新股覆盖研究：黄山谷捷

2024年12月19日 公司研究●证券研究报告 黄山谷捷（301581.SZ） 新股覆盖研究 下周一（12月23日）有一家创业板上市公司“黄山谷捷”申购，发行价格为27.50 元。 黄山谷捷（301581）：公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.55亿元/5.37亿元/7.59亿元，YOY依次为186.60%/110.08%/41.43%；实现归母净利润0.34亿元/0.99亿元/1.57亿元，YOY依次为126.70%/190.19%/58.12%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入4.82亿元、同比下降13.80%，实现归母净利润0.90亿元、同比下降17.36%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比增长0.12%至1.11%，归母净利润同比变动-17.98%至-16.01%。 投资亮点：1、公司创新性运用冷精锻工艺生产针式散热基板、并自主开发出配套的完整工艺模具；依托技术上的领先，公司陆续与英飞凌、安森美等全球功率半导体厂商达成长期稳固的合作关系。铜针式散热基板是新能源汽车电机控制器用功率半导体模块重要组成部件，受益于新能源汽车行业的较快发展，近年来其市场需求稳定向好；同时，由于其属于高精度、高可靠性的复杂形状中小尺寸零部件，采用冷精锻工艺生产要较传统粉末冶金和热精锻工业更具品质及成本优势。公司是业内创新性使用冷精锻工艺生产铜针式散热基板的企业，并基于该工艺，自主开发出配套的完整工艺模具。一方面，公司对原材料铜排毛胚采用冷锻一体成型，在提高生产效率的同时能够降低生产成本；另一方面，公司模具可经受超100万次以上锻造、到期仅需更换小尺寸的易损部件，能够有效降低模具使用成本、缩短模具维修时间，为批量生产提供有力保障。截至目前，公司已获英飞凌、安森美、博世、中车时代、斯达半导等国内外知名功率半导体厂商的广泛认可；公司与上述客户的合作历史均达5年以上，其中，公司产品占全球功率半导体龙头英飞凌同类产品采购份额的65%以上、占安森美采购份额的100%、占博世采购份额的80%。据招股书披露，2023年，公司铜针式散热基板产品的全球市占率已由2021年的19.66%增至32.70%。2、公司募投项目已提前建设，或有效缓解现阶段产能受限的瓶颈。公司募投项目中的“功率半导体模块散热基板智能制造及产能提升项目”、“研发中心建设项目建筑工程”已于2023年提前建设；截 至2024年6月末，前述两个项目的在建工程账面价值分别达2926.48万元、1,365.58万元，工程进度则分别为33.57%、51.38%。结合公司现阶段产能情况来看，2023年公司产能利用率已达100%以上，预期新项目的建设将有效缓解公司现阶段产能不足的瓶颈；据招股书披露，“功率半导体模块散热基板扩产项目”达产后，可新增年产功率半导体模块散热基板1,000万件、即在2023全年661.39万件产能的基础上提升150%以上。 同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取正强股份、豪能股份、兆丰股份为黄山谷捷的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为10.56亿元，平均PE-TTM（算数平均）为30.31X，平均销售毛利率为32.89%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）60.00流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人戴筝筝daizhengzheng@huajinsc.cn 相关报告华金证券-新股-新股专题覆盖报告（林泰新材）-2024年第90期-总第517期2024.12.9华金证券-新股-新股专题覆盖报告（中力股份）-2024年第89期-总第516期2024.12.7华金证券-新股-新股专题覆盖报告（博科测试）-2024年第88期-总第515期2024.12.6华金证券-新股-新股专题覆盖报告（蓝宇股份）-2024年第87期-总第514期2024.11.29华金证券-新股-新股专题覆盖报告（科隆新材）-2024年第86期-总第513期2024.11.25 容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2021A 2022A 2023A 主营收入(百万元) 255.4 536.7 759.0 同比增长(%) 186.60 110.08 41.43 营业利润(百万元) 39.7 118.7 190.8 同比增长(%) 125.82 199.21 60.82 归母净利润(百万元) 34.3 99.5 157.3 同比增长(%) 126.70 190.19 58.12 每股收益(元) 0.88 1.69 2.62 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、黄山谷捷4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点6 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比7 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 表1：公司IPO募投项目概况7 表2：同行业上市公司指标对比8 一、黄山谷捷 公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售；公司产品主要应用于新能源汽车领域，是新能源汽车电机控制器用功率半导体模块的重要组成部件，同时，公司产品在新能源发电、储能等领域亦有广泛应用前景。 