财政花钱启示录：美国财政的“花钱之道”

财政花钱启示录 美国财政的“花钱之道” 2024年12月20日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：邵翔 执业证号：S0100524080007 邮箱：shaoxiang@mszq.com 在居民不愿加杠杆的情况下，财政怎么花钱？这可能是中央经济工作会议之后市场比较关注的话题，如何通过“提高财政赤字率”来稳定经济、就业以及通胀？在这方面，美国可能是二战后用赤字刺激经济比较成功的主要经济体。因此我们用这篇报告总结一下美国的“花钱之道”，它有什么特点？对于我们有何借鉴意义？ “赤字”和“技术”之争。我们主要观察1960s以来的历史，根据美国著名经济学家布林德（AlanBlinder）的研究，1962年美国政府才开始有意识地相机抉择使用财政政策进行总需求调控。总体而言，从年度角度来看，美国的赤字财政能较好地对应名义增长的波动。当然也有例外，一个是1960s，另一个就是1990s，有趣的是这两个阶段都对应着较高的劳动生产率。 1960s对应着19世纪末技术革命带来经济腾飞最后阶段。根据罗伯特·戈登(RobertJ.Gordon)在《美国增长的起落》的描述，1920年至1970年是第二次工业革命助推经济增长的顶峰时期。1970s美国经济迎来结构性放缓。20世纪90年代至21世纪初则对应着信息和互联网带来的技术革新。 因此，对于美国这样庞大经济体而言，如果不能依靠外需，赤字和技术进步似乎成了“美国例外”最重要的两条腿。自从1980年代里根政府打开赤字的“潘多拉”魔盒后，除了碰上技术进步开花结果的克林顿政府外，其他时期或多或少都离不开赤字的扩张。 仔细看，赤字的效果其实也有好坏之分。一个很明显的分界点就是2008年，前后相比赤字能发挥的撬动效应似乎明显缩水了。一个直观的理由可能是私人非金融部门（居民和非金融企业）加杠杆和去杠杆的区别（图2）。 除此之外，我们也可以从几个不同角度来仔细剖析背后的差别： 平时爱减税，“乱”时加支出。整体来讲，美国政府更偏好减税，而对于支出的强调在2008年金融危机后逐步重视起来——在私人部门去杠杆的背景下，政府支出的中枢明显上升。 喜欢减什么税？共和党政府尤其热衷于减税，例如里根1981年和1986年减税，布什2001年和2003年减税，以及特朗普的2017年减税。最热衷于调整个人和企业所得税，这主要与美国税收以所得为主的特点有关，个人和企业所得超过50%。通过大幅调整所得税率确实有助于刺激居民和企业的支出行为。除此之外，早期还会调整资本利得和遗产税。 支出方面则明显更加注重民生。这在金融危机后、居民去杠杆阶段尤其明显。 美国财政支出分为两大部分，由法律规定的强制性支出，由国会商议的自由裁量支出，2023年两者比例大致为2：1，强制性支出规模更大，在2008年金融危机和2020年疫情后都有明显的扩张，是美国财政支出主要的增量来源。 强制性支出聚焦民生，其中社保、医保和医疗补助占比最高且持续增长，尤其值得注意的是2008年金融危机后，社保支出力度明显上升。另一个“秘密武器”是个人收入保障，这是美国政府缓解经济衰退和外部冲击对个人、家庭造成 相关研究 1.美国经济点评：美联储：降息间歇曲？-202 4/12/18 2.政策动态点评：经济会议后的部委和地方信号-2024/12/17 3.2024年11月财政数据点评：辩证看待财政收入的高增-2024/12/16 4.2024年11月经济数据点评：11月经济：收官战的企盼-2024/12/16 5.2024年11月金融数据点评：化债影响下 的11月金融数据-2024/12/14 负面影响的重要手段，其中包括失业补偿、补充性保障收入、儿童税收抵免、补充性营养支持计划等。 疫情后的新变化是美国政府开始注重支持基础设施和产业投资。拜登在2021年推出基础设施投资法案，2022年推出通胀削减法案。尤其是前者，一方面是着眼于战略性考量，另一方面可能更重要的是利用2021年极低的融资利率水平。在当前高利率、高通胀的背景下，可能并不适用。 刺激经济，谁的力量最大？纵观1980年以来的历史，财政花钱刺激后，消费始终是美国经济最有韧性的部分、尤其是耐用品消费：在居民能够加杠杆的阶段下，地产投资也会伴随着消费一起反弹，然后才是非地产的制造业投资；而2008年后，美国居民进入去杠杆阶段，地产投资的反弹的速度、可持续性和幅度都要弱于制造业投资。 美国的财政刺激体系和中国有非常大的差异。长久以来美国的财政刺激的重心都在私人部门，尤其是民生——占到美国财政支出约三分之二。由于特殊的税收和税制结构，美国政府可以频繁通过减税来达到刺激消费的效果。 在居民还能加杠杆的情况下，地产也是刺激的重要抓手，而当居民无法加杠杆的情况下，会更加注重通过去监管和减税来引导制造业投资。 美国的经验背后可以有以下三点值得注意： 一是，在外需不确定、技术进步短期内没法大幅提高劳动生产率的情况下，有力度的赤字刺激是必要的。 二是，通过保民生来刺激消费是一项系统的工程，需要久久为功，需要在税制、社会保障体系等方面做出结构性的改变。 三是，在财政加速扩张的背景下，货币当局予以必要的支持，加大基础货币投放可能是必须的。 风险提示：由于国情不同，美国经验或不适用于中国；国内经济形势变化超预期，技术进步短期突破带来生产率大幅提升，赤字财政必要性下降；出口变动超预期。 