固定收益专题：如何把握地方债配置机会

固定收益专题 如何把握地方债配置机会 11月下旬以来，市场交易降准降息预期，债市行情势如破竹，11/20-12/13，10年国债从2.10%下到1.78%，30年国债从2.31%下到2.01%，利率债短期快速下行，信用债同样表现强势，而机构尚未充分配置。行情轮动下，关注地方政府债的配置价值。 地方债一级定价以国债为锚，近期国债快牛行情下地方债票息价值凸显，利差有望逐步收窄。地方债一级定价方式为在同期限前5日国债收益率均值的基础上加 点，2018年8月-2021年5月，加点下限为25bp，此后地方债一级定价市场化程度不断提高，各地加点下限被逐步打破。一级定价传导至二级市场，因此地方债二级定价也以国债为基准。由于国债的交易活跃度更强，超预期的快牛行情中地方债与国债利差通常被动走扩，而在持续的牛市中利差将跟随利率收窄。近期国债利率迅速下破历史低位，而地方债与国债利差变化不大，地方债票息价值凸显，利差有望逐步收窄。 从机构行为分析，商业银行是配置地方债的绝对主力，但近三年来广义基金、保险增速较快。截至2024年10月末，商业银行、广义基金、保险机构的地方债托 管余额分别占比82.4%、7.6%、4.6%，而2021年3月，三类机构占比分别为87.6%，3.0%和2.2%，保险机构和广义基金持仓占比明显提升。分析各类机构配制地方债的特征：1）考虑税收优惠、资本占用的比价优势，维护银政关系的需求，以及较低的风险偏好，商业银行的持仓结构中地方债是第一大品种，占比42%，国股行占比最高。商业银行对地方债的配置与地方政府融资节奏基本一致。2）广义基金持债结构中地方债占比8%，2024年以来，利率持续下行，票息资产稀缺，广义基金对地方债保持较大增持力度。3）保险机构负债端稳定，但资金成本刚性，需要配置长久期、低风险的资产，因此保险机构债券配置结构中地方债仓位最重，占比43%。 近年来地方债流动性稳步提升，随着非银机构的参与增多，地方债对城投融资产生替代，地方债流动性有望进一步改善。由于参与机构以配置盘为主、单券规模较小、个券间差异较大、定价市场化程度偏弱等原因，地方债的流动性相较国债 明显偏弱，这导致对非银机构在地方债市场参与有限。但近年来地方债流动性逐步回升，呈现出“新券”流动性明显优于“老券”的特征。一般债和专项债之间换手率差别不大，5-10年和20-30年地方债换手率更高。分地区来看，2024年重庆、天津、湖南、浙江、广东的换手率较高。地方债流动性近年来稳步提升，且在化债安排下，未来地方债供给将维持较高水平，而城投融资处于紧缩周期，地方债对城投债产生替代，机构缺资产的环境下，更多非银机构将参与地方债投资，或将带动地方债市场的流动性提升。对于流动性要求较高的机构，可以重点参与近期发行、市场热点概念地方债，如今年再融资专项债等。此外，地方债的弱流动性一体两面，与今年交易热度提升的超长信用债相比，长久期地方债的优势在于配置盘占比高，市场调整中防御性更强。 关注国债与地方债利差收窄、地方债地区间利差收窄的机会。11月底以来市场充分交易降准降息预期，快速扫清票息资产，而地方债以国债为定价锚，二者利差反而震荡小幅走阔。12月13日，10年、20年和30年地方债估值分别为 1.95%、2.18%和2.18%，与同期限国债利差分别为17.3、13.3、17.5bp，利差前低为5.9、0.6、0.5bp，前低时点均在8月上旬，一方面是资产荒行情下机构追求票息资产，另一方面是今年地方债发行较慢供给不足。随着年内地方债供给基本完成，保险等机构年末配置需求较强，或带动地方债利差收窄。另一方面，11月以来，不同区域的地方债发行利差仍有差距，地方债下行的同时，地方债区域间利差也将有所压缩。负债端稳定性较强，关注欠发达区域的地方债票息资产；以交易需求参与地方债，建议关注重庆、天津、湖南等化债概念较强的省份，以及浙江、广东、江苏等市场认可度高、流动性较强的发达省份。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。 证券研究报告|固定收益专题 2024年12月20日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师�春呓 执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：收入回升支出放缓，年末财政力度回落——11月财政数据点评》2024-12-16 2、《固定收益点评：内需待稳定，政策待发力》2024- 12-16 3、《固定收益定期：二手房销售有所回落》2024-12- 16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.地方债定价及利差3 1.1地方债一级定价锚定国债3 1.2地方债一二级利差倒挂现象6 1.3地方债二级利差8 2.地方债投资者机构行为分析8 2.1商业银行9 2.2广义基金12 2.3保险机构13 3.如何看待地方债流动性问题？14 4.地方债投资价值分析16 风险提示18 图表目录 图表1：2015年5月至2015年7月各区域不同期限国债利差（bp）情况3 图表2：2015年8月至2018年7月地方债平均发行利差走势4 图表3：财政部有关地方债一级发行利率相关规定5 图表4：截至2024年11月地方债票面利率与同期限国债收益率曲线及利差走势6 图表5：地方债一二级利差通常倒挂（单位：BP）7 图表6：不同期限地方债一二级利差（bp）走势7 图表7：地方债和国债收益率曲线及利差走势8 图表8：中债登托管的地方政府债投资者结构（2024年10月）9 图表9：各类型机构近三年地方政府债托管量及增速（亿元）9 图表10：商业银行地方政府债托管量与地方政府债净融资额（亿元）9 图表11：银行配置各类资产实际收益率（2024年12月13日数据）10 图表12：商业银行债券配置结构（2024年10月）10 图表13：商业银行地方政府债托管量增速与10年期地方政府债收益率11 图表14：商业银行地方政府债托管量与地方政府债净融资额（亿元）11 图表15：2021年2月国股行持债结构11 