 国债 地方政府债政府债总计 0.00.0 1300.0 89.9 0.00.0 0.00.0 0.00.0 1300.0 89.9 289.3 -267.8 21.5 0.0 1389.9 0.0 0.0 0.0 1389.9 到期 国债 地方政府