目前，公司是全球功率半导体龙头企业英飞凌新能源汽车电机控制器用功率半导体模块散热基板的最大供应商，同时与国内外知名的功率半导体厂商博世、安森美、日立、意法半导体、中车时代、斯达半导、士兰微、芯联集成等建立了长期稳定的合作关系，市场地位和产品质量均处于行业领先水平；通过下游车规级功率模块制造商间接为新能源整车提供零部件支持，产品广泛应用于各大主流新能源汽车品牌。 （一）基本财务状况 公司2021-2023年分别实现营业收入2.55亿元/5.37亿元/7.59亿元，YOY依次为186.60%/110.08%/41.43%；实现归母净利润0.34亿元/0.99亿元/1.57亿元，YOY依次为 126.70%/190.19%/58.12%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入4.82亿元、同比下降 13.80%，实现归母净利润0.90亿元、同比下降17.36%。 2023年，公司主营收入按产品类型可分为两大板块，分别为铜针式散热基板(5.90亿元， 98.51%）、铜平底散热基板（0.03亿元、0.44%）。2021年至2024H1期间，铜针式散热基板始终为公司的核心产品及主要收入来源，占主营业务收入的90%以上；同时，假设按下游应用领域进行划分，新能源汽车领域是主要的应用场景、占比超过90%。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司专注于车规级功率半导体模块散热基板领域。 1、车规级功率半导体模块散热基板行业 新能源汽车电机控制器用功率半导体模块面临着更为复杂的使用环境和特殊的应用工况：一是车载工况功率等级高、循环波动极其复杂，功率模块温度快速变化，经常处于“极热”或“极冷”状态，消费级半导体温度可承受区间一般为-20℃—70℃，而车规级半导体一般要求温度可承受区间达到-40℃—175℃，此外，在对抗湿度、粉尘、盐碱自然环境、有害气体侵蚀等方面，车规级半导体也有更高要求；二是汽车行驶过程中会存在振动与颠簸，功率模块长期处于高震动的工作环境，要求功率模块各组成部分具有足够的机械强度，能够在强震动环境下正常运行；三是必须确保超长使用寿命和零容错率，整车设计寿命通常在15年及以上，远高于消费电子产品的寿命需求；四是装配体积、重量和制造成本有严格限制。 新能源汽车电机控制器复杂严苛的使用工况对功率模块散热基板的性能和可靠性提出了很大的挑战，散热基板需在热传导性能、热膨胀系数、硬度、耐用性、体积、成本等诸多方面满足车规级使用场景的需求。 目前，车规级功率模块采取的主流散热方式为液冷散热，其体积较小且性能稳定可靠。而液冷散热又分为间接液冷与直接液冷相比间接液冷散热，直接液冷散热不需要导热硅脂，也无需使用液冷板，模块整体热阻值可降低30%左右，因而已成为车规级功率模块的主流散热方式，包括英飞凌、博世、安森美、日立、中车时代、斯达半导等在内的知名厂商生产的车规级功率模块均主要采用直接液冷散热，搭配针式散热基板。 受益于下游新能源汽车产业的蓬勃发展，车规级功率半导体模块散热基板需求快速增长，但目前尚无该细分领域市场规模的公开统计数据；考虑到散热基板终端配套为新能源汽车，两者具有直接相关性，故采用新能源汽车销量测算散热基板的需求量。 表1：全球车规级功率半导体模块散热基板市场规模测算 单车散热 项目 2023年度 2022年度 2021年度 基板用量（件） 1.1全球新能源乘用车销量（万辆） 1,380.00 1,020.00 660.00 - 纯电动 950.00 730.00 470.00 1.1 插电式混动 430.00 290.00 190.00 2 1.2乘用车散热基板需求量（万件） 1,905.00 1,383.00 897.00 - 2.1全球新能源大巴车销量（万辆） 4.94 6.54 9.18 3 2.2大巴车散热基板需求量（万件） 14.82 19.62 27.54 - 3.1全球新能源重型货车销量（万辆） 5.34 5.95 1.42 3 3.2重型货车散热基板需求量（万件） 16.02 17.85 4.26 - 4.1全球新能源轻型货车销量（万辆） 46.66 30.79 18.59 - 纯电动 46.00 30.00 18.00 1 插电式混动 0.66 0.79 0.59 2 4.2轻型货车散热基板需求量（万件） 47.32 31.58 19.18 - 全球新能源汽车销量合计（万辆） 1,436.94 1,063.28 689.19 - 全球车规级功率半导体模块散热基板需求量（万件） 1,983.16 1,452.05 947.98 - 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 备注：1、新能源汽车销量数据来源于国际能源署。根据国际能源署统计口径，新能源汽车按驱动模式可分为纯电动汽车和插电式混合动力汽车；按照用途可分为乘用车、电动大巴、重型货车和轻型货车。2、单车散热基板用量：①乘用车：纯电动车单电机车型按单车搭配1件计算，双电机车型按单车搭配2件计算，双电机车型占纯电动车比例约10%；插电式混动车型为双电机，按单车搭配2件计算；②电动大巴和重型货车：一般采用多电机和多功率模块，按单车搭配3件计算；③轻型货车：纯电动按单车搭配1件计算；插电式混动为双电机，按单车搭配2件计算。 （三）公司亮点 1、公司创新性运用冷精锻工艺生产针式散热基板、并自主开发出配套的完整工艺模具；依托技术上的领先，公司陆续与英飞凌、安森美等全球功率半导体厂商达成长期稳固的合作关系。铜针式散热基板是新能源汽车电机控制器用功率半导体模块重要组成部件，受益于新能源汽车行业的较快发展，近年来其市场需求稳定向好；同时，由于其属于高精度、高可靠性的复杂形状中小尺寸零部件，采用冷精锻工艺生产要较传统粉末冶金和热精锻工业更具品质及成本优势。公司是业内创新性使用冷精锻工艺生产铜针式散热基板的企业，并基于该