图表16：2021年2月末城商行持债结构11 图表17：2021年2月末农商行持债结构12 图表18：广义基金银行间市场券种配置（2024年10月）12 图表19：广义基金新增地方政府债托管量和地方政府债净融资额13 图表20：非法人产品新增地方债托管量与10年期国债收益率13 图表21：保险机构债券配置结构（2024年10月）13 图表22：保险机构地方政府债托管量增速与10年期国债收益率14 图表23：保险机构地方政府债新增托管量与地方政府债净融资额14 图表24：地方债年度流动性变化14 图表25：2022年起地方债月度换手率14 图表26：2024年各月成交地方债发行时间分布15 图表27：2022年以来一般债与专项债月度换手率差异15 图表28：2022年起地方债月度换手率15 图表29：2023年11月至2024年11月各区域月度换手率变化16 图表30：地方债与国债利差（BP）17 图表31：各地的地方债与国债一级发行利差（BP）17 图表32：2024年各区域地方债一级利差变化（BP）18 1.地方债定价及利差 1.1地方债一级定价锚定国债 地方债定价以国债为锚，2015年全面放开地方债发行以来，地方债一级定价的市场化改革逐步推进。按照定价模式的演变，大致可以分为四个阶段:2015年5月至2015年7 月（行政化定价阶段）、2015年8月至2018年7月（非固定加点时期）、2018年8月 至2021年5月（固定加点模式）、2021年6月至今（市场化定价趋势）。 阶段一：2015年5月至2015年7月（行政化定价阶段） 地方债发行初期，各地方发行主体行政化定价色彩浓厚。地方债发行初期，定价差异较 大，部分区域地方债发行利率与国债估值利差较厚，而部分区域的地方债发行利率接近 甚至低于国债估值，地方债一级发行缺乏明确的定价锚。 图表1：2015年5月至2015年7月各区域不同期限国债利差（bp）情况 资料来源：iFind，国盛证券研究所 阶段二：2015年8月至2018年7月（非固定加点时期） 2015年8月7日，辽宁省出现了2011年公开招标以来我国地方债发行的首次流标，这 一事件对地方债定价模式产生了深远的影响，使得地方债利率贴合同期国债收益率的现象成为历史。 2016年1月，财政部在《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》中规定， 地方债投标利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收 益率平均值。地方债与同期国债间的利差不再出现负值，并逐年攀升。2015-2016年平均发行利差在25bp上下波动，在财政部不断强调市场化改革的背景之下，2017-2018年逐步走扩，平均发行利差位于30bp以上。 图表2：2015年8月至2018年7月地方债平均发行利差走势 平均发行利差(b51p) 53 44 48 46 4548 39 43 44 41 36 37 31303032 34 35 25 27 3130 343131 23 24 22 15 161418 60 50 40 30 20 10 2018/07 2018/06 2018/05 2018/04 2018/03 2018/02 2017/12 2017/11 2017/10 2017/09 2017/08 2017/07 2017/06 2017/05 2017/04 2017/03 2017/02 2016/12 2016/11 2016/10 2016/09 2016/08 2016/07 2016/06 2016/05 2016/04 2016/03 2016/02 2015/12 2015/11 2015/10 2015/09 2015/08 0 资料来源：ifind，国盛证券研究所 阶段三：2018年8月至2021年5月（固定加点模式） 2018年8月，地方债发行定价改为同期限国债加点的模式。财政部于当月发布《关于 做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求承销机构应当综合考虑同期限国债、政策 性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。同时，财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前�日均值至少上浮40BP，设定了具体的发行利差下限。自此，地方债的发行利率下限转变为在同期限国债基础上固定加点的模式。2019年1月，投标利率上浮幅度由40bp下调为25bp，25bp成为新的隐性下限。 阶段四：2021年6月至今（市场化定价趋势） 近年来，地方债一级定价市场化趋势持续深化。各地债券一级定价呈现出“固定加点下 移、区域趋于分化”的特征，市场化程度不断提高。2021年6月起，某些经济实力较为 雄厚的省份开始打破25bp的隐性加点下限。2021年6月8日，广东省发行的7年期和5年期地方债相对于同期国债的利差降至15bp，此后浙江、河北等地区也纷纷依据自身经济状况、市场认可度及期限结构等综合因素下调利差。2024年1-11月地方债平均发行利差仅8bp。 地方政府债由国债收益率曲线换锚为地方债收益率曲线或将成为大势所趋。2020年11 月，财政部发布《进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，鼓励具备条件的地区参考 地方债收益率曲线合理设定投标区间，这标志着地方债与国债挂钩的固定加点发行模式或将有所改变。2023年4月26日，据21世纪经济报道，深圳市发行第三批新增债券 （十七期至二十二期），其中1只7年期专项债券定价换锚，即从参考财政部公布的“财 政部-中国国债收益率曲线”改为参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间设置。地方债换锚将是大势所趋，这将有助于进一步提高地方债市场化发行水平，或将加剧地区间发行利率的差异。 图表3：财政部有关地方债一级发行利率相关规定 文件名称