事件点评：防范债市的潜在波动

事件点评 2024年12月20日 防范债市的潜在波动 ——事件点评 固定收益研究团队 陈曦（分析师）刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 2024年12月18日，金融时报公众号发文“央行今早约谈部分金融机构，要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性”。 央行调控债券市场，未来降息空间或不超过20BP 2024年7月1日，央行公告“近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债 借入操作”，7月1日10年国债收益率2.25%、7天OMO利率1.80%，二者相差45BP，或意味着央行允许的国债收益率下限为7天OMO+40BP。 2024年12月17日，10年国债收益率盘中低点达到1.70%，与7天OMO利率 1.50%，差值仅20BP，历史上二者差值基本处于40BP到70BP，当前已经显著偏低。12月18日金融时报发文调控债市，或正因为当前债券收益率明显偏低。2024年12月12日，中央经济工作会议表示“要实施适度宽松的货币政策”。我们认为，“适度宽松”并不意味着“一定降息”。即使未来降息，降息空间或不超过20BP，逻辑在于历史一般是10年国债收益率比7天逆回购利率高40BP开始调控，当前达到20BP才开始调控，或隐含央行未来降息空间在20BP以内。另一方面，央行的政策操作更多的是相机抉择，需要取决于经济的走向。由于当 前经济核心变量为消费和地产，如果2025年上半年消费和地产企稳回升，未来央行持续降息的概率不高。 比如，2008年12月10日，中央经济工作会议表示“实施积极的财政政策和适 相关研究报告 度宽松的货币政策”，货币定调“适度宽松”，但实际上2009年央行并未降息。 债券市场的“定价锚” 债市定价的锚，一方面是7天OMO利率，另一方面是DR007利率。 《M1连续高增表明现金流量表改善 —2024年11月金融数据点评》 -2024.12.15 《等待央行的政策选择—中央经济工作会议学习》-2024.12.13 《2019年底债券牛市对当前债市的启示—事件点评》-2024.11.30 以往资金利率围绕政策利率波动，即债市定价用7天OMO利率或DR007利率是一样的。但当前DR007利率中枢已经明显高于7天OMO利率中枢。 如果债市的降息预期明显，或可认为更大概率是DR007下行重新围绕7天OMO 利率波动，则债市可以用更低的7天OMO利率作为定价锚。 但如果更多的证据表明消费、地产开始回升，债市或不再适合用7天OMO利率作为定价锚，债市的定价锚或切换至DR007。 债券市场，更关键的是“资金利率” 1、情形一：债市收益率继续下行。该情形的条件或是，未来央行下调7天OMO 利率超过20BP至低于1.3%，且下调DR007利率中枢同样低于1.3%； 2、情形二：债市收益率难以继续下行。除情形一外的其他情形，举例而言，未来央行降息20BP，DR007利率从1.7%下调至1.6%。 我们认为，当前债市更关键的是“资金利率”水平，央行或无意采用明显偏低的资金利率。央行降息的政策目标是促进消费和降低住房贷款利率，降低DR007利率对消费和地产的意义不大。同时，2024年9月央行降息20BP之后，DR007 利率仅下调约10BP，两者下降幅度差异背后或已经反映出央行对资金利率的态度。此外，虽然央行定调“流动性充裕”，但DR007利率1.6%已经处于历史低位，与“流动性充裕”并不矛盾。 假定未来央行更大概率是将DR007利率中枢定在1.6%，按照40BP到70BP的区间计算，10年国债收益率的合理区间或为2.0%-2.3%。 防范债市的潜在波动 2016年8月之后，DR007利率明显偏离7天OMO利率，但部分债券投资者认 为，资金利率偏高是短期现象，对资金利率风险重视程度不够。 当前，降息预期和资产荒配置需求主导债市，并未出现定价资金利率偏离政策利率的现实，对资金利率和央行调控重视程度不够，或导致未来债市波动。 我们认为，2024年5月债券市场，尽管央行调控债市，但后续降息推动债市收益率新低。但这一次，随着政策重新转向扩张性政策，或许投资者更应重视央行调控，防范债市的潜在波动。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 开源证券 证券研究报告 事件点评 固定收益研究 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn