华医转债：医疗净化行业标杆

固收点评20241220 证券研究报告·固定收益·固收点评 华医转债：医疗净化行业标杆2024年12月20日 事件 华医转债（123251.SZ）于2024年12月23日开始网上申购：总发行规模为7.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智慧医疗物联网云平台升级项目等。 当前债底估值为84.26元，YTM为3.12%。华医转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.15%（2024-12-19）计算,纯债价值为84.26元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为95.77元，平价溢价率为4.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年06月27日至2030年12月22日。初始转股价22.48元/股，正股华康医疗12月19日的收盘价为21.53元，对应的转换平价为95.77元，平价溢价率为4.41%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为24.01%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价22.48元计算，转债发行7.50亿元对总股本稀释率为24.01%，对流通盘的稀释率为39.57%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计华医转债上市首日价格在113.34~126.27元之间，我们预计中签率为0.0029%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华医转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.34~126.27元之间。我们预计网上中签率为0.0029%，建议积极申购。 公司是一家现代医疗净化系统综合服务商，致力于解决医疗感染问题，为各类医院提供洁净、安全、智能的医疗环境，主营业务包括医疗净化系统研发、设计、实施和运维，相关医疗设备和医疗耗材的销售。主要服务对象包括武汉火神山医院、华中科技大学同济医学院附属协和医院、湖北省人民医院、武汉大学中南医院等。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为27.71%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动较大，2019-2023年复合增速为27.71%。2023年，公司实现营业收入16.02亿元，同比增加34.71%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为16.29%。 华康医疗营业收入主要来源于医疗净化系统集成业务，产品结构年际变化。2021年以来，华康医疗的医疗净化系统集成业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为81.19%、83.07%和84.32%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率小幅上升，财务费用率和管理费用率波动较小。2019-2023年，公司销售净利率分别为9.75%、6.91%、9.45%、8.62%和6.70%，销售毛利率分别为35.64%、33.08%、37.26%、38.27%和38.04%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《基本面缓复苏，流动性充裕预期助燃债市》 2024-12-16 《债券收益率持续下探是否积蓄上行风险？》 2024-12-15 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成9 图4：2019-2024Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）10 图5：2019-2024Q1-3销售费用率水平（%）10 图6：2019-2024Q1-3财务费用率水平（%）10 图7：2019-2024Q1-3管理费用率水平（%）10 表1：华医转债发行认购时间表4 表2：华医转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标6 表5：相对价值法预测华医转债上市价格（单位：元）7 3/12 1.转债基本信息 表1：华医转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公 T-22024/12/19 告》 T-1 2024/12/20 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2024/12/23 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 T+1 2024/12/24 2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+22024/12/25 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32024/12/26 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42024/12/271、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表2：华医转债基本条款 转债名称 华医转债 正股名称 华康医疗 转债代码 123251.SZ 正股代码 301235.SZ 发行规模 7.50亿元 正股行业 医药生物-医疗器械-医疗设备 存续期 2024年12月23日至2030年12月22日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 22.48元 转股期 2025年06月27日至2030年12月22日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 智慧医疗物联网云平台升级项目 5,026.63 4,903.22 光谷人民医院医疗专项设计施工总承包项目 上海交通大学医学院浦东校区工程（标段二）科研集群工艺增加（安装+装饰装修工程）专业分包工程 13,189.94 11,051.54 耗材物流仓储配送中心建设项 5,473.88 4,595.12 耗材物流仓储配送中心建设项 5,332.88 4,450.12 补充流动资金22,000.00 22,000.00 合计84,032.12 75,000.00 洁净医疗配套产品生产基地建设项目 16,983.9614,000.00 16,024.8314,000.00 东吴证券研究所 目鄂西分仓目鄂东分仓 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 5/12 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 纯债价值84.26元转换平价（以2024/06/13 收盘价） 100.80元 纯债溢价率（以面值 100计算） 18.67%平价溢价率（以面值100 计算） -0.79% 东吴证券研究所 纯债到期收益率YTM3.12% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 当前债底估值为84.26元，YTM为3.12%。华医转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.15%（2024-12-19）计算,纯债价值为84.26元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为95.77元，平价溢价率为4.41%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年06月27日至2030年12月22日。 初始转股价22.48元/股，正股华康医疗12月19日的收盘价为21.53元，对应的转换平价为95.77元，平价溢价率为4.41%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为24.01%。按初始转股价22.48元计算，转债发行7.50亿元对总股本稀释率为24.01%，对流通盘的稀释率为39.57%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计华医转债上市首日价格在113.34~126.27元之间。按华康医疗2024年12 月19日收盘价测算，当前转换平价为95.77元。 1）参照平价、评级和规模可比标的大业转债（转换平价68.02元，评级A+，发行规模5.00亿元）、新星转债（转换平价108.51元，评级A+，发行规模5.95亿元）、灵 康转债（转换平价79.55元，评级A+，发行规模5.25亿元），12月19日转股溢价率分别为68.88%、26.32%、44.19%。 2）参考近期上市的保隆转债（上市日转换平价95.44元）、领益转债（上市日转换 平价97.49元）、皓元转债（上市日转换平价90.62元），上市当日转股溢价率分别为 20.93%、27.71%、31.32%。 6/12 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为6.15%，2024年三季报显示华康医疗前十大股东持股比例为63.79%，2024年12月19日中证转债成交额为67,563,179,158元，取对数得24.94。因此，可以计算出华医转债上市首日转股溢价率为22.47%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华医转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.34~126.27元之间。 表5：相对价值法预测华医转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 20.45 109.18 111.00 113.73 116.46 118.28 -3% 20.88 111.48 113.34 116.13 118.91 120.77 2024/12/19收盘价 21.53 114.93 116.84 119.72 122.59 124.51 3% 22.18 118.38 120.35 123.31 126.27 128.24 5% 22.61 120.68 122.69 125.70 128.72 130.73 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为69.14%。华康医疗的前十大股东合计持股比例为63.79%（2024/09/30），股权较为集中。假