图1：美国名义GDP增长，财政赤字和劳动生产率 名义GDP增速财政赤字率（右轴，领先1年，逆序）% 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 非农劳动生产率（同比，5年均值） 互联网/信息软件： 本轮科技创新阶段性提高了劳动生产率，但是可能比不上1970s之前 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 资料来源：Wind，BLS，民生证券研究院 图2：美国居民杠杆率的变化 %/GDP 特朗普政 府时期 布什政府时期 里根政府时期 2007年 次贷危机 120 美国居民部门杠杆率 100 80 60 40 20 0 1950195619621968197419801986199219982004201020162022 资料来源：IMF，民生证券研究院 图3：1980年以来美国财政收支的变化 1981年税改 2001年 EGTRRA 2008年 经济刺激法案 2003年2009年2017 1986年税改 JGTRRA复苏和再投资法特朗普减税 %财政收入/GDP经济衰退 22 20 18 16 14 12 10 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 %财政收入/GDP经济衰退 2009年 复苏和再投资法2021年 救援计划法 2010年2022年 平价医疗法案通胀削减法案 35 2020年 关怀法案 30 25 20 15 10 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 资料来源：CBO，新浪等公开网站资料整理，民生证券研究院 图4：美国税收主要结构：1980年图5：美国税收主要结构：2023年 财产遗产税,1.24% 消费税,4.70% 企业所得税,12.49% 关税,1.39%其他,2.47% 个人所得税,47.20% 财产遗产税,0.76% 消费税,1.71% 企业所得税,9.45% 关税,1.81%其他,0.88% 个人所得税, 49.03% 工资税,36.37% 工资税, 30.52% 资料来源：CBO，民生证券研究院资料来源：CBO，民生证券研究院 图6：美国财政支出的两大组成部分图7：自由裁量支出种国防是大头 %/GDP自由裁量性支出强制性支出 2020年 疫情时期 2008年 金融危机时期 25 20 15 10 5 0 198019851990199520002005201020152020 %/GDP国防支出非国防支出 "星球大战 计划" 苏东剧变 911之后反恐、 伊拉克战争等 7 6 5 4 3 2 1 0 198019851990199520002005201020152020 资料来源：CBO，民生证券研究院资料来源：CBO，民生证券研究院 图8：强制性支出种的社保、医保和医疗补助持续增加图9：收入保障是减少危机对居民冲击的重要手段 %/GDP 6 5 4 3 2 1 0 社保医保医疗补助 %/GDP 7 6 5 4 3 2 1 0 收入保障 19801985199019952000200520102015202019801984198819921996200020042008201220162020 资料来源：CBO，民生证券研究院资料来源：CBO，民生证券研究院 图10：1980s经济实际增速图11：1980s经济主要分项的表现 同比：% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 实际GDP 1980Q1=1 消费 地产 耐用品消费 非地产投资 政府支出 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19801981198219831984198519861987198819891980Q11981Q31983Q11984Q31986Q11987Q3 资料来源：BEA，民生证券研究院资料来源：BEA，民生证券研究院 图12：2000s经济实际增速图13：2001年后经济主要分项的表现 同比：% 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 实际GDP 2001Q1=1 消费 地产 耐用品消费 非地产投资 政府支出 6 5 4 3 2 1 0 20002001200220032004200520062007200820092001Q12002Q22003Q32004Q42006Q12007Q2 资料来源：BEA，民生证券研究院资料来源：BEA，民生证券研究院 图14：2010s经济实际增速图15：2016年后经济主要分项的表现 同比：% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 实际GDP 2016Q1=1 消费 地产 耐用品消费 非地产投资 政府支出 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 20102011201220132014201520162017201820192016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q4 资料来源：BEA，民生证券研究院资料来源：BEA，民生证券研究院 图16：2009年后经济主要分项的表现图17：2020年后经济主要分项的表现 2009Q1=1 地产 耐用品消费 政府支出 4 3 2 1 0 消费非地产投资 202Q1=1 地产 耐用品消费 政府支出 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 消费非地产投资 2009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3 资料来源：BEA，民生证券研究院资料来源：BEA，民生证券研究院 图18：美联储持有联邦债务的规模 %GDP 25 美联储持有联邦债务规模 20 15 10 5 0 194019461952195819641970197619811987199319992005201120172023 资料来源：OMB，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中